2022年中报点评：基本盘稳健，土储拓展稳中有进

2022年9月13日 公司研究 基本盘稳健，土储拓展稳中有进 ——华润置地（1109.HK）2022年中报点评 要点 事件：2022年8月31日，公司发布22年中期业绩公告。22年H1，公司实现营收728.9亿元，同比减少1.1%；核心归母净利润101.6亿元，同比增长2.6%。 点评：营收与核心盈利表现平稳，销售排名逆势提升，土储拓展稳中有进，经营性不动产业务因减租承压，轻资产管理业务规模效益双增长，财务保持稳健。1）毛利率承压，核心盈利表现稳健。22年H1，公司实现营收728.9亿元，同比减少1.1%，其中开发物业收入594亿元，同比下降2.6%，经营性不动产业 务收入76亿元，同比下降8.2%，轻资产物业管理业务收入同比大幅增长31.5%至53亿元；综合毛利率为26.9%，较21年H1下降4.4pct，其中开发物业、经营性不动产业务毛利率分别为22.8%、65.5%，分别同比降低4.4pct、4.3pct。受三线城市收入结算占比提升、20-21年拿地成本提升、22年H1购物中心减租等影响，公司毛利率短期承压，预计22年低毛利项目陆续结转及减租过后，公司毛利率将在明年逐步企稳回升，同时，通过降低期间费用率，公司核心归母净利润同比小幅增长2.6%，核心净利润率为13.9%，核心盈利能力保持稳健。 2）销售表现强于大市，销售均价提升。22年H1，公司实现全口径销售额1210 亿元，同比下降26.6%，同比降幅低于20家主流重点房企平均值，于克而瑞销 售榜排名提升至第五位；实现销售面积587万平米，同比下降39.0%；销售均价为2.1万元/平米，同比增长20.5%，主要受优质项目集中推盘影响。 3）拿地强度较高，土储权益占比提升。22年H1，公司新增土储建面380万平 米，权益面积290万平米，总地价578亿元，权益地价469亿元，全口径拿地销售比达47.8%，新增土储面积权益占比为76%，一二线城市投资占比92%。截至22年H1期末，公司总土储面积6614万平米，权益占比72%。公司把握窗口机会，积极扩充土储，土储权益占比逐步提升，未来业绩增长有保障。 4）财务管控稳健，融资渠道畅通。截至22年H1期末，公司扣预后资产负债率 58.6%，净负债率34.6%，现金短债比2.32X，维持“三道红线”绿档；有息负债总额较21年末增长12.9%至2228亿元，其中短债占比26%。22年H1，公司平均融资成本3.78%，通过公司债、中期票据、CMBS等方式合计融资151亿元。整体上，公司财务保持稳健，融资渠道畅通，融资结构持续优化。 盈利预测、估值与评级：公司作为央企地产，融资优势明显，旗下土储充沛，经营性不动产业务稳健发展提高抵御风险能力，基本盘稳健。考虑因市场环境导致公司销售下滑及毛利率承压，下调22-24年预测核心EPS为3.82元（下调6.8%）、 4.17元（下调7.0%）、4.84元（下调0.4%）；现价对应22-24年PE核心估值分别为7.8X、7.1X、6.2X，维持“买入”评级。 风险提示：销售推盘不及预期，开工与结转进度不及预期，疫情反复超预期等。 公司盈利预测与估值简表 指标202020212022E2023E2024E 营业收入（百万元） 179,587 212,108 232,314 258,632 285,795 营业收入增长率 21.2% 18.1% 9.5% 11.3% 10.5% 归母净利润（百万元） 29,810 32,401 33,153 35,797 40,666 归母净利润增长率 3.6% 8.7% 2.3% 8.0% 13.6% 基本EPS(元，人民币) 4.18 4.54 4.65 5.02 5.70 核心EPS(元，人民币) 3.38 3.73 3.82 4.17 4.84 P/E(基本) 7.1 6.6 6.4 5.9 5.2 P/E(核心) 8.8 8.0 7.8 7.1 6.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-09-13。注：汇率按1港元兑换0.8782元人民币计算。 买入（维持） 当前价：33.90港元 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)71.31 总市值(亿港元)：2417.39 一年最低/最高(港元)：26.26/38.77近3月换手率：9.50% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 16.83 10.49 37.01 绝对 12.62 1.19 11.88 资料来源：Wind 相关研报 202207016月百强房企销售同比降幅收窄，边际回暖信号加强——房地产行业百强销售月报 （2022年6月） 20220401结转收入与业绩双增，新增长极逆周期突围——华润置地（1109.HK）2021年业绩点评 20220101基本盘“行稳致远”，“3+1”业务模式打造新增长曲线——华润置地（1109.HK）投资价值分析报告 华润置地（1109.HK） 利润表（百万元） 202020212022E2023E2024E 资产负债表（百万元） 20202021 2022E 2023E 2024E 营业收入 179,587212,108232,314258,632285,795 现金及银行结存 87,534 106,773 118,480 134,489 148,613 营业成本 -124,172-154,909-174,829-192,580-209,494 受限制银行存款 1,916 1,975 2,115 2,235 2,362 毛利 55,415 57,200 57,484 66,052 76,301 应收、预付账款及票据合计 101,340 100,713 107,549 114,870 122,712 其他收入和收益 4,536 4,394 5,358 5,025 5,427 存货、发展中及持有待出售 377,090 403,026 425,726 454,298 486,242 销售费用 5,352 6,094 6,272 7,242 7,716 其他流动资产 6,172 2,785 3,063 3,370 3,707 管理费用 5,087 5,872 6,040 6,724 7,716 流动资产合计 574,053 615,273 656,933 709,262 763,636 折旧及摊销 926 1,306 1,358 1,558 1,784 固定资产(物业厂房设备) 14,095 15,427 18,055 21,042 24,518 财务费用 1,284 1,397 1,487 1,810 1,858 无形资产 52 88 88 88 87 应占合联营公司损益 3,000 4,297 4,512 4,738 4,974 使用权资产 5,817 6,239 6,455 6,823 7,165 税前利润EBT 60,172 60,366 61,625 67,974 77,604 投资性物业 187,379 217,530 248,582 280,195 312,775 所得税 -26,082 -22,970 -23,075 -26,106 -29,929 合联营公司投资 53,435 62,000 73,194 84,782 95,690 净利润(含少数股东损益) 34,090 37,395 38,550 41,868 47,675 其他非流动资产 31,937 29,095 32,004 35,204 39,429 净利润(不含少数股东损益) 29,810 32,401 33,153 35,797 40,666 非流动资产合计 294,988 334,532 382,836 432,962 484,932 总股本(百万股) 7,131 7,131 7,131 7,131 7,131 资产总计 869,041 949,8041,039,7691,142,2241,248,568 基本EPS(元，人民币) 4.18 4.54 4.65 5.02 5.70 核心EPS(元，人民币) 3.38 3.73 3.82 4.17 4.84 短期借款 35,543 54,544 57,271 60,135 63,141 贸易及其他应付款项 117,899 131,693 144,862 159,348 178,470 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合约负债 232,585 212,719 240,034 273,152 301,945 经营活动现金流 22,328 7,028 44,364 47,744 46,551 应付关联方款项 26,772 35,116 38,628 42,490 46,740 投资活动现金流(32,845)(27,803)(46,023)(45,906)(43,257) 应付税费30,86429,50731,86834,41837,171 融资活动现金流 36,32740,19813,366 14,171 10,830 流动负债合计 443,851 464,627 513,751 570,690 628,668 净现金流 25,80919,42411,707 16,009 14,125 长期借款 129,442 125,431 131,702 138,288 145,202 租赁负债及金融负债 5,272 4,758 4,958 5,226 5,472 递延税项负债 24,467 29,153 31,485 34,004 36,724 其他应付款项 9,668 33,508 35,183 37,998 39,898 非流动负债合计 168,949 193,101 203,605 215,819 227,631 负债总计 612,799 657,728 717,356 786,510 856,299 股本金 674 674 674 674 674 永续票据 - - - - - 储备 202,784 225,855 248,982 273,989 302,438 少数股东权益 52,784 65,547 72,757 81,051 89,156 股东权益合计 256,242 292,076 322,413 355,714 392,269 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新总股本计算 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量