技术创新构筑高壁垒，业务多元打开广阔空间

百奥赛图以基因编辑技术起家，逐渐扩大业务版图，已覆盖基因编辑、模式动物、临床前药理药效评估、抗体开发，形成了一站式抗体新药开发平台：公司业务布局以基因编辑为起点，深入布局抗体新药开发，随着业务布局完善，逐渐进入业绩兑现期，公司2021年实现营收3.55亿元，同比增长39.84%，2022年1-4月实现营收1.17亿元，同比增长67.03%。随着公司“千鼠万抗”计划推出，有望整合公司四大板块业务，实现业绩快速释放。 人源化抗体RenMab平台是公司核心竞争力，有望打造中国版“再生元”：基于公司先进的Mb级别基因编辑技术，构建了RenMab平台，相较于传统抗体药物发现平台，具有能筛选出更强特异性、高亲和性、丰富多样性的抗体药物，进一步形成单抗、双抗、双抗ADC、GPCR、TCRm抗体新药发现技术平台，已获得大药企Merck的认可。依托该平台和出色的管线开发能力，公司有望成为中国版“再生元”。 “千鼠万抗”加强业务能力建设，加速各板块业绩释放：公司业务多元，通过“千鼠万抗”计划实现了1）充分利用公司优势基因编辑技术平台， 2）储备丰富模式动物品系，3）快速推进药物进入临床前药理药效评价， 4）针对大量有潜力靶点的抗体药物开发，在维持各个业务板块能力建设的同时，各业务保持了高速增长，2021年，模式动物实现营收1.08亿元，同比增长63%，临床前药理药效评估业务实现营收1.06亿元，同比增长40%，抗体开发实现营收0.89亿元，同比增长116%，基因编辑因转内需，实现业务收入0.51亿元，同比减少26%，各业务板块保持了强劲的增长。随着“千鼠万抗”计划实施，一方面推高公司业务壁垒，另一方面也为后续业务发展储备更多资源，有望实现业绩快速增长。 盈利预测与投资评级：公司为国内抗体类药物开发稀缺标的，我们预计公司2022-2024年营收分别为5.87/8.40/11.07亿元，由于业务多元，我们采用分部估值法，我们认为百奥赛图2022年合理市值约为104亿元，对应股价港元29.7港元，较2022年9月9日收盘价25.6港元有16%空间。考虑公司高成长性，逐步进入业绩兑现期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新药研发不及预期风险，行业竞争加剧风险，汇兑损益风险 1.百奥赛图：以技术创新驱动的一站式抗体类新药研发平台 1.1.始于基因编辑，致力成为全球新药发源地 以技术创新驱动新药研发，新药研发平台型公司巨舰起航。公司成立于2009年，是一家从基因编辑做到新药研发的一站式研究服务外包公司：以底层基因编辑技术作为驱动，核心开发RenMice平台布局抗体药物发现，通过建立人源化模式小鼠库协同驱动新药开发，基于模式小鼠资源拓展临床前药理药效评价业务并开发创新药管线，形成从底层技术到后端新药开发的链条式、协同式业务布局。公司总部位于北京，在江苏海门、上海、美国波士顿及德国海德堡等地设有分支机构，业务布局立足中国，放眼全球。 图1：公司业务平台 以基因编辑技术为基础，两条成长路径清晰可见。2009年，公司以提供基因编辑定制化服务为主；2013年，随着肿瘤免疫治疗的兴起，公司通过基因编辑技术先后开发了2500多种创新动物模型；2015年，公司顺势进入动物体内药理药效评价等临床前CRO服务领域。公司通过不断优化其底层基因编辑技术，并在其基础上开发了基因编辑动物模型，此举不仅为生物医药领域供应模式动物，还使公司进入了临床前药物药效评价等CRO赛道。“基因编辑—模式动物—临床前药理药效评估”是公司的第一条成长路径。 此外，2013年，公司开创性地开发了SUPCE超大片段基因编辑技术,并在此基础上自主研发了RenMice全人抗体小鼠平台。基于RenMice全人抗体小鼠平台和先进的基因编辑技术，公司还进一步打造了全人单抗、双抗、双抗ADC、GPCR、TCRm抗体等五大新药发现技术平台。2020年，规模效应下的“千鼠万抗”计划使公司开启了向Biotech生物科技“新药发源地”的蝶变。“基因编辑—五大抗体发现平台—新药管线开发”是公司的第二条成长路径。 底层技术平台形成竞争力壁垒，有望成为全球新药发源地。公司以基因编辑技术平台为根基，在夯实人源化模式动物和临床前CRO业务的基础上，凭借全人抗体RenMice小鼠平台和“千鼠万抗”计划，在五大技术平台的协同助力下，实现规模化的创新抗体分子持续产出，使其具备了成为全球新药发源地的潜力。 图2：公司发展历程 股权结构稳定，以“一致行动人协议”和“雇员激励平台”巩固公司管理。公司的单一股东集团包括控制方（集团创始人沈月雷博士和倪健博士，二者为配偶关系）及雇员激励平台，皆为一致行动人士，总持股29.4%。公司通过设立四个雇员激励平台使员工持有公司相应股权，其中包括百奥常青（5.0%），百奥常盛（5.0%），祐和常青（1.3%）和祐和常盛（3.4%），以此激发员工积极性，促进公司持续发展。 图3：公司股权结构 管理层和研发团队经验丰富、在专业领域深耕多年。创始人沈月雷博士于美国马萨诸塞大学取得免疫学及病毒学哲学博士学位后，于纽约大学医学院做博士后利用模式动物研究免疫学问题。2008年6月沈月雷博士在美国成立了Biocytogen公司，开始进行模式动物的研发工作；2009年回国在北京创办了“以基因编辑起家，致力于成为全球新药发源地”的百奥赛图。公司拥有经验丰富、于医药生物领域深耕多年的管理层和研发团队，为公司持续不断的研发、战略规划、管理执行奠定坚实基础，助力公司持续发展。 表1：公司管理层和研发团队简介 1.2.业绩基本盘强韧，抗体类新药开发注入增长新动力 业绩增长强劲，处于快速蜕变成长期。2021年公司实现营收3.55亿元，同比增长39.84%；2022年1-4月公司实现营收1.17亿元，同比增长67.03%。2019-2021年营收CAGR达44.47%，近几年业绩快速。2021年公司的归母净利润为-5.46亿，2022年1-4月公司的归母净利润为-1.87亿元。公司近几年处于快速成长期，由于“千鼠万抗”快速推进和管线早期开发，前期大量资金投入研发，净利润仍处于亏损状态，但亏损增速在明显下降。 图4：公司营业收入和归母净利润 模式动物和临床前CRO业务稳定产生现金流，抗体开发业务为未来业绩增长提供充足动能。2020-2022年以来业绩的较高速增长主要得益于公司抗体开发业务、模式动物销售、临床前药理药效评价服务三个板块的营收持续增长。抗体开发业务2021年实现营收0.89亿元，同比增长115.65%，占总营收的25%，随着“千鼠万抗”计划的进一步推进，抗体开发业务将会为公司业绩持续注入增长新动力。模式动物销售2021年实现营收1.08亿元，同比增长63.09%，占总营收的30%，主要系售出的人源化小鼠的数量和单价提高。临床前药理药效评价业务2021年实现营收1.06亿元，同比增长40.1%，占比总营收的30%，源于客户增长需求的增加。而基因编辑业务在2021年实现营收0.51亿元，同比减少25.75%，占总营收的14%，主要系公司的整体战略变化，为了加速“千鼠万抗”的推进，战略性地将基因编辑能力转向内部研发（尤其是千鼠万抗），因此基因编辑的对外项目数量有所减少。总体而言，公司以全球化的模式动物业务和临床前CRO服务作为现金流的基础保障，加之抗体开发业务的增长动力引擎加持，推动公司业绩稳步提升。 图5：公司按业务板块拆分的营业收入（单位：百万元） 图6：公司2021年营业收入拆分 战略化布局全球，海外营收占比持续提升。公司2018年在美国波士顿成立子公司，重点开拓海外业务，以基因编辑技术平台为根基，公司凭借模式动物销售以及临床前CRO服务拓展全球化客户，已为全球200多个合作伙伴完成了500多个药物评价项目，与全球TOP10中的9家建立合作伙伴关系，海外客户数量由2020年的166名增至2021年的215名。2021年的海外收入占比高达38%，2022年1-4月占比超过45%，为公司发展持续注入新鲜活力。 图7：公司按客户区域拆分的营收（百万元） 图8：公司按客户区域拆分的营收占比 盈利能力稳步提升，研发投入快速增长以支撑创新药物管线向后推进。公司的业务含“科技”量高，整体毛利率保持较高稳定状态，2021年和2022年1-4月都达到了69.8%的较高水平。基因编辑和临床前药理药效评价板块的毛利率都较为稳定，2021年分别达到46.9%和65.3%的水平。模式动物销售随着规模扩大，毛利率逐年提升，2021年和2022年1-4月分别达到76.6%和77.4%。抗体开发的毛利率在2021年和2022年1-4月分别达到80.3%和83.9%，由于在抗体开发业务的早期进行客户拓展，而承担了合作开发项目，在收取里程碑付款的同时持续进行临床开发，因此导致2021年的毛利率有所下降； 随着抗体开发业务的日趋成熟，公司在这此业务板块的盈利能力有望稳步提升。公司2021年和2022年1-4月的研发费用分别达5.58亿元和2.12亿元，同比增长102.12%、57.17%，用于推进新药研发管线和“千鼠万抗”计划，而快速增长的研发投入有望对公司未来几年的业绩做出显著贡献。 图9：公司各业务板块和整体毛利率 图10：公司期间费用率 图11：公司研发费用及增长情况 2.医药创新仍是主旋律，大分子生物药市场空间广阔 全球医疗需求旺盛带动医药研发费用支出持续增长。医疗服务作为保障民生的重要手段，一直是人民生活最基本的需求之一。随着生物科技和医学技术的进步，医疗水平取得了极大的进步，同时也促进了医疗市场的发展，全球医疗市场一直保持着增长，根据世界银行数据，全球人均医疗卫生支出由2000年的479美元提升到了2019年的1,122美元，增长134%。 图12：全球人均医疗卫生支出情况 中国面临人口老龄化问题，医疗需求增长快于全球。相对于全球，国内面临较为迫切的人口老龄化问题。随着年龄增长，慢病、肿瘤等和年龄强相关的疾病发病率增长，未来对医疗的需求将进一步扩大。从历年人口普查数据可以看到，2020年60岁以上人口占全国人口比重达到18.70%，较2010年提升了5个百分点以上。全国卫生总费用支出也呈现了快速增长，2020年支出为7.2万亿，其中政府卫生总支出占当年GDP比重2.17%，占比持续提升。 图13：历次人口普查全国人口数和60岁以上人口比重 图14：全国卫生费用支出及政府卫生支出占GDP比重 科技进步促进医药研发，医药创新仍是医药主旋律。从临床需求来看，仍存在较多亟待解决的临床问题，如恶性肿瘤患者治疗仍存在提升空间，近些年来随着以抗体类药物、基因细胞治疗类药物为代表的创新药的出现，全球医药研发仍保持了充足的活力。 根据EvaluatePharma数据，2021年全球医药研发支出约2420亿美元，预计2026年将增长到约2540亿美元，医药创新将持续推动医药行业发展。 图15：全球研发费用支出情况 抗体类药物潜力十足，占据新药开发半壁江山。虽然抗体类药物（生物制品）比小分子化药晚出现很多年，但凭借其明确的作用机制和突出的治疗效果，在创新药市场获得了广泛的认可，根据PharmaCompass数据，全球销售额前十的药品（不含疫苗）中，有4款为抗体类药物，美国每年获批的生物制品整体上也呈现了上涨的趋势，在获批的NDA/BLA中占比在30%-40%区间。在国内，随着近几年创新药物的研发热潮，国家药品监督管理局每年创新生物制品新药受理也呈上涨趋势，由2017年的2款上升到2021年的23款，2021年占比也达到了35%，抗体类药物在新药申报中已显示了良好的潜力。 图16：美国历年创新药NDA获批情况 图17：国内历年创新药NDA受理量 全人源抗体因其突出的临床应用前景，正成为单抗创新药主流。人源化抗体优势。 由于患者暴露于治疗性小鼠抗体后会对小鼠抗体序列产生免疫应答，导致该治疗抗体的生物利用度下降从而限制了其临床应用，因此人源化抗体和嵌合型抗体应运而生，其可