白酒板块半年报总结：分化加剧，龙头优势明显稳健成长

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 白酒板块半年报总结：分化加剧，龙头优势明显稳健成长 2022.09.05 范劲松 S0740517030001 fanjs@r.qlqz.com.cn 何长天S0740522030001 hect@zts.com.cn 目录 CONTENTS 中泰证券研究所 专业｜领先｜深度｜诚信 22H1板块整体：疫情波动下全年节奏影响不大 行业：Q2动销持续复苏，库存价格后半段整体向上报表：各价格带龙头表现优异下半年仍有余力 高端超高端：思路不同下整体稳定增长不乏亮点疫情下价格维持较好、新品差异化布局贡献增长 全国化次高端：价格波动不改回归消费的上升趋势龙头优势明显、大背景下需求动销显真彰 地产酒：区域经济波动下的分化发展 下半年投资机会分析 TS 所 目 CONTENTONT 中泰 22H1板块整体：疫情波动下全年节奏影响不大： N行业：Q2动销持续复苏，库存价格后半段整体向上报表：各价格带龙头表现优异下半年仍有余力 1 ｜领先｜深度 2022年上半年全国规上白酒企业酿酒总产量为375.09万千升，同比增长0.42%；规上白酒企业累计完成产品销售收入3436.57亿元，同比增长16.51%；规上白酒企业累计实现利润总额1366.7亿元，同比增长34.64%； 从全国白酒批发价格总指数看，今年上半年全国白酒批发价格总指数大环境下保持平稳同比上涨了1.89%，低于2021年的2.29%和2020年的3.01%。下半年预计名酒以控量挺价、稳价为主，地方酒价格以消化前期涨价为主，基酒价格则会呈现稳中略涨的态势；分价格带来看，高端酒茅台批价上半年由于管控到位以及i茅台等影响先降后升、五粮液泸州老窖稳中有升；次高端产品结构升级同时普遍反馈成交价和批价小幅松动整体稳定渠道利润仍然充沛；。 集中度方面，全国规上白酒企业数量为961家，其中190家亏损，亏损面达19.77%。 整体行业Q2挺住了疫情和动销的压力测试，整体库存历史上来看较为稳定，价格略微下降仍有利润； 增长极来看，招商带来的次高端动销损失约为全年量的5%，二季度消费场景确实带来的损失约为全年量的4-5%； 渠道和产业视角比资本市场更加乐观：1.疫情常态化管理下对于下半年不会大规模封控的预期较为乐观；2.喜宴回补明显；3.自上而下的理解。 分场景来看，后半段喜宴升学宴为代表的宴席酒店渠道回补明显，商务宴请团购仍在恢复中 商务宴请受到宏观和局部疫情的影响，整体二季度后期缓慢恢复，头部公司由于渠道管控和下游补库存需求增速高于整体； 地产酒二季度受喜宴以及宴席场景的恢复，整体回补良好进度三季度做到明显增长。 1.高端酒主销区和节奏把握造成差异；上半年茅五泸回款进度均稳定进行，预计三季度结束时五粮液与泸州老窖回款进度接近完成，茅台回款节奏不受影响。 2.全国化次高端渠道策略差异造成回款进度差异，进度和库存和批价难以取舍；上半年整体回款节奏较快，舍得略慢于其他次高端品牌；预计三季度结束，次高端酒企均接近完成全年任务，酒鬼酒回款略有节奏提前。 3.整体今年上半年分场景和渠道来看，宴席等传统渠道在二季度前半段受到影响后，后半段回补明显带动地产酒龙头进度超往年；地产酒龙头品牌回款进度领先，预计到三季度结束，古井贡酒与洋河将完成全年任务，迎驾紧随其后。 高端酒茅台强需求下在i茅台问世达到低点后随着端午和中秋旺季到来逐渐平稳上升；老窖批价平稳，五粮液力争量价平衡； 全国化次高端受回款要求、费用投放和终端需求等多重因素下二季度探底后下半年旺季复苏； 地产酒整体稳定，年初以来费用投放形式转变和提价措施出台。 库存整体在历史平均水平以下，高端较低，次高端及以下渠道贡献蓄水池增速 高端酒整体库存水平较低，茅台按月打款发货渠道管控良好；五粮液、老窖淡季控货效果显著、渠道管理不断加强，五月份以来库存水平始终保持在一个月左右； 全国化次高端库存水平较为分化，汾酒强者恒强，青花库存疫情期间略微增加旺季以来小幅下行；舍得控货顺利库存水平良好；酒鬼酒加强回款抢占资金资源库存对比去年底和今年年初提升； 地产酒普遍补库存，库存水平略有上升整体良性：苏酒方面洋河端午节中秋发货后库存略升、今世缘渠道库存控制较好旺季略有上升；徽酒方面古井二季度后半程加速回款发货后库存略升，迎驾整体平稳。 9 分香型来看：酱酒增速仍高于整体，清香型恢复发展，浓香分化集中度提高 酱酒在上半年整体发展迅速，在其中也呈现出集中度提升弱小出清、地区发展差异大的特征： 根据《中国白酒消费趋势报告》数据，2021年酱酒行业收入1700亿增速22.58%预计今年突破1900亿；而2022H1贵州全省酱香白酒产业实现工业总产值580.21亿元，同比增长55.2%；工业增加值方面，酱香白酒产业增长48.5%； 茅台镇将近一半的产能华中河南因为疫情和洪水给酱酒整体降温明显，但除了河南和山东外，酱酒增长最快的省份第一在福建从两年前的35亿变为2021年的120亿、湖南市场已经过百亿，浙江和川渝地区已经接近百亿，陕西和河北市场已经过50亿。值得注意的是，酱酒主销区广东的增长幅度仍有19%； 头部：今年上半年，茅台实现“双过半”，营收亮眼；而习酒营收规模则超过150亿元，成功站稳百亿台阶进度达成50%以上；贵州珍酒在多个核心市场提前完成半年任务，呈现逆势增长趋势； 浓香型价格带和品牌分化发展，部分区域酱香退热次高端浓香产品渠道吸引力上升； 清香型呈现2022年酱酒降温、清香复苏的趋势,清香型白酒近两年来也表现出强劲的发展势头，2021年板块占行业比约12%，《中国白酒消费趋势报告》数据预测清香型白酒的市场规模未来5年将达到1500亿元，产量将达到200万千升，行业占比将由15%增至20%以上。 中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 2022Q2报表来看： 11 板块整体22Q2实现收入714.4亿同增11.61%保持稳定增长； 结合合同负债来看，22Q2板块收入+Δ合同负债同增0.1%；考虑春节错位，回溯三个月21Q4-22Q2板块收入+Δ合同负债同增12.14%。 整体收现来看：Q2板块收现同增8.44%低于收入增速，老窖回款质量最好、部分公司归于打款超前及春节错位影响。 合同负债来看：22H1结束板块合同负债同比上升4.74%环比下降5.37% 原因： 1.春节错位及疫情影响；2.去年上半年行业完成度较好。 板块整体22Q2销售费用率11.19%，同增0.11pct，整体二季度行业由于疫情及终端动销4-5月费用投入较少，6月开始加大终端费用投放促进渠道库存去化及消费者拉动，但确认有滞后性； 板块整体22Q2管理费用率5.9%，同减0.75pct，规模效应及自上而下的管理优化管理费用率稳步下降； 2022Q2白酒板块报表：生产销售错位及自上而下的规范化税金及附加占比稳步上升 板块整体22Q2税金及附加占比14.85%，同增1.25pct，主要由于生产销售错位及自上而下的规范化； 2022Q2白酒板块报表：利润率 板块整体22Q2毛利率为79.6%同比提升2.1pctpct消费升级体现明显；净利率36.51%，同增0.65pct； TS 所 目 CONTENTONT 中泰 高端酒22H1表现 N 整体稳定增长，分化来源于思路调整 茅台改革成果不断兑现，老窖各产品线迸发活力 2 ｜领先｜深度 中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 2022Q2 20 高端酒板块整体22Q2实现收入452.8亿同增14.94%保持稳定增长；实现归母净利润504.3亿同增19.8%，整体稳健，茅台五粮液符合预期，老窖因为主销区和系列酒α超预期； 结合合同负债来看，22Q2高端酒板块收入+Δ合同负债同增2.5%；考虑春节错位，回溯三个月21Q4-22Q2高端酒板块收入+Δ合同负债同增12.83%。 贵州茅台：22H1营业总收入594.44亿元，同比增长17.20%，归母净利润297.94亿元，同比增长20.85%。Q2单季总营收262.56亿元，同比增长15.89%，归母净利润125.49亿元，同比增长17.29%。分产品看，22Q2茅台酒/系列酒营收211.05/41.70亿元，同比增长14.97%/22.02%；分渠道看，22Q2直销/批发渠道收入100.62/152.13亿元，同比增长112.87%/减少10.76%直销渠道收入显著提升，占主营业务收入达到39.81%，同比/环比提升18.1/6.1pct，3月底电商平台“i茅台”上线试运营，Q2贡献较高，实现酒类不含税收入44.16亿元，其中茅台1935、小茅100ML在电商平台表现较好，传统批发渠道收入继Q1之后继续下滑； 、 五粮液：22H1年实现收入412.22亿元，同增12.17%；归母净利润150.99亿元，同增14.38%；扣非归母净利润151.11亿元，同增15.05%；其中22Q2实现收入136.74亿元，同增10.04%；归母净利润42.76亿元，同增10.30%；扣非归母净利润42.69亿元，同增11.88%。分产品来看，22H1酒类产品收入同增12.94%，其中五粮液酒实现收入约320亿元，同增17.82%；系列酒实现收入约65亿元，同比-6.09%。22H1五粮液酒实现销量18639吨，同增15.13%，反映收入增长主要源于量增。在今年经典五粮液、1618、低度五粮液表现较弱的环境下，更显普五品牌韧性和需求的相对刚性。分渠道看，经销渠道收入同增19.99%，直销渠道收入同增4.15%，使经销渠道占比同增3.5pct至58.9%。数十年合作积累的厂商关系扎实，使五粮液能够在弱需求环境下保持经营情况稳健； 泸州老窖：22H1公司实现营收116.6亿同增25.19%，实现归母净利55.3亿同增30.89%，实现扣非归母净利55.0亿同增30.6%；对应22Q2实现营收53.5亿同增24.09%，实现归母净利26.6亿同增28.97%，实现扣非归母净利26.3亿同增28.33%，二季度收入利润增速均超市场此前预期。22H1中高档酒收入103.7亿同增26%，占比89%提升0.7pct其中量增22%价增3%，我们预计低度1573带领国窖整体量价齐升实现20以上增速；特曲等中档酒增速更快领衔全部价格带预计Q2实现30以上增速；22H1低档酒收入11.8亿同增20.47%，其中量减11%价涨24%主要得益于产品线和价格带的梳理； 收现来看：茅台、五粮液、泸州老窖销售收现分别提升6.08%、17.84%、72.24%，老窖回款情况明显好于其他，其中老窖回款情况明显好于行业和价格带，增速质量超预期； 合同负债来看：22H1结束高端酒板块合同负债同比下降18.29%环比上升1.34%：2022Q2茅台、五粮液、泸州老窖合同负债分别提升4.59%、-70.35%、65.44%，泸州老窖表现亮眼； 原因： 茅台老窖合同负债稳中有升，泸州老窖表现亮眼，不仅同比+65.4%，环比亦+32.1%。 高端酒板块整体22Q2销售费用率8.16%，同增0.38pct，整体稳定：贵州茅台/五粮液/泸州老窖22Q2销售费用率同 +0.5/+1.2/-1.7pct、泸州老窖销售费用率下降主要由于销售费用中的促销费用减少，整体费用有从渠道端向消费者端转移的趋势； 高端酒板块整体22Q2管理费用率5.34%，同减1.09pct，规模效应及自上而下的管理优化管理费用率稳步下降； 茅台、五粮液、泸州老窖管理费用同比分别下降1.82pct、-0.07pct、0.63pct； 2022Q2高端酒板块报表：生产销售错位及自上而下的规范化税金及附加占比稳步上升 高端酒板块22Q2税金及附加占比14.69%，同增1.45pct，主要由于生产销售错位及自上而下的规范化；茅台、五粮液、泸州老窖税金及其他占比同比提升2.88pct、-0.22pct、