表现坚韧，稳步扩张

2022年9月13日 公司动态 证券研究报告 九毛九（9922.HK） 食品饮料 表现坚韧，稳步扩张九毛九集团22年上半年收入19亿，同比下降6%，净利润6250万，同比下降70%，主 投资评级： 买入 要是受到了疫情的冲击。截止6月门店总数475家，其中太二384家，上半年净增加34家，九毛九西北菜77家，怂火锅11家。 目标价格： 19.2港元 太二在疫情冲击下依然实现盈利。22年上半年太二餐厅收入14.8亿，同比下降7.4%， 现价(2022-9-9)： 15.38港元 试新的业态，如机场店、茶铺等，探索新机会。疫情期间延续了外卖业务，外卖占比由去年同期的15%上升至18.8%，一定程度弥补了堂食的减少。太二依然将是公司的经营重心，其消费人群较为年轻，商业模式较轻，因此在疫情中表现出了非常好的韧性。太二 总股本(百万股)1,453.88 经营利润2.4亿，同比下降35%。疫情对餐厅产生较大冲击，60%的门店关停时间超过30天。即使在这样困难的情况下，上半年太二逆势开店35家，关闭1家，全年计划开店120家，开店目标较年初有所下调，是公司在当前环境中决定采用比较谨慎的策略进行 总市值(百万港元) 22,360.71 扩张。未来会侧重在下沉城市的开店布局，以减少疫情中的风险。同时公司也在不断尝 流通市值(百万港元) 22,360.71 流通股本(百万股)1,453.88 12个月低/高(港元)10.8/22.5 的门店数量还远未达到天花板，我们看好其发展潜力。九毛九西北菜收缩整顿进入尾声。九毛九西北菜品牌上半年收入3.1亿，同比下降18%，经营利润0.37亿，同比增长23%，利润增长主要来自对菜品打磨，以及门店员工的调整，员工数量减少，服务效率提升。门店数量为77家，较21年底净减少6家。九毛九的商 股东结构（截止2021-12-31） 业模式打磨已经基本完成，和之前相比，菜品更精简、装修升级、员工数量减少。餐厅 管毅宏 40.7% 主打家庭聚餐，因而在疫情中客流依然不能完全恢复。未来将会择机进行扩张。 其他股东 59.3% 怂火锅稳步扩张。其他品牌收入1亿，同比增长150%，主要是怂火锅的带动。经营利润 总计 100.0% 亏损286万，尚未实现显著的盈利。怂火锅门店数量达到11家，上半年新开2家，收入 股价表现 0.82亿，同比增长366%，主要是门店数量较去年同期的2家大幅增加。上半年翻座率 平均成交(百万港元)164.14 2.4次/天，客单价为130元，表现较为稳健。因此公司决定继续谨慎的推进扩张策略，今年全年计划新开15家门店。那末大叔翻座率1.7次/天，赖美丽烤鱼2.2次/天，模式还在继续打磨中，尚无扩张计划。公司结束了两颗鸡蛋煎饼的运营。 原材料成本控制得当。上半年毛利率65.1%，同比提升2.3pct，主要是公司在原材料，尤其是鲈鱼和酸菜方面的成本管控非常有效，用自有资金把控主要原材料的供应，在通胀较为严重的背景下依然实现了毛利率的增长。但是公司也表示未来会维持当前毛利率水平，将多余的利润让利于消费者或者用于激励员工，以保障餐厅的满意度。 我们认为太二的开店规模远未达到天花板，还有很大的增长潜力，九毛九西北菜、怂火 股价及恒指相对走势 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 3/17/22 3/31/22 4/14/22 4/28/22 5/12/22 5/26/22 6/9/22 6/23/22 7/7/22 7/21/22 8/4/22 8/18/22 9/1/22 0.0 成交额(百万港元) 750.0 600.0 450.0 300.0 150.0 0.0 锅都有成为第二增长曲线的希望。疫情确实加大了业绩的不确定性，但是我们也看到在 困境中公司坚韧的表现，相信管控放松后，将会迎来更好的表现。我们预测22/23/24年净利润分别为2.3/5.6/8.5亿人民币，对应EPS为0.17/0.41/0.62港元。 当前处于估值低位，上调至“买入”评级。我们综合考虑可比公司和DCF的估值，给予目标价19.2港元，较当前股价有25%的上涨空间。 风险提示：疫情发生反复，行业竞争加剧，发生严重的食品安全问题。 人民币百万 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,687 2,715 4,178 4,385 6,751 8,853 增长率(%) -75.17% 1.02% 53.90% 4.95% 53.95% 31.14% 净利润 186 138 372 234 563 851 增长率(%) -82.39% -25.73% 169.68% -36.99% 139.96% 51.27% 毛利率(%) 63.33% 61.48% 63.20% 65.17% 65.21% 65.17% 净利润率(%) 6.91% 5.08% 8.91% 5.35% 8.33% 9.61% 每股收益(港元) 0.13 0.10 0.27 0.17 0.41 0.62 每股净资产(港元) 0.13 2.42 2.48 2.61 3.02 3.61 市盈率 118.3 156.8 57.2 89.9 37.4 24.8 市净率 114.0 6.4 6.2 5.9 5.1 4.3 净资产收益率(%) 99.28% 8.54% 12.01% 7.29% 15.82% 20.31% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 成交额（百万港元）9922.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -14.33 -1.86 -13.85 绝对收益 -18.37 -9.95 -39.96 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 人民币百万 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 餐厅收入 太二 1,277 1,962 3,285 3,515 5,637 7,439 九毛九 1,372 716 759 624 667 679 其他品牌 39 38 134 244 447 735 餐厅经营利润 太二 274 317 685 564 1,018 1,461 九毛九 243 33 71 75 85 116 其他品牌 -13 -1 -1 -6 -9 22 图表1：盈利预测 数据来源：公司财报，安信国际预测 人民币百万 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 2,687 2,715 4,178 4,385 6,751 8,853 YoY -75.2% 6.1% 47.0% -0.7% 53.8% 31.3% 原材料及消耗品 -985 -1,046 -1,537 -1,527 -2,349 -3,084 毛利 1,702 1,669 2,641 2,858 4,402 5,769 毛利率 63.3% 61.5% 63.2% 65.2% 65.2% 65.2% 其他收入 12 84 64 58 81 89 占收入比例 0.5% 3.1% 1.5% 1.3% 1.2% 1.0% 职工薪酬 -697 -748 -1,057 -1,167 -1,691 -2,218 占收入比例 -25.9% -27.5% -25.3% -26.6% -25.1% -25.1% 租金物业相关费用 -324 -355 -513 -631 -849 -1,088 占收入比例 -12.0% -13.1% -12.3% -14.4% -12.6% -12.3% 其他门店层面费用 -237 -280 -390 -512 -884 -1,009 占收入比例 -8.8% -10.3% -9.3% -11.7% -13.1% -11.4% 总部费用 -188 -152 -249 -251 -308 -407 占收入比例 -7.0% -5.6% -6.0% -5.7% -4.6% -4.6% 财务费用 -6 -6 -2 -1 -1 -1 占收入比例 -0.2% -0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其他收入/支出 -3 -36 12 -29 - - 占收入比例 -0.1% -1.3% 0.3% -0.7% 0.0% 0.0% 除税前溢利 259 177 506 325 750 1,135 所得税 -73 -39 -134 -90 -188 -284 所得税率 28.3% 21.9% 26.4% 27.8% 25.0% 25.0% 净利润(含少数股东权益) 186 138 372 234 563 851 净利率 6.9% 5.1% 8.9% 5.3% 8.3% 9.6% 少数股东损益 21 14 32 18 43 65 净利润(不含少数股东权益) 164 124 340 216 519 786 EPS（港元） 0.13 0.10 0.27 0.17 0.41 0.62 市盈率（倍） 118.3 156.8 57.2 89.9 37.4 24.8 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股、A股中规模较大的餐饮企业，2023年预测PE的平均值在29x。考虑到九毛九集团正处于高速成长阶段，增速较高，并且在疫情期间通过稳健谨慎的扩张策略获得了非常坚韧的表现，好于行业平均。因刺激，我们给予PE倍数45x。2023年预测EPS为0.41港元，对应股价测算为18.5港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为8%，考虑到九毛九的成长空间，我们在25-29年给予10%的增速，长期给予2%的增速。合理市值额为289港元，对应股价19.9港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为19.2港元，较最新收盘价有25%的上涨空间。 公司 代码 市值 货币 归母净利润（亿元 ） P/E （亿） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 海底捞 6862.HK 942 HKD 3.5 (47.3) 7.0 27.7 41.5 268.1 -veE 133.7 34.0 22.7 yoy -87% -1446% -115% 293% 50% 百胜中国-S 9987.HK 1,634 HKD 61.5 77.7 36.4 62.8 77.1 26.6 21.0 44.9 26.0 21.2 yoy 10% 26% -53% 72% 23% 奈雪的茶 2150.HK 107 HKD -2.3 -51.4 -1.6 2.6 5.9 -veE -veE -veE 41.5 18.2 yoy 424% 2141% -97% -259% 128% 海伦司 9869.HK 143 HKD 0.8 -2.6 0.9 6.0 9.8 179.2 -veE 159.6 23.9 14.5 yoy -11% -428% -134% 568% 65% 呷哺呷哺 0520.HK 43 HKD 0.0 -3.3 -1.7 1.0 2.9 -veE -veE 43.2 14.9 yoy -99% -16061% -50% -159% 190% 大家乐集团 0341.HK 68 HKD 3.6 0.2 3.2 4.4 5.3 18.9 319.2 21.5 15.5 12.8 yoy 388% -94% 1385% 38% 22% 全聚德 002186.SZ 26 CNY -2.6 -1.6 -veE -veE yoy -687% -40% 广州酒家 603043.SH 125 CNY 4.6 5.6 6.4 7.7 9.2 26.9 22.4 19.6 16.3 13.6 yoy 21% 20% 14% 20% 20% 平均估值 103.9 120.9 75.8