金融数据专题：多重约束下的社融信贷边际改善

金融数据专题 多重约束下的社融信贷边际改善 2022年09月11日 2022年9月9日，央行公布8月金融数据，对此我们分析如下：8月金融数据反映哪些信息？ 8月新增社融连续两月同比少增，政府债退坡和地产融资持续走弱是主要拖 累，但结构已然有所优化，信贷和表外融资同比多增，已经显示实体融资需求在政策加码刺激之下有所好转，其中基建融资是主要拉动力。 进一步聚焦信贷来看： 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001 8月企业中长贷与居民短贷是主要支撑项，企业短贷同比少减，银行“冲票 电话：18673120168 据”现象弱化，均显示实体融资情况在政策发力刺激之下有所好转，其中基建相 邮箱：tanyiming@mszq.com 关投放是核心支撑，地产仍是约束。展望未来，在当前出台的两批增量工具之下，社融回暖斜率节奏或呈一定改善，但如前所述，当前增量政策的实施效率及效果仍有其约束，或仍难以带来大规模的信贷增量。 相关研究 1.聚焦区县系列：三个维度透视陕西区县-20 22/09/08 2.利率专题：当前增量政策的核心约束在哪？ 故从宽信用角度而言，考虑到当前地产是核心症结，不排除货币政策仍有进 -2022/09/08 一步发力的空间和诉求，哪怕作用力并不一定强；此外便是持续关注当前增量政策对广义流动性的推进作用。 3.“贴标债”研究系列：熊猫债券是什么？-2 022/09/07 4.城投随笔系列：城投定融，我们关注什么？ 在此情形下，债市怎么看？ -2022/09/05 当前增量政策已然落地，展望未来，无论是财政还是政策性金融工具，均将在一定程度上支撑起社融信贷的回暖，但微观实操层面却存在着诸多的约束力， 5.城投、产业利差跟踪周报20220904：城投产业利差整体走阔-2022/09/04 故而在节奏和总量上或难以给市场带来预期差，更多是对此前社融增速下滑的弥合。 因此，未来如无进一步增量政策出台，且地产政策也并未有提振式的放松， 那么我们预计社融也难有大幅改善，对应债市或继续震荡徘徊，无论向上还是向下，均需有经济金融数据的验证配合，但在当前复杂的宏观形势下，债市并无大风险，仍可保持短期内偏多，中期谨慎的态度。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1社融延续同比少增，信贷、非标是主要支撑3 2信贷总量同比小幅改善，结构优化6 3财政继续发力，实体储蓄意愿仍强，“M2-M1”剪刀差走扩9 4债市怎么看？10 5风险提示11 插图目录12 2022年9月9日，央行公布8月金融数据： （1）8月社会融资规模增量为2.43亿元，同比少增5571亿元。2022年1- 8月社会融资规模增量累计为24.17万亿元，比上年同期多2.31万亿元，社融同比增速10.5%。 （2）8月对实体经济发放的人民币贷款增加1.33万亿元，同比多增631亿 元。 （3）8月末M2同比增长12.2%，M1同比增长6.1%，“M2-M1”剪刀差 较上月上行0.8pct。 总体来看，8月新增社融总量仍偏弱，增速继续回落，但在地方债基本发行完毕、政策渐进式发力之下并不算差；此外结构上却有所优化，企业中长期以及居民短贷有所回暖。 如何看待8月社融表现并展望未来？我们展开分析如下： 1社融延续同比少增，信贷、非标是主要支撑 8月新增社融24300亿元，同比少增5571亿元；社融同比增速10.5%，较上月下行0.2pct；社融增速（剔除政府债）为9.1%，与上月持平。 具体而言： 8月新增社融延续同比少增，主因政府债显著退坡。8月政府债融资增加3045 亿元，同比少增6693亿元，显著低于季节性水平，主因今年政策靠前发力，当前 地方债已基本发行完毕，与此同时8月国债净融资也有所回落。 展望未来，政策加码新增5000亿多元专项债，且10月底前发行完毕，地方 债融资将得到一定支撑，节奏上或更多落在10月当中。截至9月9日，今年国债 净融资累计1.42万亿元，中央赤字2.65万亿元，国债净融资仍有1.23万亿元的空间。综合来看，政府债融资仍将有所支撑。 与此同时，企业债融资也是主要拖累项。8月企业债融资增加1148亿元，同比少增3501亿元，显著低于季节性水平。从企业债发行融资结构来看，城投债融资为支撑项，而地产债融资则是拖累，但整体均明显走弱。 但信贷形成一定支撑，主由基建项目投入带动。8月人民币贷款（社融口径）增加13300亿元，同比多增631亿元，略高于季节性，反映政策发力之下，实体融资情况边际转好，信贷呈现一定回暖，主因前期加速发行的专项债资金拨付、“第一批”3000亿元政策性金融工具落地，基建相关融资形成支撑。但增量工具的落实仍存在一定困难和约束，前期报告《当前增量政策的核心约束在哪》中对此已有阐述，对应看到信贷回暖幅度也不算大，基本符合市场预期。 此外，非标同比大幅多增，其中表外票据融资是主要支撑。非标融资4768亿 元，同比大幅多增5826亿元。其中，8月表外融资3485亿元，同比多增3358 亿元，印证实体融资意愿增强；委托贷款新增1755亿元，同比多增1578亿元，一方面是低基数影响，另一方面或显示基建类非标融资增多。 总结来看，8月新增社融连续两月同比少增，政府债退坡和地产融资持续走弱是主要拖累，但结构已然有所优化，信贷和表外融资同比多增，已经显示实体融资需求在政策加码刺激之下有所好转，其中基建融资是主要拉动力。 展望未来，在6月出台的“第一批”增量工具和8月出台的“第二批”增量工具落实之下，政府债融资、基建相关配套融资或继续推升企业中长期贷款，社融相应得到一定改善。 但我们也在前期报告《当前增量政策的核心约束在哪》中指出，当前无论是专项债资金使用效率，还是政策性金融工具配套融资的落实，均存在一定困难和约束，故而如无进一步增量政策出台，我们预计社融信贷回升的斜率也难较高。 社融同比增速 社融同比增速（剔除政府债） 2同比增速 图1：新增社融季节性比较（亿元）图2：社融增速及M2增速（%） 20182019202020212022 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 16 14 12 10 8 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 6 123456789101112 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：新增社融结构同比变动（亿元）图4：新增贷款季节性比较（亿元） 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 新增贷款企业债券政府债券非标其 50000 40000 30000 20000 10000 20182019202020212022 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 0 123456 789101112 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：国债净发行进度（%）图6：地方债发行进度（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图7：地产债净融资（亿元）图8：城投债净融资（亿元） 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 地产债净融资 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 9-02 04 6 -1,000 城投债净融资 9-02 04 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 进一步聚焦：8月信贷结构有所改善，其具体表现如何？ 2信贷总量同比小幅改善，结构优化 8月新增人民币贷款12500亿元，同比多增390亿元，各项贷款余额同比增速10.90%，较上月下行0.1pct。总体看，8月信贷总量同比小幅回升，结构优化，具体而言： （1）企业中长贷是主要支撑项，显示实体融资情况有边际好转。 企业中长贷来看，8月增加7353亿元，同比多增2138亿元，反映在新增政 策引导下，基建相关信贷投放有所抬升：一是首批增量工具如3000亿元政府性金 融工具已经落地，配套贷款投放也在途落实，二是8月22日央行召开信贷形势座 谈会多次强调加大对实体经济贷款投放力度，对应看到政策指导下8月票据冲量 特征有所减弱，票据融资增加1591亿元，同比少增1222亿元，而企业中长期贷款则企稳回升。 从贷款投向来看，新增信贷或更多来自于基建领域。一方面，前期加速发行的专项债资金逐步拨付、政策性金融工具也已经落地，另一方面，此前8月PMI也已显示这一点，8月土木工程建筑业商务活动指数为57.1%，新订单指数和业务活动预期指数分别升至55.5%和64.1%，反映基建投资景气度较高。展望未来，在财政和政策性金融工具的支持下，基建投资及相关配套贷款仍有一定支撑。 但当前配套融资的推进落实在节奏上仍存疑。9月5日国务院政策例行吹风会上，央行副行长刘国强指出：“除了提供资本金补充外，还要跟进融资支持。指导政策性开发性银行用好新增信贷额度，及时落实金融工具已投放项目的配套贷款发放。同时，除了政策性开发性银行外，还将引导商业银行信贷资金等社会资本跟进提供融资，协力发挥好金融支持作用。“反映当前项目配套贷款的推进落实仍一定程度上有所制约。 而与之对应，地产相关融资或仍是拖累。当前无论是从居民需求，还是房企投融资条件来看，地产对宽信用进程形成一定制约。8月地产销售与投资的高频数据显示地产行业景气度仍较低迷，结合地产债融资继续走弱来看，8月投向地产领域的信贷规模或仍不高。 制造业相关信贷或也难有较大支撑。8月制造业PMI仍显著低于季节性水平，主因产需两端仍处于偏弱状态，而这当中，除了季节性影响、区域性限电、以及前期疫情受控下产需快速释放后的自然回落之外，更多还是反映了市场需求以及企业生产经营预期的实质性疲弱，因而相应融资需求或难有较大支撑。如果从贸易情况观察，8月出口金额同比+7.1%，较前值有所回落，对应需求的支撑力度或也有限，且未来而言或仍将趋势性回落。 （2）企业短贷同比少减，显示企业流动性需求增强。 8月企业短期贷款减少121亿元，同比少减1028亿元。一方面，留抵退税政 策退坡，对企业现金流的支撑减弱，另一方面，显示宽信用政策发力之下，企业短贷也有所改善，流动性需求有所增强。 （3）居民短贷也形成一定支撑，反映消费有所回暖。 8月居民短期贷款增加1922亿元，同比多增426亿元，显示疫情受控之下，居民消费情况有所回暖。 而展望未来，居民短贷能否进一步回暖，疫情动向仍是先决条件。回顾7月疫情有所反复之下，居民短贷再次同比走弱，显示疫情始终是消费回暖的最大制约项。此外，就业情况也是关键影响因素，当前青年群体就业压力仍较突出，稳就业压力仍大之下企业短贷回暖程度也将受到一定制约。 （4）居民中长贷仍是拖累，地产仍是核心约束。 8月居民中长期贷款增加2658亿元，同比少增1601亿元。显示当前地产需 求仍未有实质性改善，从8月地产销售高频数据来看亦是如此，再次印证地产是宽信用推进的核心症结。 展望未来，在当前出台的两批增量工具之下，社融回暖斜率节奏或呈一定改善，但如前所述，当前增量政策的实施效率及效果仍有其约束，或仍难以带来大规模的信贷增量。故从宽信用角度而言，考虑到当前地产是核心症结，不排除货币政策仍有进一步发力的空间和诉求，哪怕作用力并不一定强；此外便是持续关注当前增量政策对广义流动性的推进作用。 图9：新增信贷结构同比变化（亿元）图10：企业中长贷季节性比较（亿元） 票据融资企业短