盈利框架：周期与脉动-2022“授人以渔”培训框架

——“授人以渔”策略方法论系列（七） 盈利框架：周期与脉动 证券研究报告 报告摘要： 业绩分析的作用：总量上，业绩分析是DDM三因素框架的变量之一，回答大势研判的核心问题：未来一段时间，能否赚业绩增长的钱？对于22年来说，“盈利拐点”对于大势研判也有指向意义，“市场底”大多不晚于“盈利底”出现，盈利周期的位置可辅助判断未来景气预期。 ROE的分析脉络：ROE持续上行的行业代表了A股中长期的行业配置思路。ROE的杜邦三因子：周转率、利润率、杠杆率，随着中国经 济变迁，A股ROE的核心驱动力会随之发生改变。消费品更看重利润率，制造业更看重周转率，A股目前能趋势性加杠杆的行业不多。 现金流的分析脉络：和资产负债表组合，来看企业把钱用在何处，是 激进还是收敛。现金流不一定越多越好，关键看结构：经营现金流、投 资现金流、筹资现金流。现金流的使用和分配衡量了企业的扩张姿态，和库存周期、产能周期、偿债周期形成互洽。 三个中周期的详细拆解：产能周期、库存周期、偿债周期。偿债周期是 新兴产业：重构与衍生:“授人以渔”策略方法论系列（六） 2022-09-07 大势研判：因子与驱动:——“授人以渔”系列报告 2022-09-05 （四）A股“投产”阶段，如何“再加杠杆”？:——A股22年中报深度分析 2022-09-05 约束，偿债压力大的行业会形成扩张的掣肘，目前A股的偿债周期压力不大。产能周期是最重要的行业比较指标，扩产分为“意愿”和“能力”，不同的产业链产能周期位置不同、供需压力不同。 景气分析在行业比较中的综合运用：通过盈利预测调整，结合估值、 配置，寻找预期差。思路一：盈利预测的调整，动态跟踪“业绩上修” 和“预期触底”；思路二：结合估值、基金配置，找寻市场的“预期差”。 实战于22年的大势研判：先判断A股整体的盈利趋势——对于疫情冲击最严峻的二季度、中报实现了较高的盈利韧性，本轮表观“盈利底”大概率已在中报形成，在此背景下上修全年盈利预测。 实战于22年的行业比较，可聚焦两条线索：景气保持高增长+景气 环比改善。哪些行业景气能够延续高增长？上游资源品：供需缺口延续扩张，支撑高ROE（产能周期向下、资产周转率在高位、现金流充沛）；中游制造：产能扩张同时保持供需共振（产能周期向上、资产周转率高位、利润率稳定）。哪些行业景气能够环比改善？景气底部、配置底部、估值底部。具体可分为两条线索，一是政策驱动的稳增长链条（筹资现金流改善）；二是复苏驱动的疫后修复链条（利润率触底开始修复、现金流改善、存货消化、结构性加杠杆&扩产能）。哪些行业未来需要规避？高配置、高估值、景气趋势有下行压力（库存压力大、现金流恶化、供给扩张但未来需求验证不足）。 风险提示：策略的框架思考来自于既往历史表现与逻辑整理，未来市场 波动依然受到经济基本面、政策与流动性、投资者情绪等其它因素的影响。全球疫情控制存在反复，经济下行超预期，政策出台不确定等。 分析师：戴康 SAC执证号：S0260517120004SFCCENo.BOA313 021-38003560 daikang@gf.com.cn 分析师：郑恺 SAC执证号：S0260515090004 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 请注意，郑恺并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究： 目录索引 一、业绩分析有何作用？——总量视角5 （一）业绩分析是DDM贴现率模型分子端的决定因素5 （二）A股盈利周期的位置和方向，是A股大势研判的重要变量6 二、ROE的分析脉络——杜邦拆解三因素8 （一）ROE的分析，聚焦杜邦三因素的隐含变化8 （二）销售利润率：衡量了产业链之间利润空间的分配8 （三）资产周转率：衡量的是供需相对的匹配度，是一个“效率”指标11 （四）杠杆率：衡量企业的债务水平和债务结构14 （🖂）A股中长期的行业比较，是寻找ROE持续改善的行业14 三、现金流的分析脉络——花钱的意愿和领域16 （一）企业现金流：与收入结合来看，往往和去年同期作对比16 （二）经营现金流：除了和销售相关，还和库存周期相关16 （三）筹资现金流：和信用环境相关，也和偿债周期相关17 （四）投资现金流：取决于企业资本开支扩张的“意愿”和“能力”18 四、三个经营中周期——寻找经营周期最优解19 （一）三个中周期：偿债周期、产能周期、库存周期19 （二）偿债周期：偿债是一个约束条件，18年民企、22年地产面临较大的偿债压力 .................................................................................................................................19 （三）库存周期：分为主动/被动，是产能周期的一个辅助形态20 （四）产能周期：产能周期是一个代表企业主动经营姿态的重要周期21 �、行业比较的灵活运用——业绩分析在跨行业比较的常用思路26 （一）思路一：盈利预测的调整，动态跟踪“业绩上修”和“预期触底”26 （二）思路二：结合估值、基金配置，找寻市场的“预期差”27 （三）总结：综合三张表和三张中周期，做出景气前瞻28 六、风险提示29 图表索引 图1：DDM模型的三要素——盈利、无风险利率、股权风险溢价5 图2：2022年的宏观环境是盈利下行+稳增长，类比年份是08年、12年、14年、 18年，大多A股承压6 图3：除了12年之外，其余“市场底”均领先于“盈利底”7 图4：A股的ROE周期，有一定的时间规律8 图5：A股销售利润率和PPI-CPI高度正相关9 图6：20年后消费的利润率空间被挤压9 图7：可选、必选消费的销售利润率和ROE高度相关9 图8：可选、必选消费的资产周转率波动平缓9 图9：食品饮料相对指数与相对销售利润率高度相关10 图10：汽车相对走势与销售利润率高度相关10 图11：中美的分行业销售利润率的对比10 图12：A股资产周转率中枢下移11 图13：A股收入降幅比资产降幅更快时资产周转率下降11 图14：周期股的资产周转率与ROE高度相关12 图15：产能扩张与收缩，会带来价格及周转率波动12 图16：钢铁的资产周转率与超额收益12 图17：水泥的资产周转率与超额收益12 图18：整个12-18年电子的资产周转率持续提升13 图19：13-17年通信资产周转率持续提升（4G→5G）13 图20：新兴制造业的龙头能够实现长足的周转率及ROE提升13 图21：新兴制造业的龙头能够实现长足的周转率及ROE提升13 图22：A股非金融历年二季度资产负债率14 图23：A股非金融的有息&无息负债率14 图24：历史上A股行业比较，沿着ROE杜邦三因子结构性改善的行业展开15 图25：A股剔除金融的现金流占收入比边际改善16 图26：上市公司-补库存支付的现金流持续回落17 图27：在成本上行周期，补库原材料行为或为提前屯库、或为需求积极17 图28：大类板块筹资现金流变化（22年中报）17 图29：“稳增长”行业在二季度的融资现金流入较高17 图30：在建工程和构资现金流共同衡量产能周期18 图31：中游制造的构资现金流增速扩张18 图32：偿债周期、产能周期、库存周期19 图33：A股在18年经历一轮比较明显偿债压力（民企为主）20 图34：地产的偿债能力仍处于历史低点20 图35：动力电池、锂电材料等库存已至高位21 图36：中游材料库存累积至高位21 图37：20年疫情后率先补库的光伏21 图38：20年疫情后率先补库的工业金属21 图39：产能周期“下半场”，往往伴随着A股盈利“下行期”22 图40：中国资源行业的资本开支周期被“熨平”23 图41：煤炭的供需缺口短期难以弥合23 图42：中游制造：在建工程和固定资产同比增速23 图43：09-12年是消费电子的扩产周期24 图44：扩产带来供给上升，使得行业的利润率下台阶24 图45：必需消费：在建工程和固定资产同比增速24 图46：白酒在建工程和构资现金流同比增速24 图47：产能周期和股市区间收益率的关系25 图48：申万行业22E盈利增速及22Q2基金配置分位数28 表1：A股非金融杜邦三因子的变化8 表2：A股剔除金融的现金占总资产16 表3：中游制造ROE、利润率、周转率、杠杆率23 表4：2022年一季报至今上游资源、中游制造行业盈利预测变化（wind一致预期） ..............................................................................................................................26 表5：2022年一季报至今下游消费行业盈利预测变化（wind一致预期）27 一、业绩分析有何作用？——总量视角 （一）业绩分析是DDM贴现率模型分子端的决定因素 策略框架的本质是DDM贴现模型，业绩分析聚焦在分子端。策略研判的本质在于识别特定时段的主导变量+把握市场对主导变量的预期差。市场的驱动变量 繁多，策略思维化繁为简，核心聚焦DDM三因素——（1）企业盈利；（2）无风险利率（流动性）；（3）股权风险溢价（风险偏好）。业绩分析是聚焦DDM分子端，对企业盈利的现状及未来潜在演化做出研判。 策略研究通常进行三步骤的研判：DDM三因素、核心驱动要素、“预期差”理论。DDM三要素包含分子、分母两端——分子端企业盈利（经济周期，宏观政策）； 分母端流动性及风险偏好（广义及狭义流动性，股权风险溢价）。策略研究便需要辨识驱动要素，找到当前市场的核心矛盾是什么？预期差在哪里？要对“市场先生”给出的异常信号保持敏锐，并对主要的市场预期差定价。 图1：DDM模型的三要素——盈利、无风险利率、股权风险溢价 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （二）A股盈利周期的位置和方向，是A股大势研判的重要变量 1.第一个作用：盈利周期的位置和方向，决定了A股大势研判的运行态势为何我们在21年12月年度策略《慎思笃行》对22年审慎？原因之一便是在于 22年A股的核心特征：盈利下行至低速。大势研判的本质在于回答：市场未来一段 时间能否赚分子端业绩增长的钱？能否赚分母端估值扩张的钱？站在21年底来看，22年A股盈利进入自周期高点向下回落的第二年，A股非金融盈利增速或降至低速增长，这是分子端的确定性。从盈利的周期波动规律来看，2021Q1是当轮盈利周期的高点，22年将进入盈利周期回落的后半段，参考历史上盈利周期向下回落的第二年（08年、11年、18年），A股非金融盈利增速或降至低速增长区间，而历史上的可比周期A股市场往往因为分子端担忧而承压。因此，因为22年A股的核心特征可以总结为，盈利下行至负增长，赚“业绩增长的钱”很难，这提供了A股大势研判的锚。 图2：2022年的宏观环境是盈利下行+稳增长，类比年份是08年、12年、14年、18年，大多A股承压 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2.第二个作用：“市场底”很少晚于“盈利底”出现，因此“盈利底”是底部框架的构成之一 随着市场下跌接近“估值底”，市场会更加重视“盈利底”落在何处。21.12-22.4《慎思笃行》是22年A股最重要的判断。不过随着4月指数下跌至低点，我们 更多需要评估历史各底部信号在今年的位置。沿用底部框架，从估值底、盈利底、政策底得到的启示，我们5月从“慎思笃行”转向“不卑不亢”，认为市场从21.12-22.4的“泥沙俱下”转向具备结构性配置机遇，并在6月进一步提示“此消彼长”的A股独立行情。从历史上来看，市场底很少晚于盈利底出现（仅12年滞后 一个季度），因此在22年的大势预判中“盈利底”成为重要考察变量（其余还有信用底、估值底、政策底等）。 图3：除了12年之外，其余“市场底”均领先