生猪养殖行业研究框架专题报告：周期演绎：高质量与长盈利

周期演绎：高质量与长盈利生猪养殖行业研究框架专题报告 证券分析师：姚星辰执业证书编号：S0630523010001联系方式：yxc@longone.com.cn 2024年10月23日 www.longone.com.cn ●产能供给为猪周期主要影响因素。猪周期指猪价和供需的周期性变化，生猪养殖对价格波动的反应具有一定的滞后性，造成 生猪养殖呈现周期性规律。其中上涨周期路径为：猪价上涨，养殖出现利润，母猪补栏增加，供应增加，价格开始回落。下跌周期依次类推。能繁母猪存栏量的变化是判断猪价的重要先行指标，当前能繁母猪存栏量决定大约10个月后生猪供应量。影响猪周期的短期因素包括二育、压栏等。影响猪周期的长期因素包括成本、资金、效率等。养殖企业的养殖效率、管理能力、设施装备以及对成本的控制能力决定企业长期的盈利能力。非洲猪瘟疫情以后，大量资本进入，大型猪企快速新建猪场进行扩张，行业规模化大幅提升。2021年以后，行业盈利水平回归常态，质量提升成为猪企核心目标。屠宰量和冻品库容率反映屠宰企业对猪价的预期以及当前的消费需求，屠宰量受季节性波动影响更大，今年屠宰量整体较去年缩量回落，冻品库存在上半年高位基础上有所下降，猪肉消费需求偏弱。 ●当前产能恢复缓慢，盈利周期或被拉长。复盘以往几轮周期来看，周期波动在3-5年左右，疫病、需求、政策、资本等因素影响周期长度。本轮周期亏损时间拉长，产能去化幅度减少，盈利幅度收窄，盈利后产能恢复缓慢，影响猪价短期波动因素增加。在行业经历充分扩张后，近两年产能增速放缓，进入稳定增长阶段，盈利周期或被拉长。当前猪企资产负债率仍处高位，行业补栏谨慎。今年以来上市猪企加强成本控制，部分企业养殖成本降至阶段性低位，成本控制水平成为猪企核心竞争力。 ●投资建议：根据统计局数据，截至2024年9月能繁母猪产能4062万头，季度环比+0.6%，同比-4.2%。能繁母猪产能恢复缓慢，5月能繁环比转正后产能合计增加1.9%。能繁母猪存栏从2023年1月开始下降，传导至当前供给压力逐季减小，短期供给端增量有限，叠加消费需求的季节性改善，预计四季度猪价将维持景气，猪企业绩将逐季向好，行业进入盈利兑现阶段。 建议积极关注牧原股份、温氏股份、神农集团、巨星农牧以及立华股份。 ●风险提示：宏观经济不及预期；大规模疫病爆发；原材料价格波动。 2 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 ●生猪养殖产业链上下游包括：原材料供应商、养殖主体、猪肉销售加工商。上游原材料供应商包括饲料、动保、设备供应商等，决定养殖成本。中游养殖主体，通过外购或自育的方式进行生猪养殖，存在“公司+农户”、自繁自养、农户散养等养殖模式。下游包括交易商、屠宰企业和猪肉产品加工商等，生猪出栏后通过交易商进入屠宰，加工商进行猪肉产品深加工销售至终端。 图：养殖产业链 上游：原材料供应商 中游：养殖主体 下游：猪肉屠宰加工商 饲料供应商 种猪供应商 交易商 个体养殖户 规模养殖场 猪肉加工商 设备供应商 屠宰企业 动保产品供应商 资料来源：弗若斯特沙利文，东海证券研究所4 ●猪周期，指猪价和供需的周期性变化，历史上完整的猪周期一般持续3-5年。生猪养殖对价格波动的反应具有一定的滞后性， 造成生猪养殖呈现周期性规律。其中上涨周期的路径为：猪价上涨，养殖出现利润，母猪补栏增加，供应增加，价格开始回落。下跌周期依次类推。 猪价 需求：经济环境、气候、节日消费等 供给（主要因素）：二育、压栏、产能、体重等 图：猪周期运行规律 猪价 养殖利润 养殖成本：饲料成本、养殖效率、人工成本、 折旧成本、防疫成本、动保成本等 母猪产能 资金：融资、现金流、盈利状况政策：环保政策、补贴政策等预期：养殖户对未来猪价预期疫病：存活率 猪周期 母猪养殖 产能利润 5资料来源：Wind，东海证券研究所整理 ●猪生长周期：能繁母猪存栏量的变化是判断猪价的重要先行指标。从能繁母猪配种到商品猪出栏大约需10-11个月，因此当前能繁母猪存栏量决定大约10个月以后生猪供应量。对比能繁母猪存栏量同比变化值与10个月以后的生猪价格，两者大致呈负相关关系。 图：猪生长周期 后备母猪 仔猪出生 保育仔猪 二元仔猪 成熟 配种 能繁母猪 妊娠-产仔 哺乳、保育 育肥 商品猪 能繁母猪到商品猪出栏约10-11个月 4个月4个月4个月2-2.5个月4-4.5个月 二元仔猪到商品猪出栏大约18个月 资料来源：Wind，东海证券研究所6 大约克X 长白X ●生猪繁育体系包括曾祖代、祖代和父母代。我国主要进口的育种品种包括大约克、杜洛克、长白猪等。两个不同品类的种猪进行扩繁杂交后成为二元种猪。我国目前主要采用三元杂交育种方式进行商业化生产。 杜洛克X 大约克 大约克 二元种猪 （大长或长大） 杜洛克 长白 长白 三元商品猪 （杜大长或杜长大） 杜洛克 图：三元杂交育种流程示例 纯种猪育种（同种自繁） 二元猪扩繁（种间杂交） 三元猪养殖（育肥） 曾祖代GGP纯种猪 祖代GP纯种猪 父母代PS二元种猪 商品代CS三元猪 资料来源：Wind，牧原股份招股说明书，东海证券研究所7 ●生猪产能供给是影响猪价的主要因素，需求端影响相对稳定。 猪价 供给（主要）需求 能繁母猪存栏各养殖效率指标社零餐饮收入宏观经济情况 出栏体重宰后均重气候、季节性重大节日 二育成本、占比母猪料、仔猪料人均消费量人口结构 淘汰母猪价格母猪存栏结构屠宰量冻品库存 标肥价差进口量 资料来源：Wind，东海证券研究所整理8 ●能繁母猪存栏量的变化是判断猪价的重要先行指标，能繁母猪存栏同比与10个月以后生猪价格具有一定负相关关系。其中2019-2020年受到非洲猪瘟疫情的影响，二元母猪占比减少，养殖效率下降，能繁母猪存栏量下降后猪价波动较大。 图：能繁母猪存栏是判断猪价的重要先行指标 160%40 140%35 120% 100%30 80%25 60%20 40% 20%15 0%10 -20% -40%5 2010-01 2010-10 2011-07 2012-04 2013-01 2013-10 2014-07 2015-04 2016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10 2020-07 2021-04 2022-01 2022-10 2023-07 2024-04 -60%0 能繁母猪存栏同比10个月以后生猪均价（元/公斤）-右轴 图：能繁母猪存栏结构 100% 90% 80% 70% 60% 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 50% 二元能繁母猪存栏占比 图：PSY历年情况（头） 25 20 15 10 5 0 资料来源：Wind，钢联数据，东海证券研究所 201820192020202120222023 PSY 9 ●母猪料、仔猪料数据辅助判断短期猪价走势。通过母猪料和仔猪料当月的变化趋势分别预测10个月和5个月以后的生猪价格走势，具有一定参考性。 图：母猪料与10个月以后猪价具有负相关性图：仔猪料与5个月以后猪价具有负相关性 150% 100% 50% 0% -50% -100% 40 35 30 25 20 15 10 5 0 仔猪饲料YOY 5个月以后生猪价格（元/公斤）-右轴 140%40 120%35 100% 80%30 60%25 40%20 20%15 0%10 -20% -40%5 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 -60%0 母猪饲料YOY10个月以后生猪价格（元/公斤）-右轴 资料来源：Wind，东海证券研究所 10 ●商品猪出栏体重：反映当前养殖户心态，对未来猪价乐观时，养殖户会通过压栏增重的方式提高利润。标肥价差：当生猪标肥价差小于临界值，且标肥价差走阔时，大猪利润更高，造成短期标猪供给减少。二育：猪价下跌后，二育进场推动短期猪 价提升，反之亦然。 ●短期演绎路径：猪价下跌>标肥价差走扩>二育进场猪价提升> 出栏体重增加>猪价下跌 图：商品猪出栏体重 135 130 125 120 115 110 105 100 商品猪出栏体重（公斤） 资料来源：Wind，钢联数据，东海证券研究所11 图：生猪标肥价差 3 2 1 0 -1 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 -2 图：二育占比 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 0% 生猪标肥价差（元/公斤） 二育销量占比 ●生猪养殖成本主要由饲料、苗种、人工、能源、动保、折旧等成本构成，其中饲料成本占60%左右，是影响养殖成本的 主要因素，其中玉米和豆粕是饲料中主要的能量和蛋白质来源。养殖企业的养殖效率、管理能力、设施装备以及对成本的控制能力决定企业长期的盈利能力。 图：生猪养殖成本测算 20% 60% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图：豆粕和玉米价格 2024年初至今豆粕价格下降23%，玉米价格下降14% 6000 5000 4000 3000 2000 1000 豆粕现货价（元/吨）玉米现货价（元/吨） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2024年初至今饲料价格下降16% 育肥猪配合饲料（元/公斤） 图：饲料价格 生猪养殖成本构成 饲料苗种成本人工成本能源成本 动保成本折旧淘汰猪其他 资料来源：Wind，东海证券研究所12 ●产能效率持续提升：2020年以来，生猪产能效率逐步提升，2023年全年平均窝均健仔数10.96头，较2020年+1.45头；平均配种分娩率74.75%，较2020年+0.28pct；平均育肥猪出栏成活率89.63%，较2020年+3.55pct。主要生产指标均有所提升。 ●从猪企现金流量情况来看，在经历了2020、2021年的快速扩张期后，近2年行业筹资活动现金流量净额快速下降，投资活动现金流量净额绝对值连续收窄，猪企扩张速度放缓。 100 95 90 85 80 75 70 65 60 图：生猪养殖生产指标 图：猪企投资活动和筹资活动现金流量净额