医美扩张稳步推进，区域龙头地位初显

证券研究报告|公司首次覆盖朗姿股份(002612.SZ) 2022年09月12日 增持（首次） 朗姿股份（002612.SZ）：医美扩张稳步推进，区域龙头地位初显 1 所属行业：纺织服装/服装家纺 当前价格(元)：25.24 证券分析师 郑澄怀 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn 研究助理 易丁依 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 市场表现 朗姿股份沪深300 34% 23% 11% 0% -11% -23% -34% -46% 2021-092022-012022-05 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-18.76-4.18-2.77 相对涨幅(%)-16.391.810.65 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 投资要点 导语：耕深细作以服饰为基发力医美，“体内自建+体外收购”模式持续跑马圈地， 深耕西南6年运营成就区域性医美龙头，拓展全国看好门店新设爬坡加速扩张。 从衣美到颜美，打造泛时尚产业互联生态圈。公司以女装业务起家，2014、2016 年透过投资韩国知名婴童公司阿卡邦、收购“米兰柏羽”“晶肤医美”品牌及其旗下 六家机构，实现业务领域拓展，现形成以时尚女装、医疗美容、绿色婴童三大业务为主的泛时尚业务生态圈。22H1实现收入18.1亿/yoy+1.1%，归母净利润0.1亿 /yoy-90.1%，并以三期持股计划接力绑定员工利益，公司架构成熟稳定。 跨界医美，内生+并购持续跑马圈地。作为国内率先切入医美下游的境内上市公司， 经6年经营，现已形成成熟“集团管控模式+三级管理体系”、成熟医生管理机制及 成熟渠道管理能力，截止22H1，共拥有“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”三大品牌及旗下29家医美机构，实现营业收入6.3亿元/yoy+18.5%，营收体量及扩张进展后来居上，并凭借“1+N”战略在成都、西安初步达成区域头部医美品牌的阶 段目标。未来①短期医美需求回暖：公司主要布局成都、西安等城市，上半年疫情 爆发短期扰动影响经营及晶肤开店节奏，但受益于21年新增门店持续爬坡保障营收增长，短期内看好疫后需求回暖经营恢复，拟并表昆明韩辰医美机构拓张版图；②中期看好机构爬坡：晶肤及米兰柏羽多家新门店仍处于爬坡阶段，短期扰动利润端，但米兰总院及晶肤总院已展现较强的盈利能力，看好在朗姿精细化运营下新门店爬坡情况；③长期终端格局优化+体外机构并表：疫情反复倒逼市场出清，叠加行业合规 监管利好龙头企业发展，公司通过“体内自建+体外收购”模式持续跑马圈地，体外 通过医美基金储备大量优质机构，未来将深耕西南+拓展全国，有望持续做大市场。 衣美为基，静待疫后有序恢复。①女装业务：始终围绕研发设计、终端营销两个产 业链附加值最高的经营环节开展业务，以多品牌矩阵主攻中高端女装市场，线下为主 的经营模式使其受疫情冲击较大。未来随门店有序扩张、自营及线上占比持续提升，有望恢复稳健增长。②婴童业务：韩国市场增长乏力反观国内潜力可观，把握高端市场发展契机调整Ettoi为主推品牌+以女装运营经验赋能销售渠道铺设，未来随海外 业务逐步恢复，国内市场将成为重点战略发展方向，逐步抢占国内时尚婴童市场。 投资建议：医美业务短期疫后需求回暖+中期看好机构爬坡+长期终端格局优化+体 外医美机构并表；女装业务门店有序扩张+自营及线上占比提升；绿色婴童业务初步 回暖+战略重心倾向国内高端市场，有望共同做大营收业绩体量。我们预计公司22-24年营业收入38.0、43.9/49.3亿元，对应增速3.6%/15.5%/12.4%，归母净利润0.38/2.15/2.79亿元，22年业绩受到成都疫情扰动，截止9月9日收盘价，对应23-24年PE52X/40X，参照可比公司估值水平，首次覆盖给予“增持”评级 风险提示：行业竞争加剧风险、行业政策风险、开店节奏及门店爬坡不及预期风险、 经济下行压力 股票数据主要财务数据及预测总股本(百万股)： 442.45 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流通A股(百万股)： 251.94营业收入(百万元) 2,876 3,665 3,796 4,385 4,928 52周内股价区间(元)： 20.75-39.97(+/-)YOY(%) -4.4% 27.4% 3.6% 15.5% 12.4% 总市值(百万元)： 11,167.32净利润(百万元) (+/-)YOY(%) 142141.6% 18732.0% 38-80.0% 215472.9% 27929.8% 全面摊薄EPS(元) 0.32 0.42 0.08 0.49 0.63 毛利率(%) 54.2% 57.0% 53.7% 56.6% 56.9% 净资产收益率(%) 4.8% 6.3% 1.3% 7.0% 8.6% 总资产(百万元)：6,695.81 每股净资产(元)：6.64 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告（2020-2021），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.公司概况：耕深细作，从“衣美”走向“医美”5 1.1.发展沿革：服饰为基、发力医美，双轮驱动谱新篇5 1.2.财务表现：营收稳步增长，盈利能力稳中有升5 1.3.公司架构：股权集中稳定，三期持股计划接力绑定员工利益7 2.医美业务：外延拓展+内涵增长，构筑成长第二曲线8 2.1.三品牌加持“1+N”战略已经区域化验证具备可复制性9 2.1.1.米兰柏羽：深耕成都、走向全国，综合化高端医美区域龙头10 2.1.2.晶肤：定位于轻医美，打造标准化模式加速扩张13 2.1.3.高一生：定位高端，专业技术行业领先15 2.2.管理模式：成熟管理体系全面高效15 2.3.同业对比：内生+并购跑马圈地，规模体量后来居上17 3.服饰业务：高端女装发力线上，绿色婴童初步回暖22 3.1.时尚女装：双经营模式+多品牌矩阵，中高端定位行业领先22 3.2.婴童业务：海外业务初步回暖，战略重心向国内倾斜24 4.盈利预测与投资建议27 5.风险提示28 图表目录 图1：2021年营收36.7亿元，2016-2021CAGR21.8%6 图2：2021年归母净利润1.9亿元，2016-2021CAGR2.7%6 图3：2016-2021年公司整体毛利率55%左右稳中有升6 图4：销售费用率逐年提升，期间费用率50%+6 图5：2016-2021年医美业务营收占比由6.3%提升至30.6%6 图6：2021年公司三大业务毛利水平相当均50%+6 图7：公司股权集中稳定，一致行动人合计持股56.58%7 图8：朗姿医美发展历程：外延+内生，双管齐下迅速布局8 图9：朗姿医美收入按照品牌/类型/成立时间拆分（万元）9 图10：“一城两院”地处商圈位置优越11 图11：米兰柏羽院内外环境11 图12：四川米兰、高新米兰位于武侯区、高新区成都两大医美机构聚集地12 图13：深圳米兰升级选址毗邻商圈、交通便利13 图14：2030年国内医美市场规模预计6382亿元13 图15：公司非手术类医美收入占比、毛利率双双提升13 图16：朗姿医美建立了“集团-事业部-医疗机构”三级管理体系16 图17：可比公司业绩经营情况19 图18：可比公司盈利能力情况19 图19：业内可比公司机构扩展节奏（家）19 图20：21年公司女装业务营收16.9亿元，毛利率61.1%22 图21：21年主品牌朗姿、莱茵贡献营收90.8%（女装业务）22 图22：2016-2022H1自营营收占比提升至85%24 图23：2016-2022H1线上营收占比提升至26%24 图24：21年绿色婴童业务实现营收8.2亿元，恢复增长20.1%25 图25：21年主品牌Agabang、Ettoi营收合计占比91%25 表1：公司核心管理层简介7 表2：截止22H1，米兰柏羽/晶肤/高一生旗下各拥有门店4/23/2家10 表3：政策陆续出台，扶持医美产业发展11 表4：成都部分医美机构对比12 表5：截止22H1，通过收购+自设共拥有23家晶肤门店14 表6：成都部分轻医美机构对比15 表7：西安部分轻医美机构对比15 表8：以米兰柏羽为例，医师团队专业性竞争力较强16 表9：医美相关政策陆续出台以规范引导为主17 表10：朗姿医美机构数位居行业前列18 表11：业内可比公司扩张模式对比20 表12：朗姿医美基金投资情况20 表13：昆明韩辰机构盈利情况（单位：百万元）21 表14：时尚女装品牌定位23 表15：2021年国内高端女装市场渗透率仅为6%24 表16：绿色婴童业务代表品牌及介绍25 表17：21年国内高端童装市场占比仅为1.2%，比照日韩仍有较大提升空间26 表18：Agabang、Ettoi品牌对比26 表18：公司业务收入与毛利率预测（单位：亿元）27 表19：可比公司估值对比28 1.公司概况：耕深细作，从“衣美”走向“医美” 1.1.发展沿革：服饰为基、发力医美，双轮驱动谱新篇 医美+服饰双轮驱动，三业务构建泛时尚业务生态圈。（1）衣美为基：公司自成立来主攻中高端女装市场，以成熟完整的产业链和品牌优势树立女装业内领先地位，孵化、运营多个高知名度时尚品牌，其中拥有LɅNCY、LIMEFLARE 等6个自主品牌、MOJOS.PHINE1个独家代理运营品牌，通过差异化定位满足女性客户多层次、个性化需求。2014年，公司通过收购韩国知名童装公司阿卡邦 26.53%股份，携其旗下Agabang、ETTOI等自有及代理品牌正式进入婴幼服装及用品市场，进一步拓展“衣美”业务范围、巩固发展根基。（2）跨界医美： 2016年起，在寻求多元化经营过程中，公司将目光聚焦于医美，通过外延扩张+内生增长双模型并行，以“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”三大医美品牌、29家医疗美容机构（截止至22H1），迅速跻身医美行业第一集团。紧扣时尚女性消费需求，以“衣美+医美”持续推进泛时尚产业互联生态圈建设。 图1：朗姿股份发展历程：服饰为基、发力医美，双轮驱动谱新篇 资料来源：公司公告、德邦研究所 1.2.财务表现：营收稳步增长，盈利能力稳中有升 医美业务加持营收、盈利能力改善。（1）营业收入：2016-2021年随业务经营拓展公司营业收入已由13.7亿元增至36.7亿元，CAGR21.8%，其中2020 年受疫情影响较大，短暂下滑后次年便恢复增长。分业务看，2021年时尚女装、绿色婴童、医疗美容业务分别占比46.2%/22.3%/30.6%，服饰板块占比虽下降但仍为主要收入来源，医美业务营收贡献持续扩大。（2）归母净利润：2021年公 司实现归母净利润1.9亿元，2016-2021年CAGR2.7%，其中2019年利润端大幅下降（0.59亿元，yoy-72.1%）主要系公司所投资L&P公司业绩持续下滑对其计提减值1.18亿元所致，2020年公司择机处置所持L&P公司股权，同时在医美业务带动下实现归母净利润1.42亿元增速回正，随国内疫情有序管控及医美业务加持，多元经营下公司营收及盈利能力逐渐改善。 图1：2021年营收36.7亿元，2016-2021CAGR21.8%图2：2021年归母净利润1.9亿元，2016-2021CAGR2.7% 40 35 30 25 20 15 10 5 0 201620172018201920202021 营业收入（亿元）yoy 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 201620172018201920202021 归母净利润（亿元）yoy 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：公司公告、wind、德邦研究所资料来源：公司公告、wind、德邦研究所 三大业务盈利能力相当，整体毛利率稳中有升。（1）毛利率：公司