投资策略周报：2012年底基金排名“大洗牌”之谜：解读与启示

2022年09月12日 策略研究团队 2012年底基金排名“大洗牌”之谜：解读与启示 ——投资策略周报 张弛（分析师） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 2012Q4-2013Q1基金排名“大洗牌”源于前期成长风格不占优、后期弱占优 2012年9月~2013年2月以“大金融”为代表的大盘价值“逆袭”上涨，导致国 内公募基金排名“大洗牌”:红利等价值型基金回报率由“负值”一跃升至25%以上，全市场基金排名亦由95%以上分位数，迅速升至TOP1%的最高水平。基于《风格切换时机未到，增配成长正当时》中所构建的各风格占优及切换框架， 2012年9~12月，大盘价值“绝对跑赢”中小盘成长的原因：一方面，避险情绪 并未明显解除，中小盘成长并不满足“占优”的逻辑及条件；另一方面，金融风格则满足“相对占优”条件。2012年12~2013年2月，大盘价值“相对跑赢”中小盘成长，且优势进一步扩大的原因：虽然中小盘成长恢复“占优”条件，但 优势并不明显；相比之下，金融风格“绝对占优”的条件则更加凸显。 事实上，早在2009年5~7月大盘价值亦“相对跑赢”中小盘成长，期间，中小盘成长虽然“占优”，但资金成本高企，对市场剩余流动性形成掣肘；反观金融 相关研究报告 风格的“占优”条件则尤为显著。显然，成长切换价值的本质逻辑是：成长风格 不占优或弱占优；而价值风格相对占优或绝对明显占优。 《景气掘金：寻找PPI下行期间盈利趋于改善的行业—投资策略专题》-2022.9.8 《“停贷断供”影响可控，A股或不改上行趋势—投资策略周报》 -2022.7.24 《把握经济复苏与转型趋势，中证1000配置价值凸显—投资策略专题》-2022.7.20 2022Q4成长风格占优有望延续，其切换大盘价值的概率较低 市场较为担忧基金排名“大洗牌”的情形或将再现，导致资金向“大盘价值”切 换的意愿逐步升温。那么，两个时期究竟是“同一条河流”还是“河中漂着的不同绿叶”呢？我们认为类似2012年甚至2009年金融占优，风格切换至大盘价值的可能性较低，2022Q4市场主线或仍将维持“成长风格”，主要基于： 1.宏观经济结构性复苏，出口韧性及制造业驱动力增强将“先行”，或仅可支撑成长风格；2.风险偏好有望受益于国内经济复苏，利好成长风格；3.市场剩余流动性处于复苏初期，未来大概率回升利好成长风格；4.国内宏观流动性难言明显收紧，资金成本依然处于较低水平，利好成长风格，对金融风格利好较为有限；5.企业中长期贷款虽将复苏，但难言明显扩张，且居民中长期贷款则因房地产低迷或仍处于下行通道,难以显著利好金融，反倒是强化了成长制造业的驱动力；6.对标“宽基”的基金经理，2022H1相比2012Q3更青睐于成长风格，意味着年底切换“价值风格”的情形或难以再现。 配置建议：（一）基于“毛利率+营收”双升带来的盈利弹性、较高的实际回报率（CFROI-WACC）、内外资青睐及透支久期合理等四个维度，甄选“新半军”成长风格中的优质赛道：电力设备（储能、光伏、风电）+新能源汽车（电池、电机电控、能源金属）>半导体>军工。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”;（三）把握船舶大周期重启的重大机遇：既得益于全球经济后周期的“红利”，又将享受造船自身大规模“新旧迭代”周期的开启；（四）重视黄金上升趋势：美国“滞胀”在即，货币属性需求将“先行”；倘若美国“衰退”，货币属性将叠加商品属性呈现需求“共振”。 风险提示：国内疫情反复，工业用电未能明显回升；M1明显下降。 策略研 究 投资策略 周报 开源证券 证券研究报 告 目录 1、策略观点及投资建议4 1.1、解读：2012Q4~2013Q1基金排名“大洗牌”之谜4 1.2、2022Q4成长风格占优有望延续，其切换大盘价值的概率较低7 2、市场表现回顾8 2.1、市场回顾：市场预期未来政策支撑经济企稳回升，股市普涨8 2.2、市场估值：A股主要指数估值全线上涨10 2.3、盈利预期：主要指数盈利预期全线下调12 3、中观景气度回顾与关注14 4、市场流动性回顾15 4.1、对“价”的跟踪：国内外市场风险偏好有所上升15 4.2、对“量”的跟踪：整体内外资交易情绪有所分化16 5、下周经济数据及重要事件展望19 6、附录：海内外市场主要指标全景图20 6.1、A股市场主要指标跟踪20 6.2、海外市场主要指标跟踪23 7、风险提示24 图表目录 图1：两次经济复苏初期，大盘价值跑赢中小盘成长5 图2：2012Q3起经济出现企稳回升迹象5 图3：国内宏观流动性收紧，资金成本高企5 图4：制造业投资依旧疲弱5 图5：2012~2013年PPI持续为负值6 图6：2012Q3起企业中长期贷款降幅持续收窄6 图7：2012Q3起居民中长期/短期贷款增速均明显回升6 图8：2013年起ERP下滑，市场流动性逐步改善6 图9：万得全AERP水平高于历史均值11 图10：沪深300ERP水平高于历史均值11 图11：本周（9.5-9.9）融资占成交量比重有小幅回升18 图12：本周（9.5-9.9）陆股通近30日合计处于净流入状态18 图13：本周（9.5-9.9）场内基金近30日滚动净流入额处于净流入状态18 图14：上证指数PE低于均值20 图15：上证指数ERP水平低于“1倍标准差上限”20 图16：深证成指PE高于均值20 图17：深证成指ERP水平低于均值20 图18：上证50PE低于均值21 图19：上证50ERP水平高于均值21 图20：沪深300PE低于历史均值21 图21：沪深300ERP水平高于历史均值21 图22：中证500PE略高于“1倍标准差下限”21 图23：中证500ERP水低于“2倍标准差上限”21 图24：中证1000PE高于“1倍标准差下限”22 图25：中证1000ERP水平低于“2倍标准差上限”22 图26：科创50PE低于“1倍标准差下限”22 图27：科创50ERP水平高于“2倍标准差上限”22 图28：创业板指PE略低于历史均值22 图29：创业板指ERP水平略高于“1倍标准差上限”22 图30：SPX500指数PE略低于均值23 图31：纳斯达克指数PE低于历史均值23 图32：恒生指数PE高于“1倍标准差下限”23 图33：恒生指数ERP水平低于“1倍标准差上限”23 图34：AH溢价指数高于“1倍标准差上限”23 图35：美股市场恐慌情绪有所回落23 表1：对标“宽基”的基金经理，2022H1相比2012Q3更青睐于成长风格8 表2：本周（9.5-9.9）国内市场普涨，海外权益市场涨跌互现9 表3：本周（9.5-9.9）一级行业涨多跌少，房地产、煤炭、有色金属领涨10 表4：本周（9.5-9.9）A股主要指数估值全线上涨，海外主要指数涨跌参半11 表5：本周（9.5-9.9）行业估值涨多跌少，有色金属和房地产领涨12 表6：本周（9.5-9.9）主要指数盈利预期均下调13 表7：本周（9.5-9.9）农林牧渔盈利预期上调幅度较大13 表8：本周（9.5-9.9）中观行业核心观点和重要信息一览14 表9：本周（9.5-9.9）国内流动性略微放松，国内外风险偏好均有所上升16 表10：本周（9.5-9.9）整体内外资交易情绪均有所回落17 表11：下周全球主要国家核心经济数据一览19 表12：下周全球主要国家重要事件一览20 表13：本周（9.5-9.9）美股行业涨多跌少24 表14：本周（9.5-9.9）港股行业涨少跌多24 表15：本周（9.5-9.9）美股行业估值全部上涨24 表16：本周（9.5-9.9）港股行业估值涨多跌少24 1、策略观点及投资建议 1.1、解读：2012Q4~2013Q1基金排名“大洗牌”之谜 2012年9月~2013年2月以“大金融”为代表的大盘价值“逆袭”显著上涨，导致国内公募基金排名“大洗牌”： 2012年1~9月中小盘成长（中证1000）涨幅为5%，胜于大盘价值（中证100）-1.3%的表现；期间，不少价值型红利基金净值回报均为负值，排名亦在全市场基金约95%分位数以上。 2012年9~12月中证1000仅录得-5.5%表现，而中证100则显著反弹12.5%，令2012年全年大盘价值（中证100）涨幅高达约11%，反超中小盘成长（中证1000）约-1.5%表现水平。期间，以“大金融”风格为代表的大盘价值型基金，包括红利基金等净值回报率由“负值”一跃升至15%左右水平，排名亦达到全市场基金分位数约1%以内的最高水平。 2012年1月~2013年2月中证100涨幅进一步扩大至24.3%，远胜于涨幅仅有2.2%的中证1000表现。期间，部分排名TOP1%的价值型基金净值回报已升至25%以上，完成了“乌鸦向凤凰”的蜕变。 探究2012Q4~2013Q1基金排名“大洗牌”之谜，我们基于《风格切换时机未到，增配成长正当时》中，各类风格绝对/相对占优的框架，针对“2012.9~12”及“2012.9~2013.2”中小盘成长切换至大盘价值的两段时期进行剖析： 2012年9~12月，大盘价值“绝对跑赢”中小盘成长的原因可一分为二进行解读：（一）避险情绪并未明显解除，中小盘成长并不满足“占优”的逻辑及条件：（1）国内经济虽有回暖迹象，但仍存在较大不确定性。国内经 济尚处于结构性复苏，虽然消费、出口、基建、房地产等驱动力回暖，带动GDP、PMI等经济总量数据回升，但制造业投资依旧低迷，中长期企业 信贷依然处于下滑通道，PPI尚未转正；（2）风险偏好仍在下降。降息不断 落空，导致ERP仍在持续抬升；（3）市场流动性并未改善。一方面，M1 持续低迷，说明企业生产投资意愿并不明显；另一方面，避险情绪亦带来短融需求持续高企。（4）宏观流动性收紧。10年期国债收益率再次攀升（3%以上），一定程度抑制了宏观货币的供给增量。同时，（二）金融风格则满足“相对占优”条件：（1）10年期国债收益率明显抬升；（2）企业中长期贷款增速虽依旧低迷，但未出现明显恶化，且居民中长期贷款明显回暖，令国内中长期贷款增速相对稳定。 2012年12~2013年2月，大盘价值“相对跑赢”中小盘成长，且优势进一步扩大的原因：（一）中小盘成长恢复“占优”，但优势并不明显：（1）国内经济全面回升；（2）风险偏好明显好转，ERP高位回落；（3）宏观流动性偏紧，10年期国债收益率（资金成本）高企（3%以上），一定程度掣肘市场流动性；（4）市场流动性未见明显改善。（二）金融风格“绝对占优”条件凸显：（1）宏观流动性维持收紧，10年期国债收益率高企；（2）中长期企业及居民信贷需求均明显扩张。 图1：两次经济复苏初期，大盘价值跑赢中小盘成长图2：2012Q3起经济出现企稳回升迹象 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 GDP:不变价:当季同比（%）PMI 54.0 53.0 52.0 51.0 50.0 49.0 48.0 47.0 2013-06 46.0 2013-03 2012-12 2012-09 2012-06 2012-03 2011-12 2011-09 2011-06 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：国内宏观流动性收紧，资金成本高企图4：制造业投资依旧疲弱 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 固定资产投资完成额：房地产：累计同比(%)固定资产投资完成额：制造业：累计同比(%)固定资产投资完成额：基建：累计同比(%) 2013-06 2013-03 2012-12 2012-09 2012-06 2012-03 2011-12 2011-09 2011-06 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：2