周观点：市场风格遇分歧，成长价值再平衡

证 券 研2022年09月12日 究 报市场风格遇分歧，成长价值再平衡 告 投资要点 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠S1050521110001zhuzhu@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002yangqq@cfsc.com.cn ▌观点回顾 —周观点 最近一年大盘走势 (%)沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《资金难成合力，情绪临近低点》2022-09-05 2、《中报确认盈利底，把握低拥挤&高景气方向》2022-09-04 3、《增配消费，减配成长，周期分化》2022-08-29 策略研究 本周（9.5-9.9）市场有所反弹，上证指数收涨2.37%，创业板指震荡上涨0.6%，上证50收涨1.71%，价值风格占优。近期A股风格再度分化，成长调整，价值回升，市场对于风格切换的讨论愈发激烈，我们坚持此前的观点，风格切换的基础暂不具备，风格均衡而非切换。 ▌成长为何会出现调整？ 近期成长风格出现调整的主要原因有二：其一，海外密集鹰派加息，美联储加息75BP预期升温，美债利率快速上行；其二，快速上涨后的成长相对拥挤，内部细分行业快速轮动，选择成长的胜率下行。 ▌价值为何能乘势而上？ 价值能够出现反弹，本质是在经济回踩后，稳大盘2.0组合拳推出，经济预期得以修正。再加上外需走弱，进一步强化了提振内需的预期。此外，通胀数据超预期下行，宽松可期，地产金融等价值板块有望受益。 ▌后续是均衡还是切换？ 当前价值风格有修复的空间，但上行动力不足。成长仍有较为有利的宏观环境，但短期拥挤和外围加息扰动有调整压力。总体来看，成长向价值切换的支撑不足，风格趋于均衡。 ▌A股行业怎么选择？ 综合景气度和拥挤度考量，成长和价值均衡配置，把握三条主线： 第一，高景气扩散、低拥挤度行业，例如：通信、基础化工和美容护理。 第二，安全边际高、景气修复行业，例如：非银金融、轻工制造和农林牧渔。 第三，拥挤度消化后的高景气行业，例如：电力设备和家用电器。 ▌风险提示 （1）疫情超预期复发（2）经济失速下行（3）政策不及预期 正文目录 1、成长为何会出现调整？3 2、价值为何能乘势而上？4 3、后续是均衡还是切换？6 4、A股行业怎么选择？7 5、风险提示7 图表目录 图表1：成长热门赛道拥挤度较高3 图表2：成长细分行业周涨跌幅（%）4 图表3：美国零售数据连续走弱（%）5 图表4：全球综合PMI下行5 图表5：剩余流动性充裕利于成长风格估值抬升6 图表6：行业景气拥挤三维图7 本周（9.5-9.9）市场反弹，上证指数收涨2.37%，创业板指震荡上涨0.6%，上证50 收涨1.71%，价值占优。从行业层面来看，房地产（+7.51%）、煤炭（+6.63%）、有色金属 （+6.02%）和公用事业（+4.64%）大幅领涨，传媒（-3.8%）、农林牧渔（-3.31%）、食品饮料（-1.44%）和计算机（-0.57%）跌幅居前。 近期A股风格再度分化，成长调整，价值回升，市场对于风格切换的讨论愈发激烈，我们坚持此前的观点，风格切换的基础暂不具备，风格均衡而非切换。我们在三周前的周观点《极致难持续，静候新均衡》中就已提示，在业绩风险加速出清过后，宽货币稳增长信号明确，A股休整进入后半程，风格趋于均衡，建议关注地产金融链；随后《关注业绩情绪冲击，市场风格趋于均衡》再次强调赛道股一致共识短期受到冲击，市场趋于均衡；在8 月底的周观点《中报进入尾声，市场如何选择？》和9月策略中坚定市场即将企稳，价值和成长迎来均衡。 1、成长为何会出现调整？ 我们认为近期成长风格出现调整的主要原因有二： 其一，海外密集鹰派加息，美联储75BP预期升温，美债利率快速上行。先有鲍威尔全球央行会议的“放鹰”，叠加欧盟通胀创新高，欧央行激进加息75BP，市场预期美联储加息75BP的概率提升，十年期美债收益率在3.3%附近高位震荡，市场对于成长风格杀估值的担忧加剧。 其二，成长热门赛道相对拥挤，内部细分行业快速轮动，选择成长的胜率下行。8月以来，成长高景气赛道拥挤度较高，近期虽然新能源相关行业拥挤度虽有回落，但仍处于历史较高水平，国防军工拥挤度也有所提升。成长行业中，特别是新能源赛道出现了细分行业快速轮动的特征，储能、光伏、风电和锂电池等细分行业没有固定主线也没有形成合力，成长行业内部选择的胜率下行。 图表1：成长热门赛道拥挤度较高 1 0.8 0.6 0.4 0.2 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 0 电力设备汽车国防军工 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表2：成长细分行业周涨跌幅（%） 储能 光伏指数 风电 锂电池 2022/7/1 -1.39 -1.3 0.82 -0.65 2022/7/8 3.79 2.52 1.57 2.29 2022/7/15 4.97 2.9 8.5 -1.61 2022/7/22 -0.31 2.02 -2.72 0.98 2022/7/29 -1.43 3.46 -2.27 -0.52 2022/8/5 -2.33 -4.51 -5.6 -0.38 2022/8/12 2.49 7.21 2.62 2.16 2022/8/19 8.49 5.79 5.81 0.72 2022/8/26 -4.01 -6.18 -5.26 -4.21 2022/9/2 -8.89 -7.11 -5.14 -7.56 2022/9/9 4.11 5.69 6.6 3.05 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 2、价值为何能乘势而上？ 价值能够出现反弹，本质是在经济回踩后，稳大盘2.0组合拳推出，经济预期得以修正。再加上外需走弱，进一步强化了提振内需的预期。此外，通胀数据超预期下行，宽松可期，地产金融等价值板块有望受益。 疫情反复与高温限电不断冲击市场对于经济修复的信心。疫情拐点确认后，5月国常会积极部署一揽子稳增长措施，加上稳大盘会议的动员助力，6月经济快速修复。但7月由于疫情、季节性设备维护以及高温限电、地产信用风险蔓延等多重因素影响，主要经济数据均有回落，不及预期，经济修复基础并不稳固，市场对经济修复的信心受到扰动，稳经济政策还需加力。 海外需求回落，外需走弱，出口或将继续下行。海外鹰派加息压制需求，衰退预期加剧，海外需求进一步收缩，7月出口拐点较为明确。美国零售数据同比增速已经跌破二位数的增速并连续两月下行，8月对美出口由正转负。同时，经济衰退预期下，制造业景气度下降，全球PMI和欧洲PMI均下行，企业生产需求逐步走低，预计将对中间品出口造成负面影响。海外消费与制造业同步下行，能源危机风险凸显，外需走弱或将对我国出口形成一定压力。 图表3：美国零售数据连续走弱（%） 60 50 40 30 20 10 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 0 美国:零售和食品服务销售额:总计:同比 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表4：全球综合PMI下行 70 65 60 55 50 45 40 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 35 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI全球:摩根大通全球综合PMI欧元区:制造业PMI 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 外需渐弱，倒逼内需发力。国务院派出“稳住经济大盘督导和服务工作组”，将地方稳经济工作纳入督查和服务范围，保障政策举措落实；国常会再增加3000亿元以上的政策 性开发性金融工具，有利于应对贷款需求不足，预计可撬动3万亿元的总投资规模；提出允许地方“一城一策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求；地产基建迎来“金九银十”开工旺季，项目施工高峰有望带动行业景气度提升。稳大盘2.0组合拳推出后，在中央与地方一揽子“稳经济”政策的支持下，经济修复得到助力，有望带动内需回暖。 与此同时，通胀压力弱化，宽松空间打开，降息预期利好金融地产。8月份CPI同比较上月减少0.2%来到2.5%，环比减少0.1%。食品增速放缓，能源价格下行叠加疫情冲击，出 现了年内首次同比增速下行。同时8月份PPI环比下降1.2%，主要受到国际主要大宗商品价格下行的冲击。通胀阶段性缓和对货币政策掣肘有所减弱，同时下游需求需要宽松政策刺激，市场预期后续降息将刺激融资需求，利好金融地产行业。 3、后续是均衡还是切换？ 我们认为，风格趋于均衡而非切换。流动性延续宽松，M2和社融剪刀差进一步扩大，弱复苏和宽货币的宏观环境仍然利好成长风格。8月金融数据显示，M2-社融、M2-M1剪刀差继续扩大，剩余流动性充裕，但经济活力不足。从历史复盘来看，成长风格对于剩余流动性较为敏感，剩余流动性的扩张有利于成长风格的估值抬升。 图表5：剩余流动性充裕利于成长风格估值抬升 304 252 0 20 -2 15 -4 10 -6 5-8 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 0-10 M2同比-社融存量同比（右轴）月%M2:同比月%社会融资规模存量:同比月% 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07