美元利率展望：鲍威尔究竟是“鹰派”还是“鸽派”？

债券周报 2022年9月2日 鲍威尔究竟是“鹰派”还是“鸽派”？ ——美元利率展望 鲍威尔在杰克逊霍尔（JacksonHole）全球央行年会发表了回顾70年代央行在对抗通胀时经验教训的讲话，短短8分钟的讲话，市场意识到美联储控制通胀的态度尚未软化，引起了美股和全球股市大幅调整，市场深刻感受到鲍威尔的“鹰派”和“寒气”。 鲍威尔在作为美联储主席的这些年间，为了应对不同的经济环境，既有类似2020年3月时史诗级“鸽派”，也有今年以来加速加息的“鹰派”。笔者认为商界出生的鲍威尔更像“灵活派”，并没有类似过去美联储主席因为在某个学术领域的长期耕耘而形成的惯性。 美国现在还处于加息周期，通胀依然在高位。但未来半年到一年，美国大概率会正式进入衰退，美联储很可能要降息刺激经济。由于市场对于进入衰退的时间，美联储何时停止加息，甚至减息，分歧很大，因此美元利率在近期出现较大波动（图1）。 美联储加息周期尚未结束，我们认为短端利率上升确定性较高，而长端利率会由于短端利率上升而被动上升，但随着经济走弱，失业率上升，长端利率会更比短端利率更早出现下降，有一定交易机会。如果明年美联储降息应对经济衰退，则短端和长端利率都会出现下降，有利于国债和高评级信用债。 3.5 3 2.5 2 1.5 图1:今年3月开启加息周期后10年期利率波动较大 张楠(SFCCE:BFE323) +85235191242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 2022/3/1 2022/3/11 2022/3/21 2022/3/31 2022/4/10 2022/4/20 2022/4/30 2022/5/10 2022/5/20 2022/5/30 2022/6/9 2022/6/19 2022/6/29 2022/7/9 2022/7/19 2022/7/29 2022/8/8 2022/8/18 2022/8/28 数据来源：东方证券（香港），彭博 东方证券（香港）有限公司请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明1 一、从“通胀是暂时的”到“HumbleandNimble” 鲍威尔主导美联储以来最为广受批评的就是2021年一再坚持“通胀是暂时的”观点，而之后通胀数据快速上涨，说明他当时的判断是错了。美国通胀从2021年3月已经突破2%传统的通胀目标，录得2.6%，去年3月的美债10年期利率已经飙升一轮（图2）。美联储在2020年已经修改过通胀调控目标，调整为“超过2%一段时间才会加息”，然而通胀的水平一下子就突破了美联储已经放宽的政策目标。 鲍威尔和美联储当时没有很快开始加息，主要担心疫情反复，就业恢复可能不够持续。去年夏天由于Delta变种病毒引起的新一轮疫情 （图3）则进一步加重美联储的担忧，2020年时病毒的冲击主要造成经济活动停摆和失业等“通缩效应”。但是，2021年全球新一轮疫情催生了新的“供应链问题”和通胀。由于疫情后西方国家普遍采取财政刺激和宽松货币政策，需求明显上升，然而新一轮疫情导致供应链产出更慢。而在美国的西方国家，由于劳工不足，导致港口和国内运输也出现问题。堵塞的港口，难以运回亚洲的集装箱，进一步加剧了通胀。 然而，美联储当时认为“供应链问题”是“暂时的”，因此而产生的通胀可能也是“暂时的”。意想不到的是，供应链问题有所缓解时，美国境内的劳工供应不足的问题显得更为严重，即使生活正常化，招聘的岗位数还是持续超过失业人数，劳动市场处于“紧张”状态，这是推升美国核心通胀最关键的因素。而2022年3月爆发的俄乌战争，推升能源和食品价格，则进一步让通胀问题恶化。 意识到“通胀是暂时的”观点是错误后，鲍威尔也转而强调“Humbleandnimble”（谦虚和灵活），要根据经济数据最新的变化（Datadependent），来调整加息和缩表的速度。今年美联储的加大加息步伐的决定，也是基于当时看到的一些超预期的经济数据。 图2:2021年下半年10年期美债利率受疫情压制 图3:2021年疫情的在秋天和冬天两度爆发 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 数据来源：东方证券（香港），彭博数据来源：东方证券（香港），彭博 二、鲍威尔更像是“灵活派”，而不是简单的“鹰派”或“鸽派”。 鲍威尔2017年被特朗普提名为美联储主席，是30年来首位不具有经济学博士背景的美联储主席。鲍威尔早年更多的从业经历则在投资银行届，他曾在著名的凯雷投资集团担任合伙人。在商界的长期经历，也让他的决策更为务实。鲍威尔在2012年由奥巴马提名成为美联储理事，数年间与耶伦建立了良好的关系，2017年接任耶伦成为新一任美联储主席时，也被市场认为能更好的延续耶伦的“鸽派”路线。但在其主导美联储期间，既有2020年3月“史诗级”的减息和QE的“鸽派”，也有2022年二季度历史罕有的大幅度加息的“鹰派”。因此，他并不是如伯南克和耶伦对“鸽派”有着“信仰式”的路径依赖，而是能够根据实际情况进行调整的“灵活派”。 鲍威尔在应对2020年3月的美元流动性危机时的表现其实可圈可点。当时随着新冠疫情开始在美国蔓延，鲍威尔和美联储已经留意企业运作和金融市场流动性出现呢问题。3月初美联储就召开临时会议开始超预期减息，除了很快就公布的减息到接近“零利率”和QE这类从源头提供流动性的传统工具，更重要的是美联储针对当时美元流通的各个环节进行了及时的监控，并对流通环节的问题进行了快速反应。当时美联储针对不同的市场主体提供了多种特殊主体来提供流动性，包括货币基金、一级交易商等重要市场主体。美联储也很快突破了此前美联储不容易给企业提供流动性的问题，设立了能够购买企业债的项目，而且允许购买高收益信用债或者相关ETF，还有给企业提供临时资金发工资的工具。虽然这类项目后来使用额度不高，但是在流动性危机的当时，市场难以估计实际的流动性缺口有多大的时候，采取“核弹级别”的支持措施是缓解市场恐慌的关键。当时美联储还很有全球视野，同步给欧洲和日本等海外主要央行大量美元流动性，对于没有跟美联储直接建立流动性互换协议的其他外国央行，美联储还设立的新的流动性项目，允许其他外国央行质押资产，获得美元流动性。当时美联储采取措施的速度，广度，考虑问题的全面性都相当出色。美元流动性危机因此也很快缓解，但可能也因此大家低估了当时应对的重要性。 2020年3月“史诗级”的宽松，让市场一度认为鲍威尔正如耶伦那样“鸽派”，后来坚持“通胀是暂时的”，更加强了大家这方面的印象。但当发现美联储预测通胀走势有误，加息太慢时，今年则“急起直追”，数次超预期加大加息幅度，也加速缩表进度，显得“鹰派”。今年8月 26日，鲍威尔在环球央行行长年会上的发言，强调控制通胀的决心，然后环球股市大跌，利率持续上升，市场这次更感到鲍威尔的“鹰派”和“寒气”。 不同于伯南克和耶伦的“鸽派”信念来自他们多年的学术研究，他们分别以研究大萧条和劳动经济学，都需要较为宽松的货币环境。而鲍威尔在商界从业多年，对货币政策的态度更为中立和务实，也更“灵活”。 三、利率展望：加息还是降息？ 加息周期，叠加“随时来临”的经济衰退，是非常罕有的情况。一般加息周期结束后，利率会维持相当一段时间，才会进入衰退。但当前经济情况相当复杂，一方面就业市场依然很“紧”（tight），失业率处于历史低位，部分企业招不到人，另一方面，今年上半年两个季度GDP已经连续录得负增长，房屋销售数据已经走弱，密歇根消费者信心指数已经跌到历史以来的低位，高物价让消费者觉得难以维持现有生活水平，现在的经济增长可能相当一部分只是物价上升的“虚假繁荣”。 长端利率（10年期）绝大部分时间都会高于短端利率（2年期）（图3），如果出现收益率曲线倒挂，短端利率高于长端利率，那之后大概率会出现经济衰退。70年代有彭博数据记录以来，出现2年和10年利率倒挂也 只有5个时期，现在利率倒挂水平已经超过2008年金融危机，水平和 2000年科技泡沫时相当，仅次于80年代的水平。 短端利率（2年或更短期限）还会随美联储加息而同步上升，市场预期加息周期可能持续到今年底或明年初，美联储6月dots预测今年底和明年底利率分别是3.4%和3.8%，一部分市场参与者预测可能加息到4%左右，相对于现在2.25%-2.5%的利率水平，还有起码100个基点的距离。 长端利率（10年期）显示市场对于中长期利率和通胀的看法，如果确认经济衰退，通胀和利率都会回落，因此随着经济衰退的确认，长端利率可能还会有一波下降，有一定交易机会。但此前6月中旬以来的一波利率下降，可能过度的反应了当前的“衰退进展”，因此近期长端利率上升压力还比较大，需要更多经济数据的走弱，来确认经济衰退的节奏。如果到了明年确认进入衰退，然后美联储减息应对，那就可能有短端和长端利率同时下降的交易机会，有利于利率敏感性较高的国债和高等级信用债价格上涨。 图3:美债10年期和2年期利差倒挂，现在水平已经超过08年，仅次于80年代。 数据来源：东方证券（香港），彭博 近期报告回顾： 《债券周报》系列： 来自70年代的经验：我们会否陷入长期停滞？——2022年8月26日 衰退来临，高质量的投资级美债看起来！——2022年8月18日 中美利率倒挂：美元/港币货币基金配置正当时——2022年8月12日 《海外宏观每月观察》系列： 拜登权力下降才是关键，佩洛西不是。——2022年8月 75基点加息，衰退担忧和股市反弹。——2022年7月 经济衰退担忧上升，利率下降。——2022年6月 加息50个基点。然后呢？——2022年5月 通胀压力下，美债利率加速上行。——2022年4月 俄乌冲突升级，不确定性和通胀同时增加——2022年3月 美债利率快速上升，股市会持续下跌吗？——2022年2月 中美相向而行，2022路在何方？——2022年1月 病毒新变种，但美联储货币政策将收紧。——2021年12月 美联储的两难“困境”——2021年11月 政府关门风险解除，美债利率上升。——2021年10月 鲍威尔讲话改变了什么？——2021年9月 滞涨和经济衰退会来临吗？——2021年8月 拐点到了吗？——2021年7月 分析员核证 分析员，张楠，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1)本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2)分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3)分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部； (4)分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有违反安静期限制； (5)分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司(等)/证券； (6)分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司(等)中担任高级人员； (7)分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益。 东方证券评级含义 买入—描述了我们预期在未来12个月内将提供>10%的总回报的股票。增持—描述了我们预期在未来12个月内将提供>0%的总回报的股票。 持有—描述了我们预期在未来12个月内将提供-20%至20%的总回报的股票。卖出—描述了我们预期在未来12个月内将提供<0%的总回报的股票。 重要披露及免责声明 东方证券(香港)有限公司可能与报告中论述的公司(等)拥有或正寻求业务关系。因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的利益冲突所影响。在进行投资决定时，投资者应视本报告为其中一个参考因素。 东方证券(香港)有限公司及其附属公司、要员、董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券、认股证、期货、期权、衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓。东方证券(香港)有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值、已发行股本或已发行单位的1%的财务权益。 东方证券(香港)有限公司或东方证券(香港)有