左手TapTap成长无虞，右手心动游戏持续进化

心动公司：左手TapTap、右手心动游戏。心动公司成立于2011年，是全产业链布局的游戏公司，当前公司的业务主要由两部分组成：旗下心动游戏负责游戏产品的研发与发行；而TapTap则是游戏垂类社区和分发平台。商业模式简言之为通过心动游戏为TapTap贡献独占内容，TapTap作为游戏渠道通过广告变现，并反哺心动游戏的独占内容供应能力。 心动游戏：进入前期投入的兑现期，丰富产品储备即将释放。TapTap中的独占游戏，主要来自于心动游戏自研或代理发行的产品，以及所投资的独立研发工作室。 2020年以来，公司加大研发投入，扩充研发团队规模并新增产品立项，这部分产品于2022年以来相继进入兑现期。当前，公司pipeline中有15款手游产品，其中7款为自研，储备丰富。过去两年，由于研发周期等因素的影响，并无重要自研产品上线，我们预计随着版号逐渐恢复常态化发放后，pipeline中产品兑现有望带来直接业绩贡献，并且增强TapTap独占游戏的供给，加速商业模式的正向循环。 TapTap：路径清晰，空间广阔。首先，我们认为TapTap的用户规模空间为7871万-9838万人，对应2021年底空间为149%-211%。其次，我们认为TapTap从当前的用户规模向这个区间前进的路径是相对清晰的：持续的独占内容供给+启动器的功能+内容社区，而公司也在通过对心动游戏的投入，TapPlay、云玩功能的上线，社区内容供给的引入等方式推动此进程。展望未来，我们认为在广告推荐算法的优化、用户属性、产品功能的加持下，TapTap的单用户变现能力有望持续提升。 盈利预测与投资建议：预计公司2022年-2024年实现营业收入33/46/57亿元，同比增长21%/40%/24%；实现归母净利润（亏损）-7.7/-1.23/3.1亿元，对应归母净利润率-23.5%/-2.7%/5.5%。基于分部估值法，给予公司2023年目标市值132.06亿港元，目标价27.49港元，对应收入预期，隐含PS为3.6x/2.5x/2x。我们认同公司游戏行业全产业链布局的稀缺性，并且看好公司持续投入后业绩复苏的弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；政策监管趋严风险；产品推出节奏不及预期风险。 1.心动公司：左手心动游戏，右手TapTap 1.1.公司简介：谋势而动，不断成长 发展历程：谋势而动，不断成长。心动公司成立于2011年，是创始人黄一孟等人P2P资源分享创业项目VeryCD转型页游领域的成果。成立后的心动代理发行了《神仙道页游》并将其打造为了现象级作品。心动也借此正式成为页游领域头部玩家，并进入页游开发与运营时期。 2015年，公司于新三板挂牌，并获得了韩国IP《仙境传说RO》的手游研发授权，也推出了首款自研自发手游《横扫千军》，切入手游研发、运营领域。2016年，与原BTChina的创始人黄希威、原VeryCD产品总监张乾共同成立易玩网络，上线游戏垂类社区和分发平台TapTap，确立了公司现阶段“左手心动游戏、右手TapTap”的覆盖手游全产业链的商业模式。此后，公司于2018年、2019年分别从新三板摘牌、登录港交所。 表1：心动公司重要事件年表 股权架构稳定，管理团队行业经验丰富。截止2021年底，创始人、CEO黄一孟持股34.19%，联合创始人、总裁戴云杰持股14.19%。重要参控股公司方面，心动网络从事游戏的开发及运营，并持有TapTap平台的运营主体易玩80.98%股份； 龙成主要从事境外游戏的运营和发行。 图1：公司股权架构及重要参控股公司 表2：主要高管履历 1.2.近期业务及财务情况简介：加大研发投入，短期业绩承压 游戏业务增速放缓拖累整体增长，TapTap高速发展带动信息服务业务占比稳步提升。公司当前主营业务分别为以自研与独代产品推动的游戏业务以及依靠TapTap平台广告变现推动的信息服务业务。受游戏业务增速趋缓所拖累，公司整体收入于2020年、2021年分别同比持平和下滑5%。收入构成上，随着TapTap高速发展，信息服务业务收入占比逐渐提高，2021年达26%。 图2：2016-2021年营业收入及增速 图3：2016-2021年游戏业务及信息服务业务收入占比 自研/代理产品结构与收入结构变化，加之TapTap投入新业务，导致公司毛利率有所波动。2016年以来，公司的毛利率呈现了上升后下降的情况。早期上升的原因一方面是高毛利率的信息服务业务占比提升，一方面自研游戏产品的相继上线，游戏业务本身毛利率也有提升（自研产品成本会少一块CP分成成本）。而2019年以后，随着代理产品的增加，游戏毛利率有所下滑，高收入占比之下，公司整体毛利率同步下滑。此外，TapTap上线的云玩、TapPlay等新功能亦增加了带宽成本，进而影响了信息服务业务的毛利率表现。 研发团队扩张造成研发费用率2020年后开始提升。另一方面，于费用端，销售费用率、管理费用率均相对稳定，而研发费用率则于2020年起有较大幅度的攀升，主要原因在于研发团队的扩容（由2019年的806人提升至2020年的1355人，并进一步于2021年提升至1635人）、研发人员待遇提升，以及相关联的专业及技术服务开支增加。 图4：2016-2021年毛利率及费用率情况 图5：2016-2021年游戏及信息服务业务的毛利润贡献和GPM 图6：2016-2021年游戏开发商的收益分成及增速 图7：2016-2021年研发费用及增速 研发费用扩张与毛利率波动的双重影响下，出现亏损并有所扩大。在上述影响的综合作用下，公司于2020年开始出现利润端的下滑，并于2021年出现扩大的亏损幅度。 图8：2016-2021年营业利润、归母净利润及其增速 1.3.商业模式与分析框架 心动公司的商业模式：以心动游戏的自研产品与独代产品形成TapTap的独占内容，以及非独占内容和UGC内容，在游戏内容社区中积累流量。对流量，一方面通过广告的手段进行变现，另一方面通过社区中收集的用户数据和反馈，反哺自研能力；此外，社区中积累的游戏垂类用户也会使得心动游戏在获得独代产品上更具有话语权。因此，心动游戏有望产出更优质的自研产品和代理产品，形成TapTap上更丰富的独占内容，进而形成闭环。 图9：心动公司的商业模式 从游戏产业链的视角下，心动公司是具有研发、发行、渠道全产业链能力的游戏公司；而从具体的商业模式视角下去看，TapTap是典型的内容平台，心动游戏则是平台中内容的重要供给方，心动公司是集成了内容供给与内容平台的内容公司。无论从哪种视角去看待，我们认为心动游戏与TapTap对于心动公司是同等重要的，即使出于稀缺性等因素，市场对于两块业务的估值体系可能完全不同。 因此，本文的分析逻辑将如下展开：心动游戏的内容产出能力-内容供给与内容平台的协同效应-TapTap的内容变现能力。 2.心动游戏：产品周期静待释放，TapTap内容供给有望强化 TapTap中的独占游戏，主要来自于心动游戏自研或代理发行的产品，以及所投资的独立研发工作室。2020年以来，公司加大研发投入，扩充研发团队规模并新增产品立项，这部分产品于2022年以来相继进入兑现期。当前，公司pipeline中有15款手游产品，其中7款为自研，储备丰富。过去两年，由于研发周期等因素的影响，并无重要自研产品上线，我们预计随着版号逐渐恢复常态化发放后，pipeline中产品兑现有望带来直接业绩贡献，并且增强TapTap独占游戏的供给，加速商业模式的正向循环。 2020-2021年期间，储备产品尚未上线，老产品流水自然下滑，收入承压。 受产品周期的影响，公司游戏业务收入于2019年后连续两年同比下滑。分结构来看，游戏业务的收入基本全部来自于游戏运营，即发行代理或自研产品后以全额法确认的收入；此外，公司每年都有少量的其他产品收入，主要来自于第三方代理公司产品产生的CP分成收入；以及少量的游戏内营销及推广收入，主要为在《香肠派对》内投放广告所获得。 图10：2016-2021年游戏业务收入及增速 图11：2016-2021年游戏业务分业务收入 海外收入占比长期超过50%，具有全球化发行能力。2016年以来，海外游戏收入占比持续增长，并于2018年后超过50%。 图12：2016-2021年分地区的收入及增速 图13：2016-2021年分地区的收入占比 当前阶段，收入主要来源于成熟期的游戏内付费产品。公司除了运营免费下载、游戏内付费的网络游戏外，亦运营付费下载、免费游玩的付费游戏产品。截止21年末，公司共运营19款网络游戏和19款付费游戏，其中《香肠派对》、《仙境传说M》、《不休的乌拉拉》、《明日方舟》、《蓝颜清梦》为前五大产品。这批产品主要于2016-2020年期间上线，因此公司现阶段主要的收入来源仍然是成熟期的网络游戏产品。 图14：2016-2021年网络游戏收入、付费游戏收入及增速 图15：2016-2021年网络游戏收入、付费游戏收入占比 表3：公司核心产品列表 Pipeline中有15款手游产品，为TapTap提供独占内容储备。当前公司pipeline中共有15款手游产品，其中7款为自研。但下述产品，仅有《寻找天堂》获得了版号，其他产品均在研发中或在等待版号的状态。此外，如我们前文提及的心动的商业模型，pipeline中的这些自研和代理的产品，都是TapTap平台的独占产品。 表4：公司后期产品Pipeline产品 2020年以来加码自研投入，研发团队规模与研发人员待遇均有提升。2020年以来研发费用增长明显上涨，一方面研发团队显著扩张，专职游戏研发团队人数由620人增长至1120人，同比增幅81%，2021年持续增长至1270人；另一方面，单位研发人员投入同步增长，反应研发人员薪酬增长、美术外包开支及其他技术投入的增长。研发团队的扩张，直接反映为了公司在研产品数量于2H19的8款提升至了2H20的13款，并持续至2021年末。 这一轮研发投入中所立项的产品，2022年以来相继进入兑现期。在已经公布的自研产品中，2022年以来，《派对之星》已经于国内市场和境外市场分别上线，射击游戏《T3》也已经于境外上线；《浣熊不高兴》、《火炬之光：无限》在国内尚未取得版号的情况下，相继制定了境外发行的计划；《心动小镇》、《铃兰之剑》也相继进入了测试阶段。 图16：2016-2021年研发费用及增速 图17：2016-2021年研发人员数量、游戏研发人员数量及增速 图18：2016-2021年单位研发人员研发费用 图19：1H19-2H21在研产品数量 另一方面，投资独立游戏制作厂商，补充TapTap独占游戏产品供给。例如《香肠派对》、《不休的乌拉拉》来自于厦门游戏公司真有趣，《江南百景图》来自于独立游戏公司椰岛游戏。 表5：心动所投资的部分游戏公司及其所贡献的TapTap独家产品 3.TapTap：路径清晰，变现能力稳步提升 3.1.发行渠道与垂类游戏社区的结合，玩家与厂商的双重受益 TapTap是游戏发行渠道与游戏内容垂类社区的结合。在用户侧，其主要的使用场景在于：通过推荐机制发现好游戏-参与测试或完成下载（仅针对安卓渠道）-基于内容社区进行社交。商业化机制不同于传统的渠道流水分成，而采用广告变现的方式，因此TapTap可以维持基于质量而非变现能力的推荐机制。另一方面，TapTap使游戏厂商可以用较高的ROI获得平台中积累的核心用户，此外也通过TDS（TapTap Developer Services，简称TDS服务）、篝火测试支持游戏厂商（尤其是中小游戏厂商）的产品开发与测试。 图20：TapTap对于各方的价值 3.1.1.对用户：在中立的推荐机制中发现好游戏，通过论坛参与社交和厂商互动 TapTap社区使玩家能够发现好游戏、参与游戏上线前的测试，并基于游戏内容社交。TapTap社区为游戏用户提供发现好游戏的渠道；且众多游戏厂商在TapT