转债条款博弈解析——聚焦可转债系列一

摘要 ■转债核心条款 联系人：金晓溪 转债核心条款包括下修条款、赎回条款、回售条款。具体来看，（1）下修条款同时保护投资者和发行人的利益，由于可转债发行者天然地具有“促转股”的意愿，在市场行情遇冷时期，一种情况是发行公司为了避免触发回售条款，选择下修；而绝大多数情况是未到回售期，发行人由于促转股、持有人压力和维护市场形象等原因主动下修，既有利于发行人降低负债成本、补充核心资本，又保护投资者利益，使其以更低价格转股。（2）强赎条款保护发行人的利益，是发行者的权利而非义务。上市公司作出强赎转债的决定一般出于以下动机：一是减少利息支出，节约财务费用；二是加速转股进度，补充资本金。三是可转债计息时的会计处理具备修饰当期财务报表利润的作用，因此多数公司在满足条件时选择强赎。（3）回售条款保护投资者利益，即在当公司股票在任意连续M个交易日中有N个交易日的收盘价低于当期转股价格某一比例X%时赋予可转债持有人一次回售的权利。 ■条款博弈与案例分析 下修条款博弈的是发行人对正股后续走势的预期和促转股意愿的强烈程度，主要时点有(1)投资者在提议下修前提前入局、（2）投资者在提议下修后择机入局。实际操作中可能出现三种情况：董事会公告不下修、股东大会否决下修提议宣告下修失败、股东大会通过下修提议宣告下修成功,具体地，根据规定的修正后转股价格的最低限制，下修成功又分为下修到底和下修不到底。以蓝标转债为例，蓝标转债存续期内三次下修转债价格，其中第一次下修不到底，第二次、第三次下修均到底，蓝标转债三次成功下修实现转股价格大幅下降，第三次下修后转债价格持续攀升，最终触发强赎条款以转股比例高达98.01%完成使命后退市。 赎回条款博弈的是发行人在促转股意愿和正股股权被稀释间的权衡，主要特征是一般情况下宣告强赎后转债价格和转债溢价率均呈现下跌趋势，发行人实现促转股的意愿，实际操作中可能出现转债超预期强赎而引发市场抛压。以金博转债为例，金博转债价格和转债溢价率高位运行时超预期强 赎，转债价格和转债溢价率大幅下行，投资者面临亏损风险，转债持有者转股比例大幅提升。 ■新规出台与今年回顾：此次新规出台，在条款方面可以总结为两方面变化：一是强化信息披露要求，新设“赎回冷却期”，加强风险提示。二是优化业务操作安排，严格短线交易监管，保障市场有序运行。今年以来，强赎转债达38只，1月、8月较为集中，转债新规对强赎重新规定，预计加快企业强赎意愿。同时出于股市调整压力，今年以来下修转债达19只，较上年同期有所增加。 ■风险提示：转债估值压缩超预期，历史经验不及预期，疫情超预期 正文 转债核心条款 1 1.1. 下修条款 下修条款指“转股价向下修正条款”，是发行人拥有的在既定条件下向下修正转股价的权利。转债下修条款一般在转债发行方案中得到明确规定。 典型的下修条款一般对触发条件和方案通过条件进行规定，在本次发行的可转换公司债券存续期间，当公司股票在任意连续N个交易日中至少有M个交易日的收盘价低于当期转股价格的X%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有本次发行的可转换公司债券的股东应当回避”；并对修正后的转股价格进行限制，《上市公司证券发行管理办法（2020年修订版）》规定修正后的转股价格“应不低于本次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价”。同时，部分公司还会约定修正后的转股价格“不得低于公司最近一期经审计的每股净资产和股票面值”。由此，发行人选择转债下修则包含“下修到底”和“下修不到底”两种情况，下修后的转股价格接近于转股价格修正的最低限制则为“下修到底”，反之，下修后的转股价格与转股价格修正的最低限制间仍有较大下降空间则为“下修不到底”。 一般来说，可转债发行者天然地具有“促转股”的意愿，在市场行情遇冷，股价下跌时期，一种情况是发行公司为了避免触发回售条款，选择下修转股价格促使转债持有者转股，而绝大多数情况是未到回售期，发行人由于促转股、持有人压力和维护市场形象等原因主动下修，既有利于发行人降低负债成本、补充核心资本，又保护投资者利益，使其以更低价格转股。 ·下修程序 上市公司持续关注可转债是否满足转股价下修条件，预计可能满足下修条件的，在下修条件满足的5个交易日前及时披露提示性公告。在转股价格修正条件触发当日，上市公司应当召开董事会审议决定是否修正转股价格，在次一交易日开市前披露修正或者不修正可转债转股价格的提示性公告，履行相关程序及义务。上市公司未履行审议程序及信息披露义务的视为本次不修正转股价格。董事会提议下修的由股东大会审议是否通过下修方案及相关内容。 赎回条款 1.2. 转债赎回条款包含两种情况，一是到期赎回条款，条款规定在可转债期满后五个交易日内，公司将以事先规定好的价格赎回全部未转股，一般而言可转债赎回价格由票面面值和补偿利息两部分组成；二是有条件赎回条款，也即强赎条款，条款规定当可转债在转股期间满足未转股余额不足3000万或者公司股票在连续N个交易日中至少M个交易日收盘价格不低于当期转股价的X%二者之一时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。 转债强赎是发行者的权利而非义务。转债发行者决定强赎一般出于以下动机：（1）减少利息支出，节约财务费用；（2）加速转股进度，补充资本金。（3）可转债计息时的会计处理具备修饰当期财务报表利润的作用。但是随着新规加码和转债市场扩容，当前市场进一步打开了可转债盈利空间，转债发行者公告放弃强赎则一般出于以下动机：（1）发行人及大股东因持有高仓位转债对转债价格及股价有其稳定诉求，为避免股权质押及其持有价值受损选择放弃强赎。（2）强赎具备“促转股”效果，赎回公告日后、登记日前均是转债密集转股的时间区间，若转债对正股的稀释率比较高，则对股价产生一定压制作用，放弃强赎即是为避免可能发生的股权稀释和集中转股导致的股价波动。 上市公司持续关注可转债是否满足赎回条件，预计可能满足赎回条件的，在赎回条件满足的5个交易日前及时披露提示性公告。当可转债在转股期内触发赎回条件时，上市公司选择是否行使可转债赎回权，若公司董事会决定行使可转债赎回权并发布公告，投资者可以选择卖出所持可转债或转股，客观上，公司行使可转债赎回权在一定程度上可以促转股。 回售条款 1.3. 可转债回售条款主要包括有条件回售条款和附加回售条款。其中，有条件回售条款一般为“在可转债的某几个计息年度内，当公司股票在任意连续M个交易日中有N个交易日的收盘价低于当期转股价格某一比例X%时，可转债持有人有权将所持有的可转债全部或部分按照约定价格（一般为面值加当期应计利息）回售给发行人”；附加回售条款一般为若公司可转债募投资金投资项目相比募集说明书中的承诺发生重大变化且被证监会或交易所认定为改变募集资金用途的，发行人享有一次回售的权利。 上市公司应当在满足可转债回售条件的次一交易日开市前披露回售公告，回售条件触发日与回售申报期首日的间隔期限应当不超过15个交易日；变更可转债募集资金投资项目的，上市公司应当在股东大会通过决议后20个交易日内赋予可转债持有人一次回售的权利，有关回售公告至少发布3次。 条款博弈与案例分析 2 2.1.下修条款如何博弈 由于转债下修包含三种情况——下修失败、下修成功但不到底和下修成功且到底，发行人与投资者之间围绕下修条款的博弈愈加复杂：一般而言下修后转债价格将会上升。这是因为转债价格受到平价的影响，既定情况下，转股价下修，平价上升，可转债价格相应上升。尽管转债价格下修是发行人出于自身利益的选择，但投资者同样可能从中获益；当转债下修失败或不到底时，多数情况下由于不符合市场此前的预期，可能会出现转债价格的回跌，投资者此时即承担亏损的风险。 参与下修博弈一般包括两个时间点：（1）事前识别埋伏，即博弈未来发行人是否会选择下修。这类情况属于事前参与下修博弈，若博弈成功投资者往往能在下修利好消息释出后收获正收益，但是多数情况下这类信息并不完全具有可预期性。转债新规《自律监管指引》要求上市公司应当在预计触发转股价格修正条件的5个交易日前及时披露提示性公告，一定程度上有助于投资者事前参与下修博弈；（2）事中参与下修博弈，即在董事会提议下修到股东大会审议下修方案并公告结果之间参与下修博弈。这一期间存在一定的时间差和不确定性，转债价格往往会保持向上波动的趋势，投资者在这一期间参与下修博弈仍有可能获得正收益。但是，此时投资者需要承担股东大会否决下修方案导致下修失败或者下修不到底造成不及市场预期，转债价格反跌带来的亏损风险。 2.2.下修案例分析 ·公告不下修——迪龙转债 当公司对自身股票价格未来走势充满信心或认为当前市场低估公司价值时，公司在满足下修条款时会选择公告不下修。2022年8月18日，北京雪迪龙科技股份有限公司公告迪龙转债于8月16日触发下修条款，且经8月17日董事会决定此次不下修且自董事会审议通过之日起未来六个月（2022年8月17日至2023年2月16日）内若再次触发向下修正条款亦不提出下修方案。公司此次不下修及未来短期内不考虑下修的决定反应出促转股意愿不强以及股价低估的预期，2022年8月22日至8月26日间迪龙转债价格短暂攀升至高点后回落至下修公告前后水平，2022年8月18日公告不下修后转债溢价率一路走低，2022年8月26日近期内低点约为12.21%，较公告前下降超30个百分点，此后小幅回升但仍低于公告不下修前的水平。 ·下修失败——天路转债 历史上，董事会提议转债下修仅有少数未获股东大会审议通过，一般而言未获通过的主要原因有：（1）公司股权结构较为集中，持有转债的大股东虽具有较强的下修意愿，但回避投票原则下，方案未能获得出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过；（2）公司股权结构较为分散，股东间对是否下修转股价意见不一。 2022年4月28日西藏天路股份有限公司公告董事会提议下修天路转债转股价格，公告发出后，天路转债价格上涨后维持较高位稳定。2022年6月1日公司发布股东大会决议公告，天路转债下修转股价格的议案以同意比例为63.53%，略低于出席股东大会的股东所持表决权的三分之二宣告此次下修失败。当日转债收盘价较前一日下跌约4.76%，此后天路转债价格维持在115元左右波动。2022年7月28日，公司第二次公告董事会提议下修天路转债转股价格，市场预计此次下修公司有较大概率成功下修，反应积极。2022年7月28日天路转债价格上涨至120.85元，超过前次提议下修期间转债价格高点，上涨幅度约4.58%，此后天路转债价格维持波动上涨。2022年8月13日，公司公告天路转债转股价格由6.99元/股下修至5.42元/股，下修到底，转债价格于2022年8月17日攀升至新高点。 ·下修成功——蓝标转债 下修条款博弈，“推倒重来”实现双赢。蓝标转债存续期间曾三次成功下修转股价格，其中2017年第一次转债下修不到底，2018年第二次转债下修到底，2019年第三次转债下修到底。公司三次下修都出于促转股及避免出现大额回售导致公司资金链压力较大的动机，三次下修完成后公司转股价格由第一次下修前的14.95元/股至第三次下修后的4.31元/股，下修幅度超70%。公司第三次下修完成后，转债价格攀升并触发提前赎回条款，最终公司蓝标转债以高达98.01%的转股比例完成使命后退市。 2017年5月27日北京蓝色光标数据科技股份有限公司披露《关于可转换公司债券转股价格修正的公告》，公告下修蓝标转债转股价格由14.95元/股至10.00元/股，转债下修不到底。2017年年初以来，蓝标转债正股蓝色光标股票价格波动下跌，及至2017年5月17日公司年度股东大会召开，蓝色光标股票价格下跌幅度超25%。公司出于避免触发回售条款动机，公告下修转股价以期拉动蓝标转债价格上升、促进可转债持有者转股。实际