8月来风改善，期待下半年补贴回款改善现金流

更新报告 买入 8月来风改善，期待下半年补贴回款改善现金流 龙源电力（0916.HK） 2022-09-09星期五 目标价：16.8港元 现价：12.86港元 预计升幅:31% 重要数据日期 2022-09-08 收盘价（港元） 12.86 总股本（百万股） 8,382 总市值（亿港元） 1,682 净资产（百万元） 79,835 总资产（百万元） 216,873 52周高低（港元） 20.22/11.22 每股净资产（港元） 8.75 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 国家能源投资集团有限责任公司 (58.44%) 相关报告 深度报告-20210608更新报告-20210727更新报告-20210913更新报告-20211213更新报告-20220112 研究部 姓名：杨义琼 SFC：AXU943 电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 投资要点 8月风资源改善，风电发电量同比增长41.62%： 2022年8月公司完成发电量5,003,300兆瓦时，同比增长27.41%。其中，风电增长41.62%，火电下降12.00%，其他可再生能源增长78.78%。2022年1-8月，公司累计完成发电量46,310,287兆瓦时，同比增长 10.65%。其中，风电增长11.86%，火电下降1.34%，其他可再生能源增长85.85%。2022年上半年公司风电利用小时数1173小时，同比下降124小时，主要受资源影响，2022H1风速平均下降0.35米/秒，期待下半年来风改善提升全年利用小时数。 风光储备项目充裕，后续光伏装机将速： 2021-2022H1公司取得风光备案指标24GW，已经取得大基地项目开发指标约20GW，以大带小争取获得的目标是18GW，公司十四五合共储备指标达到60GW以上规模。2022年公司新增装机3GW，为实现公司十四五新增风光30GW目标，预期后续公司新增装机将显著提速，其中光伏占比将达到60-70%。 期待补贴回款解决，将大幅改善公司现金流： 按照发改委、财政部、国资委要求，国家电网和南方电网将分别成立北京和广州可再生能源发展结算服务有限公司，两家新公司将在财政拨款基础上，补贴资金缺口按照市场化原则通过专项融资解决，统筹解决可再生能源发电补贴问题。2022H1公司在下发的1000亿补贴欠款中收回人民币114.39亿元，截至2022年6月底，公司补贴欠款余额约296亿元人民币，预期存量补贴欠款一次性解决，将大幅改善公司现金流。 维持买入评级，目标价16.8港元： 我们维持公司目标价16.8港元，相当于2022年和2023年16倍和13倍 PE，目标价较现价有31%上升空间，维持买入评级。 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业额 28,667 37,195 43,532 47,892 53,828 同比增长(%) 4.1% 29.7% 17.0% 10.0% 12.4% 净利润 4,726 6,159 7,740 9,439 10,842 同比增长(%) 9.3% 30.3% 25.7% 21.9% 14.9% 每股盈利（元） 0.59 0.77 0.92 1.13 1.29 PE@12.86HKD 19.2 14.8 12.3 10.1 8.8 每股股息（人民币分） 11.8 14.7 18.5 22.5 25.9 股息率 1.04% 1.30% 1.63% 1.99% 2.29% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 8月风资源改善，风电发电量同比增长41.62%： 2022年8月公司完成发电量5,003,300兆瓦时，同比增长27.41%。其中，风电增长 41.62%，火电下降12.00%，其他可再生能源增长78.78%。2022年1-8月，公司累计完成发电量46,310,287兆瓦时，同比增长10.65%。其中，风电增长11.86%，火电下降1.34%，其他可再生能源增长85.85%。2022年上半年公司风电利用小时数1173小时，同比下降124小时，主要受资源影响，2022H1风速平均下降0.35米/秒，期待下半年来风改善提升全年利用小时数。 风光储备项目充裕，后续光伏装机将速： 2021-2022H1公司取得风光备案指标24GW，已经取得大基地项目开发指标约20GW，以大带小争取获得的目标是18GW，公司十四五合共储备指标达到60GW以上规模。2022年公司新增装机3GW，为实现公司十四五新增风光30GW目标，预期后续公司新增装机将显著提速，其中光伏占比将达到60-70%。 期待补贴回款解决，将大幅改善公司现金流： 按照发改委、财政部、国资委要求，国家电网和南方电网将分别成立北京和广州可再生能源发展结算服务有限公司，两家新公司将在财政拨款基础上，补贴资金缺口按照市场化原则通过专项融资解决，统筹解决可再生能源发电补贴问题。2022H1公司在下发的1000亿补贴欠款中收回人民币114.39亿元，截至2022年6月底，公司 补贴欠款余额约296亿元人民币，预期存量补贴欠款一次性解决，将大幅改善公司现金流。 维持买入评级，目标价16.8港元： 我们结合行业内可比公司估值情况，我们更新公司目标价16.8港元，相当于2022年 和2023年16倍和13倍PE，目标价较现价有31%上升空间，维持买入评级。风险提示： 新增装机不及预期补贴回款滞后 煤价上涨电价下调 表1：行业估值 新能源行业 代码 简称 货币 股价 市值 PE PB 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E (亿港元) 6865.HK 福莱特玻璃 HKD 24.20 909 20.0 18.4 12.1 8.8 3.4 3.6 2.9 2.3 0968.HK 信义光能 HKD 10.30 916 18.6 19.2 13.6 10.2 3.0 2.7 2.4 2.0 3868.HK 信义能源 HKD 3.13 228 18.5 16.5 13.6 11.6 1.8 1.7 1.6 1.4 光伏 3800.HK 协鑫科技 HKD 2.74 743 11.9 5.2 5.2 5.7 1.8 1.5 1.2 1.0 0451.HK 协鑫新能源 HKD 0.09 20 -2.1 -16.6 74.8 25.8 0.4 0.4 0.4 0.4 0750.HK 水发兴业能源 HKD 1.02 26 9.5 7.1 3.5 2.2 0.5 0.5 0.5 0.5 0686.HK 北京能源国际 HKD 0.23 52 7.6 - - - 0.7 0.5 0.5 0.5 平均 12.0 8.3 20.5 10.7 1.7 1.6 1.3 1.2 2208.HK 金风科技 HKD 11.50 603 11.5 11.8 10.3 9.1 1.1 1.1 1.0 1.0 风电 0182.HK1798.HK 协合新能源大唐新能源 HKDHKD 0.742.32 66169 7.07.5 6.78.2 4.77.1 3.76.0 0.71.0 0.70.5 0.60.6 0.60.6 0956.HK 新天绿色能源 HKD 3.68 381 5.8 6.0 4.8 4.1 0.7 0.6 0.6 0.5 1811.HK 中广核新能源 HKD 3.23 139 9.6 6.9 6.0 5.4 1.3 1.2 1.1 0.9 平均 8.3 7.9 6.6 5.7 1.0 0.8 0.8 0.7 0916.HK 龙源电力 HKD 12.86 1,682 14.8 12.3 10.1 8.8 1.5 1.4 1.4 1.2 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要损益表 财务分析 人民币百万元,财务年度截至12月31日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入28,667 37,195 43,532 47,892 53,828 盈利能力 经营成本(19,898) (25,774) (29,898) (31,691) (32,959) 毛利率(%) 35% 34% 34% 37% 37% 经营利润10,056 12,558 14,884 17,576 19,754 EBITDA利率(%) 59% 54% 56% 57% 56% 其他收入1,287 1,136 1,250 1,375 1,512 净利率(%) 16% 17% 18% 20% 20% 行政费用(607) (735) (853) (904) (940) 营运表现 财务开支(3,458) (3,722) (3,988) (4,200) (4,309) SG&A/收入(%) 2% 2% 2% 2% 2% 应占联营公司利润(51) (577) (577) (577) (577) 实际税率(%) 18% 17% 20% 20% 20% 其他开支(1,871) (1,584) (1,663) (1,747) (2,026) 股息支付率(%) 20% 19% 20% 20% 20% 税前盈利6,922 8,756 11,417 13,923 15,992 库存周转 15 15 15 15 15 所得税(1,236) (1,488) (2,283) (2,785) (3,198) 应付账款天数 203 203 203 203 203 少数股东应占利润661 854 1,393 1,699 1,952 应收账款天数 275 275 275 275 275 净利润4,726 6,159 7,740 9,439 10,842 ROE(%) 8% 10% 11% 12% 13% 折旧及摊销(7,735) (8,295) (9,622) (10,199) (10,607) ROA(%) 3% 3% 4% 4% 5% EBITDA16,878 20,213 24,355 27,525 29,974 财务状况净负债/股本 1.5 1.5 1.4 1.3 1.2 增长 收入/总资产 0.16 0.20 0.21 0.22 0.23 总收入(%)4% 30% 17% 10% 12% 总资产/股本 3.04 3.02 2.97 2.88 2.72 净利润(%)9% 30% 26% 22% 15% 收入对利息倍数 8.3 10.0 10.9 11.4 12.5 资产负债表 现金流量表 人民币百万元,财务年度截至12月31日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金5,226 3,616 4,140 6,584 6,816 EBITDA 16,878 20,213 24,355 27,525 29,974 应收账款21,603 27,087 32,805 36,091 40,564 融资成本 (2,154) (1,013) (9,180) (4,831) (8,473) 存货806 752 1,211 1,284 1,335 营运资金变化 (1,215) (957) 4,822 3,034 5,654 其他流动资产3,548 4,411 4,514 4,620 4,586 所得税 (1,236) (1,488) (2,283) (2,785) (3,198) 流动资产31,184 35,865 42,669 48,578 53,301 营运现金流 12,273 16,755 17,714 22,943 23,956 固定资产124,918 134,525 142,810 153,089 159,453 其他固定资产19,184 19,465 19,744 20,078