高温合金后起之秀，规模后来居上

高温合金后起之秀。隆达股份从铜基合金管材起家，2015年战略部署两机领域核心材料高温合金，先后建成铸造、变形高温合金产线，2022年上半年形成6000吨产能，预计2025年达8000吨。公司产能扩张速度快，产品性能突出，是行业后起之秀。2022年科创板上市，融资将用于继续建设高温合金产能，预计2028年总产能达1.8万吨。公司高温合金业务保持快速发展，2022年上半年毛利占比高达65.0%，已成为公司业绩增长引擎。 高温合金：“两机”关键材料，长期供不应求。凭借耐高温的特性，高温合金成为军机、民航、发电等领域热端部件核心材料。我们预测十四五期间，军机航发应用受战机维修、扩编、换装影响，高温合金用量最大，复合增速14.3%；民用航发用量将随国产民航发动机市场渗透率快速提升，复合增速达143.9%；国内总体用量稳定增长，复合增速10.3%。 国内高温合金供应商受行业工艺、资金的高壁垒，以及达产周期、客户验证周期长的拖累，产能规模难以满足国内用量需求，预计2025年国内高温合金需求缺口达2.2万吨，国产材料自给率为57.7%，行业供不应求局面将维持很长一段时间。 行业潜在龙头，规模、技术双优。乘着国内高温合金行业景气东风，隆达股份快速扩产，定位高端航发应用，2022年IPO上市募集8.55亿元用于新建高品质航空级高温合金产能，跻身国内产能第一梯队，收入规模增长潜力较大。公司技术团队由曾效力宝钢特钢、沈阳黎明等国内顶尖高温合金专家组成，实现正三联变形合金冶炼工艺贯通投产，部分单晶合金进入军机航发客户验证，突出的产品性能使得公司能够切入高毛利的军备材料市场，目前具备26个可供军品的牌号，订单上量后公司综合毛利将显著提升。 盈利预测与投资评级：考虑公司高温合金产能扩张速度快，高毛利产品占比增长，我们预计公司2022-2024年收入分别为13.7/18.0/21.4亿元，同比增长89%/31%/19%，归母净利润分别为1.9/3.3/4.8亿元，同比增长164%/79%/44%，对应PE分别为57/32/22x。选取同处高温合金行业的上市公司进行对比，公司PE显著低于可比公司；考虑公司成长性较高，估值较低，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：成本波动风险；材料研发进度不及预期；下游客户开拓不及预期。 1.隆达股份：高温合金后起之秀 1.1.从合金管材到高端航发材料 隆达股份，全称江苏隆达超合金股份有限公司，成立于2004年，位于江苏无锡。 公司前身是陆港合资公司隆达有限，2020年改制为股份有限公司，2022年7月于上交所科创板上市。公司从合金管材起家，2009年起涉足镍基耐蚀合金业务，2015年设立子公司江苏隆达超合金航材有限公司（简称：航材公司），战略重心锚定高品质航空级高温合金，业务迅速发展并取得丰硕成果，2021年航材公司被选为我国工业强基工程之航空发动机和燃气轮机耐高温叶片“一条龙”应用计划的示范企业，获评2021年度江苏省专精特新小巨人企业，截至2022年上半年，公司已经形成6000吨高温合金产能，是行业的后起之秀。 图1：隆达股份发展历程 公司专注合金及高温合金的研发与生产，合金管材业务保持稳步发展，主要应用于船舶、石油化工等下游，还生产少量镍基耐蚀合金；2015年以来，公司瞄准高端航发材料市场，加速推进高温合金项目进展，目前产品已经覆盖铸造母合金及变形合金，客户包括中国航发、中国航发商发、东方电气等军机、民航、发电设备制造领域龙头企业。 图2：从合金管材到高温合金及耐蚀合金 图3：公司高温合金下游客户多为军机、民航、发电设备行业龙头 1.2.股权结构稳定，激励到位 公司实际控制人为浦益龙及其妻女虞建芬、浦迅渝，三人合计控股48.7%，股权集中，决策力强。浦益龙系公司创办人，直接持股35.8%，并通过云上联信、云上印象等间接持股7.9%，合计持股43.7%。 图4：实控人合计持股48.7%，决策力强（截至2022年7月15日） 公司在2017年通过云上印象员工持股平台，2019年通过云上逐梦和云上初心员工持股平台，实施股权激励，将高级管理人员及核心技术人员等骨干员工的个人利益与公司深度绑定，为公司持续发展注入能量。 表1：公司高管及核心技术人员股权激励情况（截至2022年9月8日） 1.3.高温合金成为业绩增长点 随着高温合金业务规模的迅速扩张，公司业绩显著增长。2021年公司实现营业收入7.3亿元，同比增长34.5%；归母净利润达0.7亿元，同比增长102.1%。2022年上半年公司实现收入4.8亿元，同比增长51.3%；归母净利润达0.5亿元，同比增长192.0%。 由于2021年以前，公司高温合金产线建设资金投入大，加之2019年实施股权激励，股份支出较大，所以2017年及2018年未能实现盈利，2021年高温合金批产，利润规模快速扩大。 图5：2022H1营收同比增长51.3% 图6：2022H1归母净利润同比增长192.0% 高温合金产品附加值高，2022年上半年毛利率为27.9%，远高于合金管材，是公司着力发展的业绩增长引擎。随着铸造、变形高温合金产线相继建成，公司高温合金业务迅速崛起，销量从2018年的326.8吨提升至2021年的1610.7吨，复合增速高达70.2%，销售收入从2018年的0.6亿元提升至2021年的3.4亿元，符合增速达81.4%，毛利占比从2018年的24.9%提升至2021年上半年的65.0%，公司综合毛利率也从10.0%提升至21.2%。未来公司将继续深耕高温合金领域，优化产品结构，盈利能力也将继续提升。 图7：2022H1高温合金毛利率为27.9% 图8：高温合金产量和销量复合增速达67.6%和70.2% 图9：2022H1高温合金毛利润同比增长121.0% 图10：2022H1高温合金毛利占比达65% 2.高温合金：“两机”关键材料，长期供不应求 2.1.高温合金：“两机”关键材料 高温合金，又称超合金，是指以铁、镍、钴为基体元素，能在600℃以上的高温环境下抗氧化或耐腐蚀，并能在一定应力作用下长期工作的一类金属材料，具有良好的蠕变性能、疲劳性能、断裂韧性、组织稳定性、工艺性能等。 基于以上特点，高温合金是航空航天、石油化工、燃气发电、汽车等制造行业的关键材料，用于“两机”领域热端部件制造，即航空发动机和燃气轮机中的涡轮叶片、涡轮盘、燃烧室、压气机盘、机匣、环形件、尾喷管及紧固件等需要在高温下工作的部件。 由于高温合金在航空发动机中的用量占比达50%-60%，所以被誉为“空天基石”、“材料超星”，其制造技术直接决定一个国家的国防力量和工业水平。 图11：高温合金在航空发动机中用量达50%-60% 2.2.冶炼工艺难度高 高温合金按工艺路线可分为变形高温合金、铸造高温合金和新型高温合金。变形高温合金下游应用最为广泛，占比达70%；铸造高温合金按结晶方式可以分为等轴晶、定向凝固柱晶和单晶合金，其中定向凝固柱晶合金及单晶合金，在强应力下耐久度更好，不容易断裂，所以被用于制造高转速的先进发动机涡轮叶片，定向凝固及单晶合金的铸造技术也代表着高温合金冶炼的技术前沿。 表2：高温合金按工艺路线可分为变形、铸造和新型高温合金 变形高温合金是通过热、冷轧制成型。目前国内大多生产企业采用二联工艺，即“真空感应熔炼+真空自耗重熔”或“真空感应熔炼+电渣重熔”，预计“十四五”期间，我国正三联工艺产业化程度将提升。20世纪90年代，国外开发“真空感应+真空自耗+电渣重熔”的正三联变形合金冶炼工艺，美国通用电气（GE）、美国惠普、英国罗罗等外国航发制造企业已经认证，熔炼工艺是变形高温合金零部件长寿命、高可靠性的基础，三联冶炼工艺除杂效果更好，用于涡轮发动机的变形高温合金转动部件必须通过三联熔炼工艺制备。 图12：国内变形高温合金三联冶炼工艺产业化规模仍需提升 铸造高温合金通过再熔模铸造等工艺凝固成型，熔炼温度梯度把控直接影响材料结晶方式和晶界的方向，熔炼过程控制难度极高。晶界指结构相同而取向不同晶粒之间的界面，在高转速航空发动机中，涡轮叶片在极强的离心力下，容易随横向晶界断裂。定向柱晶通过控制温度梯度消除材料横向晶界，单晶合金则消除所有晶界，因此被用于制造先进高转速航发涡轮叶片。此外，铸造合金由于不需要兼顾变形加工性能，所以成分范围更广，而且铸造工艺更适合制造结构复杂的零件。 图13：铸造高温合金熔炼温度梯度控制难度极高 2.3.需求端：航空航天应用驱动需求稳步上升 凭借其耐高温的特性，高温合金在“两机”制造行业备受瞩目，其中航空航天是高温合金最主要的应用场景，占比达55%；电力设备、机械、工业、汽车、石油化工等领域也都有采用高温合金。随着高温合金下游应用的发展，国内市场规模逐步扩大，2021年国内高温合金市场规模达到219亿元，2015-2021年复合增长率为18.8%。 图14：高温合金下游应用中，航空航天占比最高 图15：国内高温合金市场规模稳步上升 根据下游应用的发展情况，我们预测未来三年国内高温合金需求量将继续稳定攀升，2021-2025年复合增速达10.3%。其中，军机航发制造高温合金用量最大，占总需求的29.9%-36.1%，复合增速达14.3%；民用航发用量少但是增长速度最快，复合增速达143.9%。 2.3.1.军机航发：用量最大，十四五期间复合增速为14.3% 近年来，国际冲突时常发生，我国也面临这台海形势紧张等问题，所以我国需要继续提升军事实力以维持国内关系稳定，巩固国际地位。然而，我国解放军空中作战能力与美国还有较大的差距，据AirForce2022统计，我国2021年军机保有量为3285架，远低于美军的13247架；FlightGlobal披露，我国二代战机占比仍高达47%，而美国二代战机已全部替换为三、四代战机。因此，“十四五”规划表明我国将加快空军建设步伐，推进战机扩编及先进战机列装。 图16：2021年我国军机保有量为3285台 图17：我国现役歼击机落后美国一代 根据以下假设，我们推测2025年我国军机航发高温合金用量将达到1.9万吨，2021-2025年复合增速为14.3%： 1）军机航发高温合金用量为3吨/台：根据AirForce2022披露，我国现役歼击机主力为三代战机歼-11，装备数量为315台，占空军歼击机总量的23.2%。歼-11搭载两台涡扇-10发动机，每台涡扇-10发动机重1.7吨，其中高温合金重量占比为50%，航发部件成材率为30%，则每台涡扇-10发动机高温合金用量约为3吨。 2）十四五期间战机换装需求为1800架：据AirForce2022的数据，目前国内服役的二代战机歼-7、歼-8数量仍然很多，约为1800架，“十四五”规划明确了要在2025年底前，完成三、四代战机对二代战机的替换。 3）我国战机扩编速度约为每年10%：AirForce2022预测我国空军预算增速将快速增长，达到每年10%，我们推测我国军机数量增速与之相近。 4）军机发动机寿命为2年：三金武器披露，涡扇-10发动机工作寿命为3000小时考虑军机在平时演习训练中损耗较大，假设军机航发2年一换。 表3：2025年我国军机航发高温合金需求量将达1.9万吨，十四五期间复合增速14.3% 2.3.2.民用航发：用量少但增速最高，十四五期间复合增速为143.9% 民航发动机制造技术研究道阻且长，被称为“工业上的明珠”，长期以来，国产飞机依赖从外国航空制造公司普惠、波音、空客等进口发动机，所以目前国产民用航发高温合金用量基数极小。在我国航空航天科学家和工程师的不懈努力下，民用航发研制项目取得重大突破，中国航发商发主导研制的CJ-1000A发动机研制成功，将成为国产大型客机C919的动力核心，预计2024年将投入商用，2027年实现批产，国产民用航发市场渗透率将快速提升。 图18：中国航发商发顺利研制出CJ-1000A民航发动机 我们做出以下假设，测算得2