光伏、新能源汽车打造成长两极，弹性释放

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2022年09月06日 光伏、新能源汽车打造成长两极，弹性释放 评级及分析师信息 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 73.50 最新收盘价： 58.5 股票代码： 003038 52周最高价/最低价： 94.51/36.23 总市值(亿) 84.97 自由流通市值(亿) 27.33 自由流通股数(百万) 46.72 分析师：郁晾邮箱：yuliang@hx168.com.cnSACNO：S1120521050001联系电话： 鑫铂股份(003038) ►铝边框行业保持扩容，头部企业市占率预计提升。我们预计随着光伏装机量的上升，全球光伏铝边框市场有望扩容至600亿元以上，相比2021年是翻倍以上成长。此外相较于建筑铝型材，光伏铝边框对于生产工艺管控和资金要求更高，判断建材企业转产较难，扩产将主要集中于头部铝型材企业，而下游光伏组件厂的集中度也有望提升，从而进一步推动上游整合。 ►一体化工艺奠定优势，产能扩张突破瓶颈。公司是国内为数不多自原材料研发至精加工一体化全流程铝型材、部件企业，优于行业的良品率及产品质量奠定了公司竞争力。上市前公司产能几乎满负荷运转，是公司成长主要瓶颈，上市后公司借助市场实现产能快速扩张，预计2022年底产能达到20万吨左右（其中18万吨工业铝型材，其约80%的产能用于生产光伏铝型材和铝边框），是上市前的3倍，进一步释放业绩弹性。 ►切入新能源汽车，打造成长新的一极。2022年，公司公告在安徽投资建设10万吨汽车轻量化铝部件产能。铝部件是汽车轻量化重要材料，而公司过往有交通铝型材技术、客户积累，借助安徽地区新能源汽车群聚效应，新能源汽车铝型材有望加速扩张，成为公司成长新的一极。此外，伴随公司铝部件占比上升以及汽车类产品占比上升，公司利润中枢和现金流也有望逐步优化，进一步增强公司竞争力。 ►投资建议。预计2022-2024年，公司收入46.85/71.07/96.25亿元，EPS1.76/2.94/4.01元，对应9月6日58.5元收盘价33.28/19.91/14.60xPE。首次覆盖给予公司73.50元目标价及“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，铝价快速上涨，产能投放慢于预期，系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1287.23 2596.55 4684.52 7107.07 9625.00 YoY（%） 39.31% 101.72% 80.41% 51.71% 35.43% 归母净利润(百万元) 90.98 121.01 255.32 426.81 582.09 YoY（%） 43.76% 33.01% 111.00% 67.16% 36.38% 毛利率（%） 15.36% 13.12% 13.93% 14.03% 14.01% 每股收益（元） 0.63 0.83 1.76 2.94 4.01 ROE 22.13% 12.66% 22.32% 29.27% 30.85% 市盈率 93.40 70.22 33.28 19.91 14.60 资料来源：Wind，华西证券研究所 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 正文目录 1.光伏铝边框细分赛道领先企业3 2.光伏装机量增长，铝边框市场或快速扩容5 3.鑫铂股份：产能加速扩张，切入汽车赛道进一步释放弹性10 3.1.一体化供应生产模式奠定优势，绑定优质客户10 3.2.产能加速扩张，突破瓶颈11 3.3.切入新能源汽车铝部件，开启第二成长曲线13 3.4.利润率或进一步改善15 4.盈利预测及估值15 5.风险提示16 图表目录 图1公司发展历程3 图2公司股权结构（截止到22H1）4 图32017-2021年收入及增速4 图42017年-2021年利润及增速4 图52017-2021年分板块收入5 图62017-2021年铝型材及组件销量及增速5 图7光伏组件成本拆分6 图8铝型材产业链示意图7 图9公司单位加工利润总体平稳7 图102021行业集中度（产能口径估算）7 图11主要企业扩产计划8 图12铝型材国标8 图13生产工艺流程图8 图14公司及行业应收款周转天数较高9 图15组件厂集中度提升10 图16公司铝型材毛利率高于可比公司11 图17公司重点光伏企业收入11 图18公司重点光伏企业销量11 图19上市前产能利用率较高12 图20公司产能预计保持较快速度扩张12 图21铝型材在新能源汽车中应用13 图22新能源汽车产量14 图23安徽新能源汽车产业链完善14 图24部件毛利率高于型材15 表1三种边框对比，铝型材性能最优5 表2铝边框规模测算表6 表3光伏铝型材单位投资在组件辅材中较高9 表4下游付款账期较短9 表5上游付款账期较短10 表6四大组件厂铝型材需求测算13 表7新能源车铝型材需求测算13 表8盈利预测15 表9估值16 1.光伏铝边框细分赛道领先企业 图1公司发展历程 公司最早可以追溯至2007年，前身是安徽银盾斯金铝业，主营业务为建筑铝型材及高端装备工业型材业务。2017年，公司改制更名为鑫铂股份，并开始进军光伏铝边框业务；2019年获得安徽省“专精特新”中小企业称号，并开始拓展铝部件业务。随后2021年2月，公司实现A股上市。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 股权结构较为集中，高管持股绑定利益。公司创始人及实控人为唐开健先生，截止到2021年末，唐先生直接持有公司41.54%的股权，并通过天长天鼎间接持有公司0.61%股权（合计持股42.15%），股权结构较为集中。天长天鼎是公司员工持股平台，合伙人多为公司现任或已退休中层及以上管理人员，通过绑定员工利益的方式，充分调动员工积极性。 图2公司股权结构（截止到22H1） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 受下游高景气影响，收入及利润增长较快。受益于近年来光伏行业及汽车轻量化的快速增长，公司产品销量提升较快，带动业绩保持高增速。根据公司年报披露，2021年公司铝型材销量11.27万吨，同比+63%，其中工业铝型材收入由3.2亿元上 升至14.4亿元，工业铝部件收入由6500万元上升至8.5亿元，体现光伏及新能源汽车下游增长较为迅速。 图32017-2021年收入及增速图42017年-2021年利润及增速 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 图52017-2021年分板块收入图62017-2021年铝型材及组件销量及增速 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 下游需求高增+产能扩张，高增长有望维持。公司目前已经成功进入光伏第一梯队企业供应商体系，已经与隆基股份、晶科能源等光伏企业达成战略合作。公司IPO募投项目7万吨铝型材目前已投产，2021年12月公告增发募投项目10万吨光伏铝部件项目已经审核通过，2022年5月，公司公告与天长市人民政府签订《轻量化铝合金汽车零部件生产制造项目投资协议书》，根据7月投资者关系公告，该项目产能 10万吨左右，分2期建设，一期5万吨预计2023年下半年投产，主要服务于安徽地区的新能源汽车整车厂商。我们判断公司产能仍将保持较快扩张，客户结构也将进一步丰富，从而使得公司维持高增长。 2.光伏装机量增长，铝边框市场或快速扩容 铝边框是目前光伏主流，代替难度大。太阳能光伏边框在太阳能组件中主要起到1）增强组件强度，2）便于运输和安装等作用，目前铝边框在光伏组件中渗透率90%以上，占光伏组件总成本的8-9%左右。由于相较于钢边框，铝边框拥有质量轻、耐腐蚀性强、易加工的特点，相较于橡胶边框，铝边框拥有寿命长且更加环保的特点，因此我们认为在中期内铝边框较难被取代，仍将是光伏边框的首选。 表1三种边框对比，铝型材性能最优 材质特性 ①密度低，铝的密度约为2.7g/cm³，在金属结构料中仅高于镁的第二轻金属，只有铁或者铜的 1/3； ②塑性高，铝及其合金延展性好，可通过挤压、轧制或拉拔等压力加工手段制成各种型、板、箔、管和丝材； 铝边框 ③易表面处理，铝可通过阳极氧化着色处理，处理后硬度高，耐磨耐腐蚀及电绝缘性好，通过化学 预处理还可以进行电镀、电泳、喷涂等进一步提高铝的装饰性和保护性； ④抗腐蚀，抗氧化性强，铝和氧具有有极高的亲和力，自然条件下铝表面会生成保护性氧化物，具有比钢铁强的耐腐蚀性。因为这一优点，铝合金型材被广泛应用到建筑、工业各大领域； ⑤易回收，铝的熔融温度低，废料容易再生，回收率极高，回收能耗只是原生铝的3%。 ①耐腐蚀性较差；铝合金边框经过多年的实验及电站端验证其具有优异的耐腐蚀性。但钢结构边框由于材料特性原因易被氧化、生锈，影响美观及产品寿命； 钢边框 ②回收价值较低；钢结构边框户外运行20-30年后，极易生锈，回收难度大，回收比例低，不具有 经济环保性； ③加工性差；钢边框加工工艺主要为折弯工艺，易导致钢边框产品精度低、边框形状受限，加工难度大。 橡胶边框 ①橡胶塑料材质的边框很容易被风化，一般达不到太阳能电池板的使用寿命； ②环境友好性差，橡胶产品全生命周期对环境有很大的污染； ③橡胶卡扣边框替代常规铝合金边框具有雨水自清洁优势。 资料来源：国际太阳能光伏网，华西证券研究所 图7光伏组件成本拆分 资料来源：北极星，华西证券研究所 2025年行业空间或达600亿元。在双碳政策下，我们预计光伏装机量保持较快速度增长，预计2025年全球装机量达到360GW，按照1.2倍容配比，单位GW铝型材用量6200吨估算，则2025年，全球光伏铝边框行业市场空间超600亿，按照中国光伏组件产量占全球80%进行估算，届时国内光伏铝边框市场空间有望接近500亿元。 表2铝边框规模测算表 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球装机量（GW）175 221 268 314 360 容配比1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 全球组件需求量（GW）210 266 321 377 432 单位铝用量（吨/GW）6,500 6,425 6,350 6,275 6,200 光伏铝边框需求量（万吨）137 171 204 236 268 单价（元/吨）22,000 23,000 23,000 23,000 23,000 全球市场空间（亿元）300 392 469 543 616 资料来源：IEA，北极星，华西证券研究所 成本加成模式定价，单位利润相对固定。从产业链来看，铝制品行业可分为上游采矿冶炼、中游铝型材生产加工和下游应用客户三个环节。公司所处的铝型材位于中游，定价模式为“铝价+加工费”，根据公司年报及招股书披露数据测算，近年来公司铝型材及部件吨毛利稳定在3000元/吨上下，加工费和利润相对较为固定。 图8铝型材产业链示意图图9公司单位加工利润总体平稳 资料来源：招股说明书，公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，Wind，华西证券研究所 行业壁垒高于建筑铝型材，未来集中度或逐渐提升。根据我们测算，2021年光伏铝边框行业需求130-140万吨左右。目前行业内比较大的企业包括鑫铂股份、永臻集团、中信渤海、昌泰铝材等。根据公开信息，截止到2021年底，4家公司光伏铝型材边框已投产产能14/28/6/10万吨，2021年行业CR4为42%左右，在整个光伏产业链中集中度属于相对较低水平，而我们认为未来行业的集中度有望提升： 图102021行业集中度（产能口径估算） 资料来源：招股说明书，各公司网站，华西证券研究所 图11主要企业扩产计划 资料来源：新闻整理，公司公告，华西证券研究所 首先，光伏铝型材的技术壁垒高于建筑铝型材。根据最新国标（GB5237-2017），铝型材分为普通级、高精级、超高精级，建筑铝型材企业标准多为普通级，而头部光伏组件厂对于铝边框要求均为高精级或超高精级。如果从普通级建筑铝型材转型