公司深度报告：高端小型按摩器龙头，产品和渠道共筑核心竞争力

小型智能按摩器鼻祖，业绩基本面持续向好。倍轻松成立于2000年，是国内最早一批从事小型按摩器生产和销售的企业。经过二十余年的耕耘，公司产品包括肩颈以上部位按摩器、艾灸盒、颈膜枪等多种类型。2021年公司实现营收11.90亿元，同比增长43.93%；归母净利润0.92亿元，同比增长29.92%。2022年上半年受高线城市疫情反复、全球经济持续下行等因素的影响，公司业绩短期承压。2022H1公司营业总收入为4.59亿元，同比下滑15.65%；归母净利润为-0.35亿元，同比下滑-185.72%。 全年龄层需求释放助力行业高增，倍轻松龙头地位稳固。小型按摩器作为个护产品，在经济增长驱动消费升级背景下，全年龄层消费诉求日趋显著。再结合我国按摩器渗透率较大的提升空间，我国小型按摩器成长空间广阔。目前市场参与者来自互联网、传统家电、新兴小家电等多领域，数量众多，竞争激烈。颈部、眼部、头部等优势赛道价格分层竞争格局逐渐明朗，倍轻松凭借先入者优势以及扎实的核心竞争力，在眼部、头部赛道高端市场具备明确的龙头优势。 产品力叠加渠道力，牢筑公司护城河。突出的自研实力支撑产品力，完善的直营渠道网络奠定品牌力。倍轻重视研发投入，专利价值远高于竞品SKG。领先的研发能力确保公司具备丰富的产品矩阵，并且还能不断拓展新品类，同时扎实的产品力支撑公司高端产品定价，打开利润空间。此外，公司在全国174家直营门店网络，确保产品和营销能更直接、更精准、更高效地触达目标客群，提高客流转化率的同时为高复购率奠定基础。中短期来看，公司计划开店200余家，一方面继续完善直营渠道网络，夯实公司产品力和品牌力；另一方面开拓加盟店，打开低线城市市场。届时，我们预计公司营收增长有望进一步提速，市占率有望快速提升。 投资建议：公司作为高端小型智能按摩器龙头，产品高溢价能力叠加直营优势，助力高质量发展；中长期来看，耗材属性新品类叠加渠道下沉有望助力公司成长提速。我们预计2022-2024年实现归母净利润0.36亿元、1.14亿元、1.98亿元，对应当前股价的PE为63、20和11倍，首次覆盖给与“增持”评级。 风险提示：疫情防控不及预期，技术创新及产品迭代不及预期，委托加工及产品质控不及预期，门店拓展不及预期。 1.深耕小型按摩器，业绩基本盘持续向好 1.1小型智能按摩器鼻祖，多品类覆盖多样化需求 从眼部按摩器到多品类渗透，深耕二十余载成健康智能硬件第一股。倍轻松前身是2000年成立的深圳市康思电子有限公司，2007年改制为轻松科技股份有限公司，并于2012年正式更名为倍轻松科技股份有限公司。公司自成立以来便专注于小型便携智能按摩器具的设计、研发、生产、销售及服务。为提高不同客群的产品使用体验，公司积极创新，不断推动现代科学技术与传统中医理论的有机结合。经过二十余载的耕耘，公司先后获得境内外重要奖项十余项，成为中国智能按摩器具行业领军企业。2021年7月15日，公司成功IPO，成为我国健康智能硬件第一股。 表1：倍轻松发展大事记 倍轻松是眼部、头部按摩仪开创者，近年来不断拓展艾灸系列、润眼仪等耗材属性新品类，持续引领行业变革。公司产品坚持“现代科技与古法中医”的融合，通过高研发投入，不断提升产品科技感、时尚感和舒适度。同时公司始终走在品类创新前沿，2021年公司推出姜小竹系列智能艾灸盒，首次切入理疗赛道。2022年5月底，公司首推智能润眼仪，进一步强化“硬件+耗材”的推新思路，支撑第二曲线增长。 表2：倍轻松在售产品矩阵 1.2短期利润承压，静待疫后拐点显现 疫情扰动营收增速回落，短期利润大幅承压。2016-2021年，公司业绩经历高速成长，营业总收入由3.17亿元增长至11.90亿元，五年复合增长率为30.29%；归母净利润由0.11亿元增长至0.92亿元，五年复合增长率为52.93%。2022年上半年受高线城市疫情反复、全球经济持续下行等因素的影响，公司业绩短期承压。2022H1公司营业总收入为4.59亿元，同比下滑15.65%；归母净利润为-0.35亿元，同比下滑-185.72%。 图1：倍轻松营业总收入 图2：倍轻松归母净利润 从毛利水平看，2016-2021年，公司毛利由1.98亿元稳步提升至6.75亿元，CAGR为32.87%，销售毛利率稳定在50%-60%。销售净利率持续改善，2016-2021年，公司销售净利率由3.3%提升至7.8%。2022上半年受疫情影响，公司线下渠道销售遇阻，导致期间费用率大幅上涨，而净利率大幅下滑。22H1公司毛利为2.43亿元，同比下滑-26.59%； 销售毛利率为53.0%，同比下滑7.98个百分点；销售净利率由正转负，为-7.7%。 图3：倍轻松毛利润 图4：倍轻松毛利率和、净利率 1.3股权结构集中，间接持股调动员工积极性 股权结构稳定且集中，马学军合计持股50.2%，系公司实际控制人。公司董事长兼总经理马学军直接持有40.31%的股份，并通过赫廷科技、鼎元宏、日松管理间接持有9.89%的股份，共计持有50.2%的股份。公司董事长汪荞青曾系马学军夫人，持有5.58%的股份，目前已办理离婚，其余家族成员尚未参与公司经营。 图5：倍轻松股权结构 员工持股平台充分调动积极性。公司设有鼎元宏、倍润投资和赫峰正富三家员工持股公司，利用间接持股的方式对高级管理人员和核心员工等进行股权激励，积极地与员工分享公司的经营成果。据公司招股书披露，三家员工持股平台合计持有7.82%的股份，涉及近百名员工。 表3：倍轻松员工持股平台 2.市场增长动力强劲，倍轻松龙头地位稳固 经济增长驱动消费结构性升级，我国居民健康素养同步提升，再结合保健需求覆盖全年龄层的特征，我国人均医疗保健支出稳步增长。按摩器作为重要的保健支出项，市场规模快速扩张，目前，我国已是全球主要的按摩器出口国，市场规模增速也是全球领先。但我国按摩器渗透率较日本、欧美等发达国家相比还有很大提升空间。未来，在庞大需求拉动下，我国按摩器渗透率将不断提升，市场规模将保持高速增长。倍轻松所属的小型按摩器细分领域，凭借价格门槛更低、品类更丰富等特点，占据54%的市场份额。 其中，头部及以上按摩器需求更旺盛，发展更快。整体而言，小型按摩器市场正处于蓬勃发展阶段，吸引了众多厂商入局，行业竞争激烈，集中度较低。但在优势赛道中已经形成了较为清晰的价格分层竞争格局。由于产品价格低、质量参差不齐，低端市场鱼龙混杂，竞争激烈，但对高端市场影响有限。倍轻松凭借先入者优势以及扎实的核心竞争力在眼部、头部按摩器赛道占据龙头地位，2020年市占率分别为26%和46%。 2.1按摩需求覆盖全年龄段，我国按摩器渗透空间广阔 按摩需求覆盖全年龄段，国民保健意识觉醒构建潜在需求空间。整体来看，在经济增长带动消费升级大背景下，全国居民保健意识觉醒，人均保健支出快速提升。近年来，伴随者我国经济稳步增长，居民消费结构性升级，我国人均消费支出和居民健康素养同步提升。2016-2021年，人均消费支出由1.71万元增长至2.41万元，五年复合增长率为7.09%；2015-2020年居民健康素养水平由10.25%提升至23.15%，增幅高达12.90个百分点。在居民对健康保养的消费需求不断提高的背景下，我国人均医疗保健支出占比也在稳步提升。2016-2021年，我国人均医疗保健支出五年复合增长率为10.10%，占总消费支出的比例由7.6%提升至8.8%。国民整体健康素养的提升有助于按摩器具市场空间的进一步扩大。 图6：人均消费支出和居民健康素养水平同步提升 图7：人均医疗保健支出及占比稳提升 青少年：近视率低龄化趋势唤醒青少年护眼意识，为眼部按摩器在青少年群体中普及奠定基础。伴随着互联网的发展以及电子产品在人们生活中的渗透率逐渐上升，国民近视率不断提高。据中国互联网信息中心（CNNIC）最新发布的第47次《中国互联网发展状况统计报告显示》，截至2020年12月，我国网民规模达9.89亿，手机网民规模达9.86亿，网民平均每天使用电子设备的时间普遍超过7小时。其中，近视在青少年中发病尤其高。据前瞻产业研究院的数据显示，2020年我国城市青少年近视发病率高达78.7%，一年内增加了近11.7个百分点。同时，近视不仅普遍存在于高中生和大学生群体，小学生和初中生平均近视率也超过50%。近视率人数提升以及逐渐低龄化，唤起青少年群体的护眼需求。按摩器作为缓解视疲劳的重要手段，将直接受益于青少年的护眼需求提升。 图8：2020年我国青少年近视率提升近11.7% 图9：我国不同年龄阶段青少年近视率 中青年：近年伏案工作时间提升明显，普遍存在颈腰椎问题。据国家人社部统计数据显示，较欧美等发达国家，我国人均工作时长超出21-28%。同时，差旅频繁也是造成年轻人亚健康问题的重要原因。据《2019-2020商旅管理市场白皮书》的调查数据，25-44岁的中青年占我国差旅出行总人数的85%。久坐、差旅频繁等因素导致中青年群体普遍患有颈腰椎问题。据CBNData的调查数据，约有67%的白领存在颈腰椎问题，与患有睡眠问题的人数相当。面对颈腰椎问题，中青年人群对颈腰椎按摩器的意愿较高，约有51%的调查者购买了颈腰椎按摩器。同时，考虑到中青年人群消费水平更高，对新消费品接受程度更高等特点，这一部分人群有望成为高端小型按摩器的消费中间力量。 图10：年轻差旅人群占比高 图11：年轻人群经常加班 图12：年轻人群中颈腰椎问题严重 图13：颈腰椎人群对按摩器具的购买意愿较高 中老年：天然保健意识高、按摩器渗透率基础高，老龄化人口的提升带动按摩器消费需求增长。伴随者我国国民物质生活质量以及现代医疗水平的不断进步，我国人均预期寿命已由2000年的71.4岁提升至2020年的77.9岁，预计到2025年将超过78岁。加之近年来我国出生率持续走低，社会年龄结构逐渐走向倒锥形。据国家统计局的数据显示，2021年我国65岁及以上人口占比为14.20%，或将进入深度老龄化阶段。近年来，老年群体十分重视养生，对按摩器的购买率较高。受益于整体国民健康素养的提高，银发群体对健康养生的重视度也在不断提高。据Mob研究院的调查数据，银发人群对健康养生的日常关注度仅次于新闻热点和历史文化。同时老年人普遍认为健康管理应该多管齐下，人均采取的健康措施数量为4.51个，其中保健仪器的渗透率分别为13%，是银发群体出于健康目的消费的核心产品。 图14：我国人均预期寿命逐年提高 图15：我国老龄化人口占比不断提升 图16：银发人群短视频主题偏好 图17：保健仪器在银发人群中渗透率较高 庞大需求催生千亿级规模，国内市场空间广阔预计维持高增。全球按摩器出口市场和消费市场中心正逐渐转移至中国，目前我国按摩器市场规模增速高于全球以及除中国以外的亚洲市场。未来，随着我国按摩器渗透率的不断提升，按摩器市场规模将进一步提升。 1954年，日本研制出第一台电动按摩椅。随着新材料和电子技术的进步，按摩器具实现了小型化和精确控制，大幅提升了按摩器具的舒适度，按摩椅开始逐步进入家庭。 随着松下、大东等生产厂商的增加，产品种类也逐渐丰富，腰部、背部、头部等细分按摩器具市场不断扩容。进入21世纪，全球形成了北美、欧洲、东亚和东南亚四大主要消费地区。由于我国拥有完整的按摩器产业链，较低的劳动力成本，全球按摩器具产业链迅速向我国转移。据前瞻产业研究院的统计数据，2014-2020年间我国按摩器市场出口规模由15.1亿美元增长至35.34亿美元，CAGR为15.2%；占全球市场规模的比例由15.3%提升至22.5%，增幅为7.2个百分点。2015-2020年，中国按摩器市场规模由598.08亿元增长至1021.1亿元，CAGR为11.3%，较亚洲市场（CAGR=9.1%）和全球市场（CAGR=8.2%）分别高出2.2、3.1个百分点。 表4：按摩器具行业发展历程 图18：我国按摩器出口规模领先 图19：我国按摩器消费市场规模增速快 据前瞻产业