解读REITs投资：基础设施与“共享经济”的金融融合

公募基金专题报告 撰写日期：2022年09月08日 证券研究报告--公募基金专题报告 解读REITs投资：基础设施与“共享经济”的金融融合 单击或点击此处输入文字。 分析师：张青 执业证书编号：S0890516100001电话：021-20321154 邮箱：zhangqing@cnhbstock.com 研究助理：孙书娜 邮箱：sunshuna@cnhbstock.com 销售服务电话： 相关研究报告 021-20515355 1《基金经理看市场——2022年8 月份观点汇总》2022-08-29 2《如何剔除潜在反转行业，改进行业轮动的短期动量信号？——量化视点2022年第12期》2022-08-25 3《信达澳亚李淑彦：深挖周期制造，基于估值进行景气轮动——基金经理投资价值分析报告》2022-08-16 □投资要点： 概况：REITs全称不动产投资信托基金，投资于广泛的房地产物业，通过底层资产的利润分红和资本处置获得收益。其中产权型REITs具备资产增值空间，但也面临到期资产贬值的风险；特许经营权型REITs到期被无偿收回资产，每年相对更高的分红收益率弥补了基金到期净值归零的损失。目前国内基础设施REITs采用“ABS+公募基金”模 式的契约型组织结构。 海外发展：REITs在美国诞生及发展，1991年标志着权益型REITs时代的开始，当前美国市场主要由权益型REITs和少量的质押型REITs组成。美国REITs底层项目类型丰富，成立以来为投资者带来了较稳定的分红收益。 国内发展：2020年中国公募REITs扬帆起航，截至2022年9月2日，市场现存17只公募REITs，合计规模579.4亿元。从特征看，公募基础设施REITs封闭期较长、底层资产优质、战略配售认购意愿较高。从分红情况看，特许经营权类公募REITs的单次分红金额明显高于产权类公募REITs，但两者披露的预期全周期IRR（折现率）均分布于6%-8%之间。从二级市场看，多数产品的价格相比发行价都有所上升，大规模的REITs溢价表现整体不如中小规模的产品。 投资思路：参考海外REITs，作为一类特殊的、兼备股性和债性的基金产品，REITs的价值评估通常综合了股票、债券和基金的分析框架，可从项目质量分析、业务运营分析和管理人能力分析三个维度对REITs产品进行评价。 保租房REITs上市：近期，保障性租赁住房REITs再掀认购热潮，稀缺性、稳定分红和资产增值潜力是REITs获得市场青睐的主要原因。公募REITs契合当前经济转型和金融市场改革趋势，未来将有更多类型的REITs推出，盘活各个不动产领域的存量资金。建议投资者适当关注，做好多元化资产配置，提升组合的适应性。 风险提示：REITs底层项目运营业绩不及预期、二级市场过度溢价风险 内容目录 1.REITs定义、分类和海外发展3 1.1.REITs的定义3 1.2.REITs的多维度分类3 1.2.1.按组织结构分类3 1.2.2.按收益属性分类4 1.2.3.按底层资产法律属性分类4 1.3.REITs的海外发展历程与现状5 2.REITs国内发展和市场表现6 2.1.发展历程6 2.2.市场表现8 2.2.1.分红情况8 2.2.2.二级市场表现8 3.REITs遴选的海外经验9 3.1.项目质量分析10 3.2.业务运营分析10 3.3.管理人能力分析11 4.保障性租赁住房REITs续掀热潮11 5.总结11 图表目录 图1：国内REITs的组织结构：契约型（ABS+公募基金）4 图2：美国各类型REITs数量（只）5 图3：美国各类型REITs规模占比变化（%）5 图4：美国权益REITs指数投资行业最新规模分布6 图5：美国权益REITs指数投资行业数量变化（只）6 图6：FTSENareitAllEquityREITs指数收益拆分6 图7：国内公募REITs基础信息7 图8：C-REITs组合价格走势9 图9：首批REITs解禁结构9 图10：REITs规模与折溢价表现9 表1：按收益属性划分的REITs类型4 表2：按基础资产的财务结构划分的REITs类型5 表3：首批基础设施公募REITs分红情况8 表4：底层项目发展质量分析10 表5：首批保障性租赁住房REITs认购申请确认比例结果11 在海外成熟的市场中，REITs已被投资者视为对股票和债券投资组合的重要补充，REITs既可以通过升值获得长期回报，也可以通过分红获得定期收益，为投资者提供了一种简单的、门槛较低的不动产投资方式。 国内REITs在当前经济格局下顺应而生。近十余年来，国内经济增长高度依靠房地产开发和基础设施建设，融资方式主要以信贷为主，整体杠杆率偏高，在负债端的压力下，项目运营水平提升空间有限。而REITs的推出正有利于信贷融资模式转变为股权融资模式，有效地降低杠杆率。国内REITs基于共享经济理念，实现与实体经济基础设施建设的融合，为投资者带来新的投资机遇，分享国家经济与基础设施建设红利。 1.REITs定义、分类和海外发展 1.1.REITs的定义 REITs全称不动产投资信托基金，是由专业管理机构向投资者募集资金，投资于不动产领域，并将投资收益按份额分配给投资者的金融产品。REITs将不动产的直接物权转化为流动性较强的上市权益凭证，属于资产证券化的一种方式。 底层资产：REITs投资于广泛的房地产物业类型，包括办公室、公寓楼、仓库、零售中心、医疗设施、数据中心、手机信号塔、基础设施和酒店等。大多数REITs专注于特定的一个项目，但有些REITs在其投资组合中拥有多个类型的房地产。 交易模式：通过场内交易和场外交易均可参与REITs。场内认购的REITs有一个月封闭期，封闭期结束可在二级市场进行买卖流通。场外认购的REITs为封闭式基金，封闭期较长，需转托管至场内才可参与实时交易。 收益分解：1）定期分红，REITs将底层项目产生的租金、通行费等业务收入以分红的形式支付给投资者；2）资本处置收益，项目到期结束后，通过处置资产可获得资本增值收益。 潜在风险：1）收入风险，REITs底层资产如运营不善导致盈利不佳，则分配给单位持有人的分红相应下降；2）市场风险，如底层资产在项目结束时大幅贬值，基金持有人的收益则会面临损失。 1.2.REITs的多维度分类 1.2.1.按组织结构分类 REITs的组织结构一般采用公司型或契约型。公司型REITs指具有法人资格的REITs公司直接对不动产进行投资，实行内部管理模式，购买并自行运营不动产，在美国是主流的组织结构；契约型REITs指基金公司发行基金或信托份额募集资金，进而投资到不动产中，实施外部 管理模式，委托其他机构代为运营项目，在新加坡、中国香港等地是主流的组织结构。 我国《证券投资基金法》规定公募基金无法直接投资非上市公司股权，也不能直接投入实业，因此国内REITs产品采用“公募基金+ABS”的模式，通过多层代理参与到实体不动产业务中。这种模式涉及多方参与者，包括原始权益人、公募基金公司、ABS管理机构、运营管理机构、基金托管人和ABS托管人，虽然结构较为复杂，但监督和制约机制也更为健全。当然，在这种组织结构下，项目管理权与所有权分离导致的委托与代理问题也值得注意。 图1：国内REITs的组织结构：契约型（ABS+公募基金） 资料来源：华宝证券研究创新部整理 1.2.2.按收益属性分类 按照收益属性进行划分，美国通常将REITs产品分为权益型、质押型和混合型。权益型和质押型各有优劣势，为投资者带来的风险和潜在回报也有所差异。其中，权益型REITs收益主要来源于底层资产的利润，具备资产增值想象空间，属性偏股；质押型REITs则与债券基金更相似，收益主要来自于利息收入，因而风险相对权益型REITs低；混合型REITs综合了权益型与质押型的特征，收益和风险均介于二者之间。 表1：按收益属性划分的REITs类型 类型定义优点缺点 权益型 拥有并管理创收房地产。 收入主要来自租金、物业资产增值 资产增值空间、 收益的长期增长潜力 项目风险更高、 不可预测的升值时间表 质押型 通过购买或发起抵押贷款和抵押贷款支持证券(MBS)为房地产提供融资，收益来自利息 稳定的利息回报、强有力的风险防范措施 利息收入取决于利率、没有长期增长潜力与资产增值空间 混合型 既拥有并经营不动产，也 向不动产所有者提供贷款资金 综合股性与债性，收益和风险不突出，介 更适合抵御外部市场风险于权益型和质押型之间 资料来源：华宝证券研究创新部整理 1.2.3.按底层资产法律属性分类 按照底层资产的法律属性进行划分，目前国内可将REITs分为产权型和特许经营权型，两者具备明显差异。其中，产权型REITs拥有底层资产的产权，在项目到期后可获得相应的资本增值收入，但也要承受资产价值下跌的风险，常见的产权型REITs项目有产业园、仓储物流等；特许经营权型REITs只拥有不动产的特许经营权，项目期结束时底层资产即被无偿收回，但每年较高的分红补偿了基金到期净值归零的损失，常见的特许经营权REITs项目有高速公路、污水处理等。 表2：按基础资产的财务结构划分的REITs类型 类型定义优点缺点 拥有并经营不动产，收入主要来自租项目风险更高、产权型资产增值空间 金、物业资产增值不可预测的升值时间表 特许经营权型 获得不动产的特许经营权，但不拥有产权，项目期结束即被无偿收回。收入主要来自租金等业务收入 分红 较高、稳定 到期净值归零、缺少资产增值想象空间 资料来源：华宝证券研究创新部整理 1.3.REITs的海外发展历程与现状 全球REITs发展至今有62年的历史，1960年美国颁布的新法案为房地产投资创造了一种新方式，将房地产、股和债结合起来的REITs产品由此诞生；1986年随着美国《税收法案改革》的发行，REITs税收优势凸显，相关投资市场逐步建立。其他国家借鉴美国，陆续发行REITs为投资者提供房地产投资组合。截至2021年12月底，全球共有865只上市房地产投资信托 基金，覆盖43个国家，总市值达到约2.5万亿美元。（EPRA数据） 从美国REITs市场的数量和规模看，截至2020年末，美国共有223只REITs，合计规模 1.25万亿美元。其中，权益型占绝对主导地位，共有182只，占比81.6%，规模1.18万亿美元，占比94.8%；质押型REITs共41只，占比18.4%，规模为650.4亿元，占比5.2%；而混合型REITs早在2010年就已经不占据任何的市场份额，至今也再无新发产品，市场完全被权益型和少量的抵押型REITs挤占。观察历史数据，可以看到质押型和混合型REITs在早期发挥了重要作用。1990年代在亚洲金融危机的影响下，美国房地产行业受到重挫，推动许多房地产公司选择成为上市REITs获得融资。因而1991年也标志着权益型REITs时代的开始，市场主要力量由质押型REITs为代表的相对较小的公司集合向权益型REITs组成的更大集合升级。（Nareit数据） 图2：美国各类型REITs数量（只）图3：美国各类型REITs规模占比变化（%） 250 200 150 100 50 100% 80% 60% 40% 20% 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 00% 权益REITs质押REITs混合REITs权益REITs质押REITs混合REITs 资料来源：华宝证券研究创新部，Nareit资料来源：华宝证券研究创新部，Nareit FTSENareit美国房地产指数系列是围绕美国REITs