铅酸、锂电发展稳健，燃料电池前景广阔

雄韬股份是国内重点电池生产企业，产品涵盖铅酸电池，锂离子电池及燃料电池三大品类。从营收和产品结构看，铅酸蓄电池为公司贡献主要营收，锂电池业务占比正逐步提升，燃料电池尚未起量。2021年，公司总营收31.10亿元，其中铅酸电池营收达20.51亿元，占比65.94%，毛利率为10.99%；锂电业务营收达10.13亿元，占比32.58%，毛利率为13.40%；燃料电池业务营收占比较小，2021年收入0.46亿元。2017-2019年，公司业绩增长较快，但近两年受到疫情和原材料涨价影响，业绩有所下滑。但长期来看，若后续原材料价格回落，公司传统业务利润率有望改善，同时公司在燃料电池领域布局深厚，随着氢能产业的不断成熟，燃料电池业务或为公司开启全新的增长曲线。 传统业务发展稳健，公司在数据中心及基站建设领域拥有深厚积淀，有望充分受益。公司铅酸蓄电池及锂离子电池主要聚焦于数据中心及基站备电市场，近年随着数据流量需求的增加，下游数据中心及基站备电市场呈现高速发展趋势。在铅酸电池领域，公司主要产品为阀控式铅酸蓄电池及胶体电池，依托较早的市场布局及研发技术积累，公司市场份额稳定，在电池型号、产品质量、客户资源、销售渠道、生产成本方面存在一定优势。在锂离子电池领域，公司与主流电池产商错位竞争，行业内主要企业多集中在市场空间更大但竞争更激烈的动力电池及储能电池领域，公司主要面向数据中心及基站备电领域，与铅酸电池多为同一类客户。凭借稳固的客户资源与销售渠道优势，公司有望在此领域占据更大的市场份额。 燃料电池前景广阔，公司在领域布局广泛、行业地位较高，是其长期发展的重要保障。氢能源已被纳入我国“碳中和”能源战略，是我国优化能源消费结构和保障国家能源供应安全的战略选择。公司于2019年开始布局氢能产业，并将氢能作为公司战略发展方向，联合同济大学、华南理工大学、太原理工大学和武汉理工大学组建产学研一体化路线，发展氢能电堆，氢能发动机等技术。 目前公司产品覆盖面广、性能优异，是国内唯一一家拥有国产化氢燃料电池完整产业链的公司，合作伙伴覆盖众多主机厂、钢铁、能源和化工企业。随着氢能行业的不断成熟，公司有望迎来快速发展。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.41亿元、2.62亿元、3.71亿元，对应PE分别为58、31、22倍，参考可比公司估值，同时考虑公司业务结构，给予公司估值一定折价，给予公司23年业绩40倍PE，对应目标价为27.3元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，数据中心及基站建设不及预期，燃料电池行业发展不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 我们首次在市场上，对雄韬股份各项业务做了较为详细的分析，具体表现在： 1）铅酸业务：梳理了行业基本情况，以及雄韬的竞争优势 2）锂电业务：对行业大趋势以及公司自身特点做了总结 3）氢能业务：对公司在氢能方面的布局做了深度研究 投资逻辑 铅酸业务增长稳定，锂电产能快速扩张，氢能业务静待放量。 铅酸业务：公司传统主营业务，主要聚焦于数据中心及基站备电市场，下游需求稳定，公司深耕多年，产品力强，市场份额稳定，主打海外市场，在电池型号、产品质量、客户资源、渠道、成本、关税（越南基地）方面存在一定优势。 锂电业务：通信备电+储能双轮驱动。公司产品以通信和UPS为主，与主流电池产商错位竞争，行业内主要企业多集中在市场空间更大但竞争更激烈的动力电池及储能电池领域。需要关注的是，公司深耕UPS领域多年，在海外沉淀了部分海外户储渠道，后续有望进军此领域。 氢能业务：公司在市场布局方面规划较早，产品覆盖面广、性能优异，是国内唯一家拥有国产化氢燃料电池完整产业链的公司。伴随着行业的快速发展，凭借在此领域的深度布局，公司有望深度受益。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.41亿元、2.62亿元、3.71亿元，对应PE分别为58、31、22倍，参考可比公司估值，同时考虑公司业务结构，给予公司估值一定折价，给予公司23年业绩40倍PE，对应目标价为27.3元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、雄韬股份：始于铅酸，深耕锂电，布局氢能 （一）公司以铅酸电池业务为基石，深耕锂电、布局氢能 公司成立于1994年，以铅酸电池业务起步，之后进军锂电。公司于1994年成立，开始时以铅酸电池为主要业务，后于2003年成立雄韬锂电有限公司，布局锂电生产。随着国内电池产业下游需求的提升，公司于2005年成立湖北雄韬电源科技有限公司，建设湖北生产基地，扩大铅酸电池产能。 进军海外：2006年-2014年，开辟海外分公司，进军全球市场。公司为了进一步提升铅酸电池业务的产能，降低生产成本，于2007年成立越南雄韬电源有限公司，并规划越南生产基地的建设。公司为了更好的服务于海外客户，于2009年成立欧洲雄韬分公司，2011年成立美国雄韬分公司，作为欧洲和北美地区的营销中心，积极开拓海外市场。 快速发展：2014年至今，锂电业务放量，氢能产业开始起步。2015年，新能源产业异军突起，给国内电池企业带来了新的增长点。2018年，公司规划的越南锂电工厂建成并投产，锂电业务开始放量，开始服务于下游的储能，电动汽车等领域，开辟了公司的第二成长曲线。经过17年锂电技术的沉淀，公司目前拥有从电芯，模组，模块到系统的完整研发体系。同时，公司着眼于未来，战略布局氢能板块，经过两年规划，2019年公司自主研制和生产的燃料电池电堆正式投产。 图表1雄韬股份：始于铅酸，深耕锂电，布局氢能 目前公司主要产品分为铅酸电池，锂离子电池，燃料电池三大类。密封铅酸蓄电池涵盖阀控式密封铅酸蓄电池（AGM电池）、胶体铅酸蓄电池两大系列。锂离子电池涵盖钴酸锂、磷酸铁锂、锰酸锂三大系列；其中磷酸铁锂动力电池为国家火炬计划重点项目和深圳市科技资助项目。燃料电池产品方面，公司目前有完全自主研发的燃料电池电堆，燃料电池发动机，是国内唯一一家拥有国产化氢燃料电池完整产业链的公司。公司电池产品正在全球百余个国家和地区的通讯、电动交通工具、光伏、风能、电力、UPS、电子及数码设备等领域为客户提供完善的产品应用与技术服务。 图表2公司主要产品包括铅酸电池，锂离子电池，燃料电池 （二）公司股权相对集中，下属控股子公司众多 公司股权结构集中，董事长技术背景出身。从股权结构看，根据公司2022年半年报披露的数据，董事长张华农先生通过直接或间接的方式持有公司39.10%的股权，其夫人徐可蓉女士间接持有公司3.23%的股份，两者合计持有公司42.33%的股权。张华农先生曾任职于武汉第七五二厂技术处主管工程师，后任职于深圳市律普敦蓄电池有限公司总工程师，之后于1994年创办雄韬股份。 图表3公司实际控制人与最终受益人是张华农先生（截至2022年中报） 公司下设多家控股子公司，以实现其铅酸电池、锂离子电池、燃料电池三驾马车的发展策略。深圳氢瑞燃料电池科技有限公司，于2020年成立，公司主要业务是燃料电池电堆的研发，生产和销售工作，搭载氢瑞A系列电堆的燃料电池系统VISTAH-60A，于2020年12月初通过上海机动车检测中心试验认证，公司目前已经着手开展A系列第二代燃料电池电堆的研发工作。深圳氢雄燃料电池有限公司，于2017年成立，主要从事燃料电池与燃料电池发动机的技术研发，生产和销售服务，是公司近年重点发展的燃料电池领域的先锋军。氢雄自主研发的VISH-130A系列燃料电池发动机，为2020年国内首台功率最大的燃料电池发动机。深圳雄韬锂电有限公司，于2003年成立，主要从事开发、销售锂电池及相关材料和零配件业务，是公司早年对锂离子电池业务深度布局的排头兵。 长沙蓝锂科技有限公司，是一家集研发和生产电池管理系统的高新技术企业，主要负责高压BMS的研发和生产销售。 图表4公司下设有多家控股子公司（截至2022年中报） （三）从财务表现看，铅酸蓄电池业务贡献主要营收，燃料电池尚未起量 从营收和产品结构看，铅酸蓄电池为公司贡献主要营收，锂电池业务占比正逐步提升，燃料电池尚处于起步阶段。从营收角度看，受铅酸行业整体下游需求的影响，公司营收整体增速较低，2017年营收总额为26.56亿元，2021年营收总额为31.10亿元，期间年均复合增速为4%。从业绩角度分析，2017—2019年，新能源行业快速发展带动公司高毛利的锂电池业务占比提升，使得公司利润率提升，进而带动公司业绩快速增长，但之后锂电行业竞争加剧叠加疫情和原材料价格双重影响，公司的业绩有所下降。从公司产品结构看，铅酸电池为公司提供主要营收，2021年铅酸电池业务营收达到20.51亿元，占比65.94%。近两年锂电业务营收占比提升较快，从2017年占营收的6.36%提升至2021年占总营收的32.58%。 图表5近五年公司营收稳定，21年营收略有提升 图表6 2022H1，公司业绩大幅扭亏 图表7铅酸电池业务为公司贡献主要营收，近年锂电池业务占比持续提升 图表8 2022年H1，公司锂电和燃料电池毛利率有所回升 从费用端看，21年开始公司期间费用率有所下降，研发投入近年来逐年上升。整体来看，公司过去几年中，在2020年的期间费用率最高，合计达到了15.14%，之后开始有所下降，2021年合计期间费用率达14.19%，较2020年下降0.95pp；2022年H1进一步下降，合计期间费用率达10.43%。从研发投入看，公司重视研发，特别是在燃料电池领域，2017年公司研发投入合计0.43亿元，到2021年研发投入已达0.77亿元，期间复合增速超15%。 图表9 2022年H1，公司整体费用率有下降 图表10近年来，公司研发投入不断增加 二、铅酸电池下游需求稳定，公司深耕多年、产品竞争力强 （一）铅酸电池技术成熟，下游应用广泛，预计2025年我国市场空间超过1800亿元 铅酸电池是一种电极主要由铅及铅氧化物构成，电解介质是硫酸溶液的蓄电池，按照电解液的不同状态，可以分为AGM型铅酸蓄电池与胶体型铅酸蓄电池。铅酸电池放电的过程中，正极主要成分是二氧化铅，负极成分主要为铅金属。按照电解液的不同状态，铅酸电池可分为AGM型铅酸蓄电池与胶体型铅酸蓄电池。其中，AGM型铅酸电池的电解液为纯硫酸水溶液，其在使用中具备电容量稳定，环境污染小，维护简单，无需开盖加水的优点；胶体型铅酸电池的电解液由二氧化硅和稀硫酸形成的凝胶构成，其在使用中具备性能稳定，可靠性高，高低温表现良好，寿命较长等优点。 图表11铅酸电池正极主要为铅及铅氧化物，并通过硫酸物质参与反应，达到充放电效果 铅酸电池可应用在汽车，电动车，通信等领域，其中汽车启动电源是其主要应用方向。 铅酸电池价格相对低廉，根据天能股份天猫旗舰店数据，天能股份所生产的72V20ah型号的铅酸电池售价约850元，而同型号的锂离子电池售价却超2600元；同时，铅酸电池的工作温度范围相比锂离子电池更宽，一般来看，铅酸电池能在-20°C~60°C时正常工作，而锂离子电池的工作范围为0~40°C。根据华经产业研究院数据，2020年中国汽车启动用蓄电池占铅酸电池下游市场的45%，电动车动力电池占铅酸电池市场的28%，通信领域占比8%，新能源储能领域占比6%。综合来看，汽车启动电源与电动车动力电源占比超过70%，是目前国内铅酸电池市场的主要需求领域。 图表12 2020年汽车启动电源和电动车动力电源，占到铅酸电池下游产品应用的73% 铅酸电池下游需求稳定，预计2025年我国市场空间超过1800亿元。根据wind数据，自2021年以来，碳酸锂价格持续上涨，2021年年初价格仅在5万元/吨左右，至年末已超27万元/吨，目前依然维持在40万元/吨以上的价格，导致锂离子电池生产成本增幅显著。 铅酸电池上游原料铅金属价格波动平稳，2021年国内铅期货结算价格从年初的14925万元/吨上涨至15370元/吨，上涨幅度较小，其生产成本依然相对可控，相比锂电成本优势依然明显。锂电成本