盈利、技术能力领先，新安全带来机遇

迪普科技（300768） 网络安全系列（五）/公司深度 盈利、技术能力领先，新安全带来机遇 2022-09-08 报告日期： 投资评级：买入（首次） 主要观点： 华为研发血液浓厚，收入利润稳定释放 收盘价（元）13.31 近12个月最高/最低（元）31.78/12.26 总股本（百万股）643.83 流通股本（百万股）385.19 流通股比例（%）59.93% 总市值（亿元）85.69 流通市值（亿元）51.35 公司价格与沪深300走势比较 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 沪深300迪普科技 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001邮箱：yinyj@hazq.com 分析师：王奇珏 执业证书号：S0010522060002邮箱：wangqj@hazq.com 联系人：张旭光 执业证书号：S0010121090040邮箱：zhangxg@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_行业深度_计算机行业 _深度研究_数字经济系列（二）：“东数西算”奠定数字经济发展基础》2022-03-16 2.《华安证券_行业研究_计算机行业 _深度研究_网络安全系列（一)：多角度对比美国网安，我国网安前景广阔）2022-05-14 公司自2008年成立至今，通过前华为、新华三的核心团队快速形成了成熟的研发和销售体系，是产品快速下线并扩大市占率的有力保障。与同行业相比，公司在净利率和人效比上远远领先于其他同行：2021年公司净利率30%，远超同行企业；2022H1公司在在疫情之下仍完成了11%的净利率，是网安行业中少有的盈利公司。从人效比看，公司2021年76.5万元的人均创收、22.8万元的人均创利领跑行业。 高流量下需求坚挺，应用交付广泛应用 应用交付保证网站、APP在高访问下能正常运行，是业务开展的刚需。公司的应用交付产品自2011年推出后，由于1）政策信创潮流；2）其自身性价比、高吞吐量、高连接数等特点。已在海关税务、各大国有银行及股份制银行、三大运营商和国家电网等客户上广泛使用。根据IDC数据，2015年Q3，公司的负载均衡市占率已达7.4%，至今仍保持前五水平。 深挖高价值客户，积极布局新安全 为提升增速，公司1）深挖高价值下游客户:公司收入主要来自于政府、运营商、金融、电力行业；2）布局新安全领域：2021年工控安全、云安全、数据安全市场增速均超35%。公司也针对热点推出了工控安全、数据安全、云安全等场景的解决方案。2021年，公司云平台产品收入已超营收的10%。 投资建议 迪普科技作为网安硬件企业，其应用交付等产品技术领先，营收规模与质量相对可观。销售方面，公司已构建了成熟的渠道销售体系并积极横向拓展高价值客户，有望受下游高景气行业扩大业绩规模。我们预计迪普科技2022-2024年分别实现收入12.22/14.94/18.55亿元，同比增长 18.6%/22.3%/24.2%；实现归母净利润3.29/3.94/4.84亿元，同比增长 6.2%/19.9%/22.8%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1）网安市场竞争加剧；2）下游行业需求不及预期；3）疫情影响项目确认收入。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 引言：数通小巨人技术优异，借新兴赛道加速发展5 1传承深厚注重研发，财务健康资金充足6 1.1从负载均衡到综合方案，收入利润增长稳定6 1.2由华为技术团队创立，研发是立身之本8 1.3重视销售渠道，营收质量有保证10 2高流量下需求坚挺，应用交付广泛应用14 2.1高访问、高流量大环境下，企业负载均衡需求坚挺14 2.2发挥数通技术积累，应用交付产品广泛应用15 3深挖高价值下游，借新安全保证增速17 3.1网安市场稳定增长，硬件生命力强大17 3.2特定领域需求坚挺，倾斜布局支撑公司增速18 4投资建议23 4.1基本假设与营业收入预测23 4.2估值和投资建议23 风险提示24 财务报表与盈利预测25 图表目录 图表1公司产品结构6 图表22017-2022H1营收及增速7 图表32017-2021公司业务结构7 图表42017-2022H1各业务毛利率7 图表52017-2022H1归母净利润及增速8 图表62017-2022H1同行业净利率对比8 图表7公司发展历程8 图表8公司股权结构9 图表92017-2021研发费用及研发费用率9 图表102017-2021研发人员及研发人员占比9 图表112018-2021年同行业研发人员占比对比10 图表122018-2021年同行业研发人员数量对比10 图表132017-2021年人均创收（万元）10 图表142017-2021年人均创利（万元）10 图表15公司渠道销售模式11 图表162017-2021年迪普科技费用率情况11 图表172017-2021公司应收账款及占营收比例12 图表182017-2022H1年迪普科技经营性现金流情况12 图表192017-2022H1年迪普科技资产负债率情况13 图表202017与2022年人均联网设备数量14 图表212017-2022全球网络流量14 图表22异常物联网设备攻击行为分布14 图表23应用交付工作原理15 图表24公司负载均衡产品优点15 图表25企业对应用交付产品特性的关注排名16 图表262015至2020年全球网络安全市场规模及增速17 图表272015至2020年中国网络安全市场规模及增速17 图表282016-2018我国网安行业产品比例17 图表292021年我国网安公司产品比例17 图表30截至2022年7月网络安全销售许可证类公司数量18 图表312021年我国入侵检测与防御硬件市场份额18 图表322021年中国虚拟专用网硬件市场份额18 图表332019-2022H1公司下游行业占比结构19 图表342020年网络安全下游行业营收结构情况19 图表352017-2022E我国工业互联网安全产业市场规模及预测19 图表362021年5月至2022年7月厂商数量变化最大的网络安全销售许可证类20 图表37公司工控安全建设思路20 图表382016-2021E云安全市场21 图表392016-2021E大数据安全市场21 图表40公司云安全方案21 图表41数据安全全生命周期解决方案22 图表42迪普科技分项业务收入（百万元/%）23 图表43重要财务指标（百万元）24 引言：数通小巨人技术优异，借新兴赛道加速发展 在数字经济中，网络安全作为虚拟资产的保险，是不可或缺的部分。政策方面，我国也形成了以《关键信息基础设施安全保护条例》、《数据安全法》、《个人信息保护法》等法案组成的顶层设计。市场需求加政策引导带来了网安行业的繁荣：根据企查查数据，我国网安企业注册量从2011年的0.8万家跃至2020年的19.5万家，复合增速约43%。在这之中，迪普科技作为具有华为血液的企业，在网安与数通两个领域均具有领先技术，具有在行业中屹立不倒的能力。 逻辑一：华为华三核心班底，主营业务营收质量高。公司自2008年成立至今，通过前华为、新华三的核心团队快速形成了成熟的研发、产品和销售体系，是产品快速下线并扩大市占率的有力保障。与同行业相比，公司在净利率和人效比上远远领先于同行：2021年公司净利率30%，远超同行企业；2022H1公司在在疫情之下仍完成了11%的净利率，是网安行业中少有的盈利公司。从人效比看，公司2021年76.5万元的人均创收、22.8万元的人均创利领跑行业。 逻辑二：应用交付需求坚挺，公司产品具有竞争力。应用交付起到将数据分发至各物理服务器的作用，保证网站、应用的正常运行，多用在访问量大的政企客户中；同时也可起到缓解DDoS的作用。根据思科数据，全球网络流量以超20%的速度增长，并且除此之外，DDoS此类通过发送大量虚假数据的网络攻击也随着网络设备增长而不断增加。公司的应用交付产品由于其性价比、高吞吐量、高连接数等特点，已在海关税务、各大国有银行及股份制银行、三大运营商和国家电网此类高价值客户上广泛使用。根据IDC数据，2015年Q3，公司的负载均衡市占率已达7.4%，至今仍保持前五水平。 逻辑三：新兴安全需求爆发，抢占先机增速可观。近年，网安细分赛道政策陆续落地，如《工业互联网创新发展行动计划（2021-2023年）》、《物联网新型基础设施建设三年行动计划（2021-2023年）》。此类执行政策的落地刺激了各细分安全市场的高速增长。2021年工控安全、云安全、数据安全市场增速均超35%。公司也抓紧产品落地，以抢占先发优势。根据交换机、负载均衡、防火墙等硬件产品的优势，公司推出了工控安全、数据安全、云安全等场景的解决方案。2021年，公司通过云平台交付的产品收入已超营收的10%。 图表1公司产品结构 1传承深厚注重研发，财务健康资金充足 1.1从负载均衡到综合方案，收入利润增长稳定 网安综合方案解决商，专攻痛点领域。公司是综合性的网安解决方案厂商，拥有基础网络产品、应用交付产品、网络安全产品（NGFW、IDS、WAF等）三大产品线，专攻工控安全、网络边界安全、数据安全三大应用场景。在长期的高研发投入及自主可控的软硬件研发平台加持下，公司具备了识别、防护、检测、响应和恢复能力，可覆盖数据流转的全生命周期。 资料来源：公司官网，华安证券研究所 疫情扰动之下，营收增速稳定。营收规模营收方面，迪普科技2017年至2021年营业收入由6.2亿元增长至10.3亿元，CAGR为13.5%。2021年营收达到10.3亿元，同比增长16%。公司营业收入同比增长率整体呈上升趋势，2020年略有下滑，主要系疫情对公司供应链造成一定负面影响。2021年，在疫情反复、芯片供应紧张等宏观背景下，公司仍保持了稳定的增长，主要原因有1）研发保持公司产品竞争力；2）进一步挖掘运营商、能源制造、金融等高价值行业客户；3）政策及安全事件驱动用户安全建设需求增长。2022年上半年，受上海疫情影响，公司二季度交付不及预期，致营收同比下降15%。从全年来看，随着项目逐渐交付，公司仍有望达到同比增长的业绩。 图表22017-2022H1营收及增速 10.3 16% 14% 14% 8.9 8.0 7.0 6.2 11% 3.6 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 营业总收入(亿元）YoY 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 201720182019202020212022H1 资料来源：WIND，华安证券研究所 收入主要来源于网安产品，网安与应用交付毛利水平高。公司主要盈利来源为网络安全产品、基础网络产品（路由器、交换机）和应用交付产品，其中网络安全产品占比较高，达到营业总收入的的六成以上。安全产品分为安全防护（防火墙类产品）、安全分析（漏洞扫描、流量分析类产品）。2017-2021年，公司网络安全产品营收占比逐年上升，主要系应用交付产品需求多来自于运营商、金融、电力几大高流量吞吐行业，空 间与增速相对泛安全类产品较小。 从毛利率来看，2017-2021年公司网络安全与应用交付产品均保持75%左右的毛利率，而基础网络产品毛利率体现逐步上升趋势。2022年上半年由于1）疫情导致供应链紧张；2）下游支出不旺盛，公司的议价能力有所下降，造成两项业务毛利率下滑。长期来看，根据公司的毛利率的波动情况，有望保持在70%左右，甚至有小幅回升。 图表32017-2021公司业务结构图表42017-2022H1各业务毛利率 网络安全产品基础网络产品应用交付产品服务类业务 1% 21% 2% 20% 60% 61% 66% 67% 65% 17% 17% 15% 16% 17% 5% 13% 3% 12% 3% 17% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 100% 90% 80