定增获证监会受理，全面转型光伏电池业务

钧达股份（002865.SZ） 定增获证监会受理，全面转型光伏电池业务 无评级 公司研究·公司快评电力设备·光伏设备投资评级：无评级 证券分析师： 王蔚祺 010-88005313 wangweiqi2@guosen.com.cn 执证编码：S0980520080003 证券分析师： 李恒源 021-60875174 lihengyuan@guosen.com.cn 执证编码：S0980520080009 联系人： 王昕宇 021-60375422 wangxinyu6@guosen.com.cn 事项： 近期公司公告收到中国证监会出具的《中国证监会行政许可申请受理单》。中国证监会对公司提交的2022年度非公开发行股票的申请进行了审查，认为该申请材料齐全，符合法定形式，决定予以受理。 国信电新观点： 1）钧达股份此前主营汽车饰件业务，通过一系列资产重组，一方面分步收购电池厂商捷泰科技的100%股权（2021年9月收购51%，2022年7月收购剩余49%），另一方面剥离汽车饰件业务。本次定增募集资金主要方向是支付收购捷泰科技49%股权的对价，完成后公司将全面转型光伏电池业务。 2）捷泰科技是具备技术领先优势的专业化光伏电池厂商，根据pvinfolink信息，2022年上半年捷泰科技全球电池片出货排名第五（不含一体化企业）。未来捷泰科技将利用资本市场资源，深化全球合作，加快科技创新，扩大产能规模，目标是成为全球领先的光伏电池企业。截至2022年6月底，公司拥有PERC电池产能8.8GW，此外滁州N型TOPCon电池项目一期8GW产能已于7月投产，二期8GW项目亦在规划中。公司作为N型TOPCon路线的先驱者之一，有望享受N型电池变革初期的技术红利。 3）我们预计公司22-24年电池片出货量9.9/17.3/24.1GW，其中N型TOPCon出货量2.3/10.0/17.3GW。预计公司22-24年归母净利润4.68/11.24/17.48亿元，其中22年扭亏为盈（21年主要由于原汽车饰件业务带来亏损），23/24年归母净利润同比增长140.3%/55.5%（22年1-7月捷泰科技51%并表，23年全年100%并表），预计22-24年归母净利润对应当前PE为59.4/24.7/15.9倍。 风险提示：原材料供应和价格波动，导致毛利率下行的风险；公司产能扩张速度或产能利用率不及预期的风险；新型电池技术路线迭代的风险；市场开拓不及预期的风险；国际贸易形势产生不利变化的风险；下游组件商向上一体化导致需求减弱的风险；单一客户占比相对较高的风险 评论： 公司此前主营汽车饰件业务，通过资产重组收购捷泰科技进入光伏领域 公司此前主营汽车饰件业务，于2021年9月收购上饶捷泰新能源科技51%的股权，进入光伏电池领域。2022 年6月，公司公告拟通过支付现金的方式受让宏富光伏持有的捷泰科技33.97%股权，交易金额10.53亿元； 通过协议转让方式受让苏泊尔集团持有的捷泰科技15.03%股权，交易金额4.66亿元。2022年7月28日，捷泰科技股权过户的工商登记手续办理完毕，上市公司持有捷泰科技100%股权。同时，公司向实际控制人杨氏家族出售与汽车饰件业务相关的资产组，相关交易已于2022年6月10日完成交割。公司通过资产重组，完成了主营业务从汽车饰件向光伏电池的转变。 1、历史沿革 海南钧达汽车饰件股份有限公司成立于2003年，原主营业务为汽车塑料内外饰件的研发。2021年公司收购了捷泰科技51%的股权，主营业务新增光伏电池片业务，2022年公司剥离原汽车饰件业务资产组，未来 将专注于发展光伏业务。捷泰科技前身是展宇科技，专注于光伏电池的研发、生产和销售。 图1：捷泰科技历史沿革 资料来源：捷泰科技官网、钧达股份相关公告，国信证券经济研究所整理 2、股权结构 钧达股份实际控制人为杨氏家族，具体为家族9名自然人组成的一致行动人，其中包括钧达股份现任副董事长、副总经理徐晓平先生，非执行董事陆小红女士和徐勇先生。杨氏家族通过杨氏投资间接控制上市公司23.51%的股权，同时陆小红女士直接持有3.18%股份，实际控制人杨氏家族合计控制钧达股份26.69%的股权。此外，上饶经济技术开发区产业发展投资有限公司持有13.24%股权，上饶展宏新能源科技中心持有公司4.68%股权。其他55.39%股权为社会公众持股。 图2：钧达股份股权结构示意图 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 3、股权激励 公司分别于2021年11月和2022年5月披露了两次股票期权激励计划草案，授予数量分别为330.5万份和280.9万份，合计约占公司当前总股本的4.32%。两次股票期权计划的激励对象均为捷泰科技高管及核心管理、技术、业务人员。2021年股票期权计划的行权价格为40.40元/股，2022年股票期权计划的行权价格为60.92元/股。股权激励项目的实施，有利于绑定公司高管及核心员工的利益，激发员工积极性，促进公司平稳转型以及未来光伏业务快速发展。 表1：2021年股票期权计划授予情况 姓名 时任职务 获授的股票期权数量（万份） 占授予股票期权总量比例 占总股本比例 张满良 董事、副总经理，捷泰科技总经理 22 6.66% 0.16% 郑洪伟 董事、副总经理，捷泰科技副总经理兼董秘 20 6.05% 0.14% 白玉磐 捷泰科技副总经理 12 3.63% 0.08% 捷泰科技核心管理、技术、业务人员（107人） 231.6 70.08% 1.64% 预留 44.9 13.59% 0.32% 合计 330.5 100.00% 2.34% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 表2：2022 年股票期权计划授予情况 姓名 时任职务 获授的股票期权数量（万份） 占授予股票期权总量比例 占总股本比例 张满良 董事、总经理，捷泰科技总经理 20 6.05% 0.14% 郑彤 董事、董事会秘书，捷泰科技总经理助理 6 1.82% 0.04% 黄发连 财务总监，捷泰科技财务总监 12 3.63% 0.08% 捷泰科技核心管理、技术、业务人员（133人） 185.9 56.25% 1.31% 预留 57 17.25% 0.40% 合计 280.9 84.99% 1.98% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司两次股权激励计划的等待期均为自授予之日起12个月、24个月、36个月，行权比例分别30%/30%/40%。公司总经理张满良先生因其岗位重要性，其所获授的股票期权等待期延长为48个月、60个月，行权比例分别为50%/50%。两次股权激励计划的公司层面业绩考核要求也相同，具体如下表所示： 表3：公司两次股票期权计划行权时间和业绩考核目标 行权期行权时间行权比例业绩考核目标 第一个行权期自首次授予日起12个月后的首个交易日起，至首次授予日起24个月内的最后一个交易日当日止 第二个行权期自首次授予日起24个月后的首个交易日起，至首次授予日起36个月内的最后一个交易日当日止 第三个行权期自首次授予日起36个月后的首个交易日起，至首次授予日起48个月内的最后一个交易日当日止 30%2022年度子公司捷泰科技实现净利润 不低于27,000万元 30%2023年度子公司捷泰科技实现净利润 不低于31,000万元 40%2024年度子公司捷泰科技实现净利润 不低于38,000万元 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 主营光伏电池业务，N型TOPCon量产先驱1、领先的专业化电池厂商，多次位列行业前五 捷泰科技专注于高效太阳能电池研发、制造、销售和服务于一体，致力于为客户提供高性能，高可靠性， 满足IEC双倍标准的高效太阳能电池产品，目标成为全球领先的专业化电池片厂商。公司深耕光伏电池行业多年，前身为展宇科技。根据PVinfolink信息，公司多年位列电池片出货（不含一体化企业）排名前五。 表4：近几年光伏电池片出货量前五排名（不含一体化企业） 排名 2018年 2019年 2020年 2021年 2022H1 1 通威 通威 通威 通威 通威 2 爱旭 爱旭 爱旭 爱旭 爱旭 3 展宇（捷泰） 中宇 润阳 润阳 润阳 4 联合再生能源 展宇（捷泰） 潞安 中宇 中润（中宇） 5 茂迪 润阳 中宇 潞安 捷泰 资料来源：PVinfolink、wind，国信证券经济研究所整理 2、产能快速增长，结构持续优化 截至2022年6月底，公司拥有大尺寸PERC电池产能8.8GW，位于江西上饶。公司在滁州的N型TOPCon电池生产基地总规划规模16GW，截至7月底项目一期8GW已投产，二期8GW未来或视市场情况择机启动建设。基于滁州基地的产能投放进度，我们预期公司2022/2023年底产能分别为16.8/24.8GW，同比增长97.6%/47.6%，N型TOPCon产能占比分别为47.6%/64.5%。此外，公司始终致力于优化产能结构，提高生产价值，公司于2020年底停产多晶电池，全面转向单晶，并且在2022年对3.8GW的PERC产能进行大尺寸改造。 图3：捷泰科技近三年一期电池片出货量（GW）图4：公司电池产能规模及结构（GW) 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理和预测 3、N型TOPCon量产进度领先行业，有望享受技术红利 公司是N型TOPCon电池技术路线先驱者之一，截至目前，公司滁州N型TOPCon电池生产基地一期8GW已投产，2022年可贡献一定的N型电池出货。N型组件在下游市场已经取得良好的认可度，国内招标市场中部分项目的N型组件溢价（相对于P型组件）达到0.1元/W。成本端，从中环的硅片报价来看，N型硅片与P型硅片的单瓦价格基本趋同，未来随着N型电池转换效率进一步提升，N型硅片单瓦价格将低于P型硅片。 表5：N型硅片与P型硅片单W成本测算（基于TCL中环7月21日报价数据） （元/片） （元/W） （元/W） 210P 155 23.50% 10.36 9.93 0.958 0.000 210N 150 24.50% 10.80 10.42 0.964 0.006 210N 150 24.70% 10.89 10.42 0.957 -0.002 210N 150 25.00% 11.03 10.42 0.945 -0.013 规格厚度（μm）假设电池转换效率单片功率（W）单片价格 单瓦价格与P型155厚度价差 资料来源：报价数据来自TCL中环官网及官方微信，国信证券经济研究所整理和测算 综上，从售价、成本两方面来看，N型TOPCon的经济性愈发凸显，在量产方面领先的企业有望在N型电池导入初期享受较高的技术红利。捷泰科技PERC电池产能较少，滁州一期8GW达产后，公司N型电池占比即接近50%，未来还将继续大比例提升。 4、与晶科能源保持良好合作关系，同时优化客户结构 捷泰科技前身名为展宇科技，与晶科能源合作紧密，晶科能源一直是捷泰科技的第一大客户和第一大供应商。捷泰科技从晶科能源购买硅片，加工成电池片之后再销售给晶科能源或其他相关客户。与晶科能源多年的紧密合作，帮助公司在先进技术、生产工艺、员工队伍、产品认可等方面积累了一定的竞争优势。从2020年和2021年数据来看，捷泰科技对晶科能源单一客户的销售额占营业收入比重从44.00%降至40.9%，前五大客户占营业收入比重从73.6%降至70.9%。以往公司产能规模较小，单一客户占比较高具备一定合理性，未来捷泰科技有望依托资本市场进行规模的快速扩张，适度降低客户集中度符合公司的发展需要。 表6：公司2020、2021年度前五大客户情况 序号 客户名称 销售额（亿元） 占主营业务收入比例 2021年度1 晶科能源 19.93 40.92% 2 锦州润阳 5.64 11.58% 3 尚德电力 4.81 9.87% 4 晶隆新能源 2.59 5.31% 5 英利能源