定增获证监会受理，全面转型光伏电池业务

事项： 近期公司公告收到中国证监会出具的《中国证监会行政许可申请受理单》。中国证监会对公司提交的2022年度非公开发行股票的申请进行了审查，认为该申请材料齐全，符合法定形式，决定予以受理。 国信电新观点： 1）钧达股份此前主营汽车饰件业务，通过一系列资产重组，一方面分步收购电池厂商捷泰科技的100%股权（2021年9月收购51%，2022年7月收购剩余49%），另一方面剥离汽车饰件业务。本次定增募集资金主要方向是支付收购捷泰科技49%股权的对价，完成后公司将全面转型光伏电池业务。 2）捷泰科技是具备技术领先优势的专业化光伏电池厂商，根据pvinfolink信息，2022年上半年捷泰科技全球电池片出货排名第五（不含一体化企业）。未来捷泰科技将利用资本市场资源，深化全球合作，加快科技创新，扩大产能规模，目标是成为全球领先的光伏电池企业。截至2022年6月底，公司拥有PERC电池产能8.8GW，此外滁州N型TOPCon电池项目一期8GW产能已于7月投产，二期8GW项目亦在规划中。 公司作为N型TOPCon路线的先驱者之一，有望享受N型电池变革初期的技术红利。 3）我们预计公司22-24年电池片出货量9.9/17.3/24.1GW，其中N型TOPCon出货量2.3/10.0/17.3GW。 预计公司22-24年归母净利润4.68/11.24/17.48亿元，其中22年扭亏为盈（21年主要由于原汽车饰件业务带来亏损），23/24年归母净利润同比增长140.3%/55.5%（22年1-7月捷泰科技51%并表，23年全年100%并表），预计22-24年归母净利润对应当前PE为59.4/24.7/15.9倍。 风险提示：原材料供应和价格波动，导致毛利率下行的风险；公司产能扩张速度或产能利用率不及预期的风险；新型电池技术路线迭代的风险；市场开拓不及预期的风险；国际贸易形势产生不利变化的风险；下游组件商向上一体化导致需求减弱的风险；单一客户占比相对较高的风险 评论： 公司此前主营汽车饰件业务，通过资产重组收购捷泰科技进入光伏领域 公司此前主营汽车饰件业务，于2021年9月收购上饶捷泰新能源科技51%的股权，进入光伏电池领域。2022年6月，公司公告拟通过支付现金的方式受让宏富光伏持有的捷泰科技33.97%股权，交易金额10.53亿元； 通过协议转让方式受让苏泊尔集团持有的捷泰科技15.03%股权，交易金额4.66亿元。2022年7月28日，捷泰科技股权过户的工商登记手续办理完毕，上市公司持有捷泰科技100%股权。同时，公司向实际控制人杨氏家族出售与汽车饰件业务相关的资产组，相关交易已于2022年6月10日完成交割。公司通过资产重组，完成了主营业务从汽车饰件向光伏电池的转变。 1、历史沿革 海南钧达汽车饰件股份有限公司成立于2003年，原主营业务为汽车塑料内外饰件的研发。2021年公司收购了捷泰科技51%的股权，主营业务新增光伏电池片业务，2022年公司剥离原汽车饰件业务资产组，未来将专注于发展光伏业务。捷泰科技前身是展宇科技，专注于光伏电池的研发、生产和销售。 图1：捷泰科技历史沿革 2、股权结构 钧达股份实际控制人为杨氏家族，具体为家族9名自然人组成的一致行动人，其中包括钧达股份现任副董事长、副总经理徐晓平先生，非执行董事陆小红女士和徐勇先生。杨氏家族通过杨氏投资间接控制上市公司23.51%的股权，同时陆小红女士直接持有3.18%股份，实际控制人杨氏家族合计控制钧达股份26.69%的股权。此外，上饶经济技术开发区产业发展投资有限公司持有13.24%股权，上饶展宏新能源科技中心持有公司4.68%股权。其他55.39%股权为社会公众持股。 图2：钧达股份股权结构示意图 3、股权激励 公司分别于2021年11月和2022年5月披露了两次股票期权激励计划草案，授予数量分别为330.5万份和280.9万份，合计约占公司当前总股本的4.32%。两次股票期权计划的激励对象均为捷泰科技高管及核心管理、技术、业务人员。2021年股票期权计划的行权价格为40.40元/股，2022年股票期权计划的行权价格为60.92元/股。股权激励项目的实施，有利于绑定公司高管及核心员工的利益，激发员工积极性，促进公司平稳转型以及未来光伏业务快速发展。 表1：2021年股票期权计划授予情况 表2：2022年股票期权计划授予情况 公司两次股权激励计划的等待期均为自授予之日起12个月、24个月、36个月，行权比例分别30%/30%/40%。 公司总经理张满良先生因其岗位重要性，其所获授的股票期权等待期延长为48个月、60个月，行权比例分别为50%/50%。两次股权激励计划的公司层面业绩考核要求也相同，具体如下表所示： 表3：公司两次股票期权计划行权时间和业绩考核目标 主营光伏电池业务，N型TOPCon量产先驱 1、领先的专业化电池厂商，多次位列行业前五 捷泰科技专注于高效太阳能电池研发、制造、销售和服务于一体，致力于为客户提供高性能，高可靠性，满足IEC双倍标准的高效太阳能电池产品，目标成为全球领先的专业化电池片厂商。公司深耕光伏电池行业多年，前身为展宇科技。根据PVinfolink信息，公司多年位列电池片出货（不含一体化企业）排名前五。 表4：近几年光伏电池片出货量前五排名（不含一体化企业） 2、产能快速增长，结构持续优化 截至2022年6月底，公司拥有大尺寸PERC电池产能8.8GW，位于江西上饶。公司在滁州的N型TOPCon电池生产基地总规划规模16GW，截至7月底项目一期8GW已投产，二期8GW未来或视市场情况择机启动建设。 基于滁州基地的产能投放进度 ， 我们预期公司2022/2023年底产能分别为16.8/24.8GW， 同比增长97.6%/47.6%，N型TOPCon产能占比分别为47.6%/64.5%。此外，公司始终致力于优化产能结构，提高生产价值，公司于2020年底停产多晶电池，全面转向单晶，并且在2022年对3.8GW的PERC产能进行大尺寸改造。 图3：捷泰科技近三年一期电池片出货量（GW） 图4：公司电池产能规模及结构（GW) 3、N型TOPCon量产进度领先行业，有望享受技术红利 公司是N型TOPCon电池技术路线先驱者之一，截至目前，公司滁州N型TOPCon电池生产基地一期8GW已投产，2022年可贡献一定的N型电池出货。N型组件在下游市场已经取得良好的认可度，国内招标市场中部分项目的N型组件溢价（相对于P型组件）达到0.1元/W。成本端，从中环的硅片报价来看，N型硅片与P型硅片的单瓦价格基本趋同，未来随着N型电池转换效率进一步提升，N型硅片单瓦价格将低于P型硅片。 表5：N型硅片与P型硅片单W成本测算（基于TCL中环7月21日报价数据） 综上，从售价、成本两方面来看，N型TOPCon的经济性愈发凸显，在量产方面领先的企业有望在N型电池导入初期享受较高的技术红利。捷泰科技PERC电池产能较少，滁州一期8GW达产后，公司N型电池占比即接近50%，未来还将继续大比例提升。 4、与晶科能源保持良好合作关系，同时优化客户结构 捷泰科技前身名为展宇科技，与晶科能源合作紧密，晶科能源一直是捷泰科技的第一大客户和第一大供应商。捷泰科技从晶科能源购买硅片，加工成电池片之后再销售给晶科能源或其他相关客户。与晶科能源多年的紧密合作，帮助公司在先进技术、生产工艺、员工队伍、产品认可等方面积累了一定的竞争优势。从2020年和2021年数据来看，捷泰科技对晶科能源单一客户的销售额占营业收入比重从44.00%降至40.9%，前五大客户占营业收入比重从73.6%降至70.9%。以往公司产能规模较小，单一客户占比较高具备一定合理性，未来捷泰科技有望依托资本市场进行规模的快速扩张，适度降低客户集中度符合公司的发展需要。 表6：公司2020、2021年度前五大客户情况 营收规模快速增长，期间费用率稳中有降 捷泰科技2021年营业收入50.5亿元，同比大幅增长81.6%，我们认为主要有三方面原因：一是出货增长，公司电池片出货的同比增速36.7%；二是产品结构优化，2020年公司销售产品中有1.5GW多晶电池片，占当年公司电池片销量的36%，2021开始公司生产和销售100%为单晶电池；三是原材料价格上涨带动电池片售价提升。利润率方面，公司近三年毛利率连续下降，部分原因是产品售价提升，利润率指标分母变大。 净利率2020年为负，主要是公司从2020年12月开始全面停产多晶电池并处置相关固定资产，造成资产减值损失3.33亿元。公司2021年净利润率4.5%，显著高于2019年的2.4%，体现公司费用管控能力的提升。 图5：捷泰科技近三年营业收入及同比增速（亿元） 图6：捷泰科技近三年毛利率和净利率 2019-2021年公司电池片单瓦毛利分别为0.121/0.092/0.096元/W，2021年同比略有提升，从行业层面来看，未来电池片环节盈利有望进一步修复，同时随着公司TOPCon产品开始量产、销售，有望带动单瓦盈利能力显著提升。从周转率指标来看，2021年公司的固定资产周转率3.52次/年，存货周转率35.76次/年，同比均显著提升。 图7：捷泰科技近三年单瓦毛利（元/W） 图8：捷泰科技部分周转率指标（次/年） 公司处在光伏制造产业链中间环节，下游客户集中，并且以往晶科能源单一客户占比相对较高，公司销售费用率一直处在较低水平。管理费用率，2020年为3.18%显著高于其他年份，主要是公司当年实施了员工激励计划，一次性计入管理费用4745万元，占营业收入比重约1.7%。2021年管理费用率为0.67%，比以往年度显著改善。公司在研发方面的投入一直较高，近三年研发费用率始终高于其他三项费用率之和（2020年管理费用中剔除员工激励计划计算），体现出公司对技术工艺研发的重视，也帮助公司在N型TOPCon技术路线中占得一定先机。财务费用率以往年份波动较大，随着公司资本市场融资渠道的拓宽，未来有望逐步趋稳。 图9：捷泰科技近三年各项费用率（%） 定增加码TOPCon工艺研发，强化N型电池技术竞争力 公司本次非公开发行股票目及资金总额28.3亿元，其中15.19亿元用于收购捷泰科技49%股权，8.11亿元用于补流或偿还银行借款，另有5亿元投入位于滁州的N型TOPCon光伏电池研发中试项目，对N型TOPCon电池生产、工艺技术领域的选择性发射极（SE）工艺开发、正背面钝化介质制备工艺开发、全背面接触钝化高效电池等课题进行研究，以进一步提升TOPCon系列电池产品效率、降低生产成本并提升TOPCon电池的中试生产能力，打造成本、效率、良率等方面的市场竞争力，为该产品的大规模产业化生产打下良好基础。 表7：公司本次非公开发行股票募集资金使用计划 盈利预测 光伏行业高景气，未来随着硅料供给释放，行业装机空间打开，电池片环节一方面整体需求放量，另一方面盈利性有望提升。N型电池片导入期，目前市场认可度较好，未来相关企业有望充分享受技术红利。我们预计公司PERC为8.8GW保持不变，N型TOPCon年底产能22-24年分别为8/16/24GW。盈利性方面，预计电池片环节2022、2023年取得一定盈利修复，2024年随着行业N型产能增加，传统PERC产品单瓦盈利有所下降；随着技术工艺的成熟和下游市场的开拓，TOPCon电池片较PERC电池片的单瓦毛利优势逐年提升至2025年接近稳定。具体主营业务预测如下表所示： 表8：公司营收毛利拆分 在上述主营业务收入和毛利预测的基础上，我们对公司期间费用、税率、股利分配比率等预测如下： 表9：公司盈利预测假设条件 综上所述 ， 我们预计22-24年公司整体营业收入分别为103.5/151.1/174.8亿元 ， 同比增长261.3%/46.1%/15.7%，综合毛利率分别为10.6%/14.6%/17.3%。毛利率的快速提升，一方面由于公司N型电池产品