生态健康，付费会员业务保持高增长，广告承压

总收入同比+31%，宏观压力下付费会员为第一大收入来源。22Q2，知乎实现总收入8.4亿元，同比+31%，环比+12%。其中付费会员业务稳健增长，占收入比为32%。公司继续对内容创作者扶持，报告期内，公司毛利率为48%，同比-11pct。剔除股份为基础补偿费用影响，总费率同比+3pct,环比-2pct，其中，销售/研发/管理费率同比-6pct/+7pct/+2pct。研发费率上升主要由于人员相关成本，预计22Q3回归稳定。调整后净亏损为4.4亿元，调整后净亏损率为53%，同比扩大22pct，环比扩大4pct。 生态健康，内容产量和潜在用户数保持增长，本季度MAU为1.06亿，同比+12%，环比+4%。自公司战略调整以来，生态健康发展：1）创作者方面：大盘日均内容生产量环比增长10%。2）用户方面：月度浏览人数达到6.47亿，同比+26.6%，高于MAU增速，体现在内容治理下知乎潜在用户的旺盛增长。生态治理是循序渐进过程，根据管理层介绍，公司将紧密关注用户增长投入和变现节奏的匹配，注重长期用户规模的增长。 商业化：付费会员业务高增长，广告业务压力依然存在。1）营销业务22Q2受到宏观压力：内容商务解决方案收入同比+16%，广告业务收入同比-4%。由于当前疫情反复，广告主投放仍较为谨慎。2）付费会员：在内容治理下发展，付费用户数增长迅猛。22Q2，付费会员收入2.71亿元，同比+75%。月付费用户达850万，增长提速，单季度新增付费会员数量160万，高于Q180万水平。预计22Q3付费会员业务增长仍强劲，7月份付费会员数量已经超过1000万人。3）其他业务：职业教育业务快速成长。22Q2，其他业务收入0.87亿元，同比+212%；其中，职业教育0.46亿元，同比+601%。公司通过增加多元化职业课程库以扩大相关用户。 投资建议：等待宏观经济好转，继续维持“买入”评级 公司当前着重治理生态，以推动内容为核心的业务增长，会员业务增长强劲可以验证相关推动效果。生态治理是循序渐进过程，我们建议观察生态治理对用户活跃、业务发展潜力的长期效果。由于当前宏观环境存在不确定性，下调盈利预测，预计2022-2024年收入38.4/56.5/76.8亿元（下调幅度13%/15%/17%），经调整净利润-13.8/-8.2/-2.1亿元（下调幅度28%/12%/25%）。维持目标价2.6-4.0美元，维持“买入”评级。 风险提示：用户数增长不及预期；广告浓度增大的过程中，用户体验降低； 社区氛围无法保持；商业化进度不及预期；竞争格局恶化风险等；政策风险。 盈利预测和财务指标 业绩概览:收入同比+31%，付费会员为第一大收入来源 总收入同比+31%，付费会员为第一大收入来源。22Q2，知乎实现总收入8.4亿元，同比+31%，环比+12%。其中，付费会员业务稳健增长，占收入比为32%，同比上升8pct。广告、内容商务解决方案占收入比为28%、29%，同比下降10pct、4pct，下降主要为受到宏观环境扰动。职业教育业务继续快速增长，占收入比6%。公司继续对内容创作者扶持，销售成本同比+67%，环比+7%。报告期内，公司毛利率为48%，同比-11pct，环比+3pct。 调整后净亏损率同比扩大22pct。22Q2，知乎总费率同比-11pct，环比-29pct，下降明显主要由于股份为基础补偿费用的影响。剔除该影响，总费率同比+3pct,环比-2pct，其中，销售费率/研发费率/管理费率同比-6pct/+7pct/+2pct。研发费率上升主要由于人员相关成本，预计22Q3研发费率回归稳定。调整后净亏损（Non-GAPP）为4.4亿元，调整后净亏损率为53%，同比扩大22pct，环比扩大4pct。 图1：知乎各业务收入及增速（百万元，%） 图2：知乎销售成本及增速（百万元，%） 图3：知乎毛利润及毛利率（百万元，%） 图4：知乎各项期间费用率（%） 图5：剔除股份为基础补偿费用，知乎各项费用率（%） 图6：知乎调整后净利润及利润率（百万元，%） 运营：“生态第一”战略，追求用户高质量增长 “生态第一战略”下，本季度MAU为1.06亿，同比+12%，环比+4%。自公司主动调整战略以来，生态健康发展：1）创作者方面：高等级创作者体验持续改善，高等级创作者日活跃数增长50%，日均内容创作量提升接近100%。大盘日均内容生产量环比增长10%。2）用户方面：DAU时长6月份相比年初提升12%，7月份环比继续提升，会员用户时长较大盘高出一倍。月度浏览人数达到6.47亿，同比+26.6%，高于MAU增速，体现在内容治理下知乎潜在用户的旺盛增长。生态治理是循序渐进过程，根据管理层介绍，公司将紧密关注用户增长投入和变现节奏的匹配，注重长期用户规模的增长。 图7：MAU及增速（百万，%） 图8：MPU及增速（百万，%） 商业化：付费会员业务强劲增长，营销业务短期仍存压力 营销业务受到宏观压力：内容商务解决方案收入同比+16%，广告业务收入同比-4%。2022Q2，内容解决方案收入2.41亿元，同比+16%，环比+6%。广告业务收入2.38亿元，同比-4%，环比+9%。知乎营销业务主要包含电商、美妆、IT&3C、网服、汽车、职业教育等领域，由于当前疫情反复，广告主投放较为谨慎，我们预计知乎22Q3广告业务仍存压力。 图9：知乎内容商务解决方案收入及增速（百万元，%） 图10：知乎广告业务收入及增速（百万元，%） 付费会员：在内容治理下健康发展，付费渗透率同比增加3.0pct。2022Q2，公司付费会员收入2.71亿元，同比+75%，环比+22%。月付费用户达850万，同比+81%。 增长提速，单季度新增付费会员数量160万，高于Q180万水平。付费渗透率达8.0%，同比+3.0pct，环比+1.2pct。基于付费会员的月ARPPU为10.6元，同比-3.2%。 当前，知乎付费会员业务增长仍然迅猛，根据管理层介绍，7月份付费会员数量已经超过1000万人。我们认为，知乎“生态第一”战略推动付费会员业务发展，预计22Q3知乎付费会员业务仍有强劲表现。 其他业务：职业教育业务快速成长。2022Q2公司其他业务收入0.87亿元，同比+212%，环比+12%。其中，职业教育0.46亿元，同比+601%，环比+17%。知乎当前通过不断增加多元化职业课程库以进一步扩大相关用户人群。 图11：知乎付费会员收入及增速（百万元，%） 图12：知乎其他收入及增速（百万元，%） 投资建议：等待宏观经济好转，继续维持“买入”评级 公司当前着重治理生态，以推动内容为核心的业务增长，会员业务增长强劲可以验证相关推动效果。生态治理是循序渐进过程，我们建议观察生态治理对用户活跃、业务发展潜力的长期效果。 由于当前宏观环境存在不确定性 ，下调盈利预测，预计2022-2024年收入38.4/56.5/76.8亿元（下调幅度13%/15%/17%），经调整净利润-13.8/-8.2/-2.1亿元（下调幅度28%/12%/25%）。维持目标价2.6-4.0美元，维持“买入”评级。 风险提示 政策风险；用户数增长不及预期的风险；广告浓度增大的过程中，用户体验降低的风险；社区氛围无法保持的风险；商业化进度不及预期风险；竞争格局恶化风险等。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）