海外宏观双周报：浅谈美国劳动力市场“三个问题”

证券研究报告|2022年09月07日 海外宏观双周报 浅谈美国劳动力市场“三个问题” 核心观点经济研究·宏观周报 美国非农就业的走势如何？我们以2022年1月至8月美国非农就业总数同比增速下滑幅度的25%、50%、75%分位值来分别模拟未来一年美国就业市场不同程度的走势。并计算出三种情况下的新增非农就业人数。 测算结果显示：尽管整体非农就业增速是在下滑的，但由于存在基数效应，一直到明年2月，美国新增非农就业人数依旧会保持比较高的水平。而在明 年3月之后三种情形的走势出现分化，若就业市场只是轻微放缓，则明年美 国的新增就业人数依旧会维持在30万人左右的高水平；若就业市场出现中性或大幅下滑，明年美国的新增就业人数下滑较明显。 美国失业率的拐点确定了吗？美国8月的失业率录得3.7%，为今年以来的首次上行。可以看到，在美国劳动力总人口同比增速小幅上升的同时，就业总人数的同比增速基本持平上月。因此，8月失业率的上升实则因美国劳动力市场的供给端改善所致。 我们认为后续劳动力市场参与程度和劳动力市场错配程度的变化将影响失业率的变化。如果劳动力参与率维持上升的趋势，而劳动力市场错配程度同时有所缓解，则增加的劳动力供给可以填补较阔的就业缺口，不会带动失业率的大幅上升，同时能缓解工资上涨压力，劳动力市场得到进一步改善。而若劳动力市场的错配程度未见好转，则失业率会随着劳动参与率的上升而上升。 另一个市场担忧的点是，美国的就业人口是是否会因裁员出现大幅下滑，从而带动失业率快速上升。而根据我们先前的测算，尽管就业总人口的同比增速下滑，但预计年内新增非农就业人口依旧维持大幅的正增长，因此，我们认为今年失业率快速飙升的可能性不高。 若失业率上升，美联储是否会调整货币政策？参考美国堪萨斯联储发布的美国劳动力市场条件指数，从历史数据来看，美国联邦基金利率的走势与美国劳动力市场活动指标保持相关，往往在劳动力市场活动指标上升至历史平均水平后，美联储便会开启一轮加息周期。但可以看到，2021年4月美国劳动力市场活动指标已经上升至历史平均水平，但美联储直到2022年3月才开始加息操作。在“滞后加息”的情况下，美联储或需要牺牲劳动力市场景气度来缓解通胀，故本轮政策转向也会滞后于失业率上升。 此外，参考我们上面得出的结论，短期内失业率上升或因劳动力市场参与度上升所致，在这种情况下，劳动力市场并未走弱，反而促成了劳动力供给端的改善，这种情况反而有利于通胀的缓解，美联储有充分的理由继续坚持紧缩政策。总体来看，控制通胀依旧会是美联储货币政策的主要目标，或容忍失业率小幅上升。 风险提示：海外疫情再度爆发对经济影响程度超预期、全球大宗商品价格再迎上涨、极端气候对全球供应链造成冲击。 证券分析师：董德志证券分析师：季家辉021-60933158021-61761056 dongdz@guosen.com.cnjijiahui@guosen.com.cnS0980513100001S0980522010002 基础数据 固定资产投资累计同比5.70 社零总额当月同比2.70 出口当月同比18.00 M212.00 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观周报-8月国内经济向上修复趋势上明确但幅度仍有待确定》——2022-09-05 《宏观经济宏观周报-国信高频宏观扩散指数已连续5周上升》 ——2022-08-29 《宏观经济宏观周报-8月以来国内经济复苏速度有所加快》— —2022-08-22 《海外宏观双周报-经济增速与就业数据背离，美国经济能否软着陆？》——2022-08-19 《宏观经济宏观周报-国信高频宏观扩散指数持续上升》——2022-08-15 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 浅谈美国劳动力市场“三个问题”4 美国非农就业的走势如何？4 美国失业率的拐点确定了吗？6 若失业率上升，美联储是否会调整货币政策？6 美联储官员发言与市场加息预期跟踪8 上两周主要资产走势概览9 美股9 美债9 伦敦金和美元指数10 布伦特原油和伦敦铜10 免责声明12 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录 图1：美国非农就业总数同比增速与美国GDP走势一致（单位：%）4 图2：三种情景下美国非农就业总数同比增速变化（单位：%）5 图3：三种情景下的美国非农就业人数（单位：千人）5 图4：美国劳动力和就业人口同比增速变化（单位：%）6 图5：一般情况下美联储会在失业率上升之后降息（单位：%）7 图6：本轮美联储加息较为滞后（单位%）7 图7：市场预计9月加息概率(截至9月6日）8 图8：市场预计2022年内加息幅度概率（截至9月6日）8 图9：标普500指数（截至2022-8-18）9 图10：道琼斯工业指数（截至2022-8-18）9 图11：纳斯达克指数（截至2022-8-18）9 图12：美国10年期国债利率（%）（截至2022-08-18）10 图13：美国2年期国债利率（%）（截至2022-08-18）10 图14：伦敦金价（美元/盎司）（截至2022-08-18）10 图15：美元指数（截至2022-08-18）10 图16：布油价格走势（美元/桶）（截至2022-08-18）11 图17：伦铜价格走势（美元/吨）（截至2022-08-18）11 表1：美国新增非农就业数据4 表2：近期美联储官员发言一览（*为2022年票委）8 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 浅谈美国劳动力市场“三个问题” 美国非农就业的走势如何？ 8月的非农就业数据下滑明显，整体来看，8月新增非农就业31.5万人，为今年以来的最低增幅。分项来看，先前保持强劲的服务业就业分项均出现了大幅下滑。其中专业和商业服务、教育和保健服务、休闲和酒店服务8月新增就业人数比7 月分别减少16万人、50万人和64万人。 表1：美国新增非农就业数据 单位（千人） 2022年6月 2022年7月 2022年8月 新增非农就业人数（总计） 293 526 315 私营部门（总计） 346 477 308 商品生产 43 66 45 采矿和挖掘 8 6 7 建筑业 10 24 16 制造业 25 36 22 服务生产 303 411 263 批发贸易 10 15.1 15.1 零售贸易 22.3 29.1 44 交运和仓储 15.9 24.6 4.8 公共事业服务 0.2 1 0.6 信息服务 26 16 7 金融服务 5 13 17 专业和商业服务 90 84 68 教育和保健服务 94 118 68 休闲和酒店服务 43 95 31 其他服务 -4 16 7 政府部门 -53 49 7 资料来源：美国劳工统计局、国信证券经济研究所整理 根据历史复盘，美国的非农就业总人数同比与GDP同比的走势基本保持一致。可以看到，美国非农就业总人数的同比增速自2021年4月以来保持下滑的趋势。后市来看，在通胀高企，美联储保持鹰派的背景下，预计美国经济继一、二季度出现“技术性衰退”后将进一步走弱，而美国非农就业总人数的同比增速预计也会随之下滑。 图1：美国非农就业总数同比增速与美国GDP走势一致（单位：%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 结合上述结论，我们对后续的新增非农就业人数进行了简单的预测。我们以2022 年1月至8月美国非农就业总数同比增速下滑幅度的25%、50%、75%分位值来分别模拟未来一年美国就业市场不同程度的走势。并计算出三种情况下的新增非农就业人数。 图2：三种情景下美国非农就业总数同比增速变化（单位：%） 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 根据测算的结果来看，尽管整体非农就业增速是在下滑的，但由于存在基数效应，三种情景均显示，一直到明年2月，美国新增非农就业人数依旧会保持比较高的 水平。而在明年3月之后三种情形的走势出现分化，若就业市场只是轻微放缓， 则明年美国的新增就业人数依旧会维持在30万人左右的高水平；若就业市场出现中性或大幅下滑，明年美国的新增就业人数下滑较明显，尤其若就业市场出现大幅下滑，美国新增非农就业人数将于明年9月出现负增长。 图3：三种情景下的美国非农就业人数（单位：千人） 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 总体来看，年内美国的非农就业将依旧维持在比较强劲的水平，但边际上持续下滑（非农就业总数同比持续下降）。按照测算结果，预计明年美国劳动力市场可能会迎来比较大的调整。 美国失业率的拐点确定了吗？ 美国8月的失业率录得3.7%，为今年以来的首次上行，失业率的上行是否意味着劳动力市场开始走弱？实则不然。可以看到，在美国劳动力总人口同比增速小幅上升的同时，就业总人数的同比增速基本持平上月，尚未大幅下滑。因此，8月失业率的上升实则因美国劳动力市场的供给端改善所致。 图4：美国劳动力和就业人口同比增速变化（单位：%） 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 而接下来美国失业率会如何变化？我们认为主要看后续劳动力市场参与程度和劳动力市场错配程度的变化。如果劳动力参与率维持上升的趋势，而劳动力市场错配程度同时有所缓解，则增加的劳动力供给可以填补较阔的就业缺口，不会带动失业率的大幅上升，同时能缓解工资上涨压力，劳动力市场得到进一步改善。而若劳动力市场的错配程度未见好转，则失业率会随着劳动参与率的上升而上升。 另一个市场担忧的点是，美国的就业人口是是否会因裁员出现大幅下滑，从而带动失业率快速上升。而根据我们先前的测算，尽管就业总人口的同比增速下滑，但预计年内新增非农就业人口依旧维持大幅的正增长，因此，我们认为今年失业率快速飙升的可能性不高。 若失业率上升，美联储是否会调整货币政策？ “物价稳定”和“最大化就业”一直是美联储货币政策的重心。今年以来，美联储官员对政策调整的口径也基本保持一致：将参考通胀和就业数据来调整货币政策。如我们之前的报告《经济与就业数据背离，美国经济能否软着陆？》中提到，本轮美国通胀趋势性回落的拐点大概率滞后于失业率上升的拐点，会存在通胀尚未缓解，而失业率开始上升的局面，面对如此双重困境，美联储将如何调整其货币政策？ 图5：一般情况下美联储会在失业率上升之后降息（单位：%） 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 我们认为，在“滞后”加息的背景下，美联储不会过早的放松货币政策。参考美国堪萨斯联储发布的美国劳动力市场条件指数，从历史数据来看，美国联邦基金利率的走势与美国劳动力市场活动指标保持相关，往往在劳动力市场活动指标上升至历史平均水平后，美联储便会开启一轮加息周期。但可以看到，2021年4月美国劳动力市场活动指标已经上升至历史平均水平，但美联储直到2022年3月才开始加息操作。为此，我们认为除了供给端的因素以外，美联储滞后加息也是促成目前通胀居高不下的原因之一。在“滞后加息”的情况下，美联储或需要牺牲劳动力市场景气度来缓解通胀，故本轮政策转向也会滞后于失业率上升。 （注：堪萨斯联储劳动力市场状况指标(LMCI)是基于24个劳动力市场变量构建的两个反映劳动力市场状况的月度指标，一个指标衡量劳动力市场的活动水平，另一个指标衡量劳动力市场的势头。正值表示劳动力市场状况高于其长期平均水平，而负值表示劳动力市场状况低于其长期平均水平) 图6：本轮美联储加息较为滞后（单位%） 资料来源：堪萨斯联储、国信证券经济研究所整理 同时，鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的鹰派讲话“恢复物价稳定可能需要在一段时间内保持限制性的政策立场，历史记录对过早放松政策提出了强烈警告。”表现美联储已经意识到了“过早放松货币政策”的危害。此外，参考我们上面得出的结论，短期内失业率上升或因劳动力市场参与度上升所致，在这种情况下，劳动力市场并未走弱，反而促成了劳动力供给端的改善，反而有利于通胀的缓解，美联储有充分的理由坚持紧缩政策。总体来看，控制通胀依旧会是美联储货币政策的主要目标，或将容忍失业率小幅上升。 美联储官员发