2022年中报点评：Q2业绩承压，期待渠道改革加速

事件：公司发布22年半年报，22H1实现营收22.97亿元，同增2.42%； 实现归母净利润7.4亿元，同增7.58%。本期末合同负债余额3.96亿元，环比+5.04pcts。单二季度看，公司实现营收9.86亿元，同减7.87%；归母净利润为2.54亿元，同减4.92%。公司上半年营收增加归因于高档产品销售收入增加，Q2疫情背景下业绩承压。 高中低档产品动销发货放缓，22Q2业绩承压。对比21Q2公司次高端产品兼香518上市及首轮铺货的高基数，22Q2业绩受疫情扰动性因素更加明显：3-4月以来，疫情多点散发，此次二季度皖北区域主销市场消费也受到较大影响。分产品看：22H1高档/中档/低档产品收入分别为21.63/0.45/0.45亿元，占比96%/2.01%/1.99%，同比+1.82%/1.13%/4.41%，22Q2高档/中档/低档产品分别实现收入9.24/0.2/0.16亿元，同比-8.61%/-16.67%/-15.79%。分地区看：22H1省内/省外实现收入18.22/4.31亿元,同比 +4.44%/-7.79%，省内市场比重同比增加2pcts到80.88%；其中Q2省内/省外实现收入8.13/1.48亿元，同减1.93%/34.22%。分渠道看：22H1公司含团购直销/批发代理渠道分别实现收入0.39/22.14亿元，同比+6.49%/+1.78%，占比分别为1.73%/98.27%。公司“团购渠道为主渠道，政商务用酒为主产品”的战略方向及渠道扁平化在渠道端有一定体现：22H1公司经销商共计817家，新增68家，退出16家，其中省内/省外分别为478/339家。 报告期内毛利率、净利率保持增势，盈利能力维持稳定。22H1公司毛利率75.47%，同比+0.71pcts；净利率32.19%，同增1.54pcts。其中Q2毛利率同比下滑0.96pcts到72.06%。22H1费用率为19.23%，同减0.66%；销售费用率为14.9%，同增0.4pcts；管理费用率增加0.16pcts至5.54%，公司上半年促销及业务费增加。22Q2销售费用率14.85%，同减2.27pcts；管理费用率上升0.57pcts至7.59%。另外，22H1末合同负债余额3.96亿元，环比+5.04%。 投资建议：公司在安徽全省具备较好品牌基础与区域市场消费基础，拥有规模化兼香优质产能及储酒能力，我们认为在徽酒的结构性扩容确定性趋势下，公司具备较好远期成长性，在市场竞争加剧的当下，主动加大消费圈层的培育力度、加速推动渠道模式的下沉改革以掌握市场终端的主动权则更为紧迫。基于以上，我们预计22-24年公司实现归母净利润19.9/23.1/27.5亿元，EPS分别为3.32/3.85/4.58，对应PE分别为15X/13X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争环境持续恶化，老产品渠道毛利空间持续萎缩致结构提升不达预期；公司渠道改革进度及消费圈层培育不达预期；宏观经济承压及疫情致消费场景冲击超预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）