证券研究报告：信用市场9月月报关注曲线平坦化和中债增担保地产债的机会

证券研究报告 信用市场9月月报 关注曲线平坦化和中债增担保地产债的机会 2022年9月8日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001邮箱：liulu979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 邮箱：ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 0摘要 市场复盘。信用债收益率跟随利率债大幅下行，其中1Y下行约4-16BP，3Y下行2-16BP，5Y下行8-27BP。高等级信用利差基本 走阔，中低等级信用利差基本压缩。条款点差以收窄为主，其中消金ABS点差、RMBS点差和银行次级点差大幅压缩。 信用风险。8月地产违约继续较多，不过市场充分预期，其他行业仅违约1家。9月份低等级产业债到期压力下降且一揽子稳增长接续政策出台，预计除地产外9月份新增违约仍会很少。 投资建议： 一、久期、杠杆与信用下沉： 1)资金面：资金平稳可能继续维持，杠杆策略仍可行。2）久期策略：目前收益率和信用利差多数都很低但期限利差很高，未来2个月市场很难转熊，或者转向后大幅上行的风险不大，那么目前3Y及5Y期限利差给高等级长久期的产业债提供了一定的保护。3）信用下沉：城投隐含AA-部位有可能走强，不过建议大家把久期控制在半年内。 二、行业方面： 1）短期内城投仓位可继续维持，长期看需逐步降低城投仓位。2）中债增担保的民营地产债可以关注。3）非主流行业建议优先关注汽车。 三、产品票息策略： 整体低配，银行自营可以关注产业永续债的机会。 风险提示：民企违约风险上升；货币政策收紧；地产债在融资收紧下违约明显增多。 目录CONTENTS 信用走牛幅度不如利率，低等级表现强于高等级 信用债的久期、行业与产品票息逻辑 策略建议 8月票息点差以压缩为主 1八月收益率下行，信用利差“短下长上”，银行次级利差压缩 （BP） 企业ABS 对公贷款ABS 消金ABS RMBS 利差 0 1 -7 -19 （BP） 3YAAA 私募债 3YAAA 产业永续 AAA 银行永续 5YAAA银行二 级资本债 利差 0 3 -9 -13 【收益率明显下行】1Y下行约4-16BP，3Y下行2-16BP，5Y下 行8-27BP。 【信用利差多走阔】1Y利差收窄，3-5Y高等级利差走阔，城投风险偏好进一步抬升。 【票息资产走强】RMBS、消金ABS和银行次级利差大幅压缩。 22年8月信用债收益率下行，信用利差“短下长上”、期限利差压缩 评级收益率变化（BP）信用利差变化（BP）期限利差变化（BP） 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y AAA -5.6 -7.5 -9.1 -1.2 6.6 10.1 -1.9 -3.5 -1.7 AAA- -4.6 -9.5 -7.7 -0.2 4.6 11.6 -4.9 -3.1 1.8 中短票AA+ -3.6 -11.5 -11.7 0.8 2.6 7.6 -7.9 -8.1 -0.2 AA -9.6 -16.5 -13.7 -5.2 -2.5 5.6 -6.9 -4.1 2.8 AA- -7.6 -14.5 -11.7 -3.2 -0.5 7.6 -6.9 -4.1 2.8 AAA -8.3 -6.9 -12.7 -3.9 7.2 6.6 1.5 -4.4 -5.8 AA+ -4.3 -1.9 -7.7 0.1 12.2 11.6 2.4 -3.4 -5.8 城投债AA -2.3 -5.9 -18.7 2.1 8.2 0.6 -3.5 -16.4 -12.8 AA(2) -5.3 -10.9 -25.7 -0.9 3.2 -6.4 -5.6 -20.4 -14.8 AA- -16.3 -16.9 -27.7 -11.9 -2.8 -8.4 -0.5 -11.4 -10.8 国开债 -4.4 -14.0 -19.3 -9.6 -14.9 -5.2 资料来源：Wind，平安证券研究所，历史分位数起始日期：2017年1月4日4 1资金需求仍弱，机构风险偏好抬升 资金需求仍弱 资金供给提升，机构偏好改善 货OMO和MLF降息10BP,1YLPR和 - 币5YLPR各降息5BP和15BP 信资金成本明显下降， 用1YFR007下降12.5BP 政策 久期偏好上升 机信用偏好上升 构 偏好 盈利 融资信用 环境违约 债务到期 PMI小幅上升但仍在荣枯线下方，8月信用债净融资未 主见明显起色，余额同比继 动续下行 需 求 债务到期压力较小，除地被产外仅有1家小型民企违约。动 需求 1.1资金需求——总量：8月份净融资继续趋弱，发行久期上升 8月企业融资需求继续走弱。8月份PMI较7月略有上升但仍在荣枯线下方，8月下旬以来国股行票据转贴现利率陡峭上升，更多体现了监管政策的影响。整体而言，8月融资需求继续走弱，信用债余额同比增速从7月的9.9%继续下滑至9%，下滑 幅度达0.9%，而上月的下滑幅度是0.88%。 发行期限上升。1年以内的债券发行占比下降5%，导致平均发行期限上升约1.1个月。 8月末国股行票据转帖利率大幅上升，信用债余额增速下降 信用债发行期限结构 资料来源：Wind，平安证券研究所 1.1资金需求——风偏：违约率小幅上升，风险偏好未受影响 8月新增5个违约主体，其中4个为地产企业 城投债低等级发行占比下降，产业债和地产债上升 发行人 违约前30天 隐含评级 主体债券余额（亿元） 企业性质 申万行业 当代节能置业 CC 9.00 广义民企 房地产 佳兆业(深圳) C 9.36 广义民企 房地产 中天金融 BBB 81.50 广义民企 房地产 中静新华 A+ 9.00 其他 非银金融 世茂建设 CC 137.34 广义民企 房地产 地产债低等级发行占比城投债低等级发行占比产业债低等级发行占比 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01 滚动违约率小幅上升 9月低等级城投到期规模上升 资料来源：Wind，平安证券研究所 注1：当偿还量主要包含到期偿还、回售偿还，我们假定100%回售 1.2杠杆：市场略加杠杆，套息空间多走阔 评级 套息空间变化（BP） 1Y3Y5Y 8月债市小幅加杠杆，隔夜成交占比大幅抬升。8月质押回购 成交金额中隔夜占比达到2020年以来最高值。 信用债套息空间有所改善。资金端，央行降息10BP带动8月1YFR007下行12.5BP。资产端，城投债和产业债收益率基本都下行，但下降幅度基本低于资金成本下降幅度，进而使得套息 空间多数上升。具体来看：5YAAA城投、5YAA城投、3-5Y国开 -12.5 .7 -6 -1 .1 FR007:1Y 国开债 城投债 中短票 套息空间下降，其余均上升。 8月底信用债套息空间改善（%） 8 4. 3. 9 7. AAA- 3. 0 5. 9 6. AAA 4 0. 9 8. AA+ 0 AA+ AAA -0 7 5. 4. 1.08 8 4. 10 2 8. 2.2 -6 6 6. 10 AA .6 .2.2 8.5 90% 8月份银行间质押回购成交金额中隔夜占比高于往年同期 202020212022 111 109 108 107 106 105 110 8月银行间杠杆率小幅抬升至107%-108%的偏高水平 银行间债券市场杠杆率（%） 88% 86% 84% 82% 80% 78% 1.3行业轮动：8月非主流行业表现整体好于主流行业 整体而言：非主流行业利差下行幅度大于主流行业 主流行业：利差多收窄，其中煤炭利差压缩最多，地产和证券则走阔； 非主流行业：利差多收窄，其中汽车利差下降最多，达8.5BP，商贸、军工、建筑和医药走阔， 8月主流行业中煤炭利差下行较多 8月非主流行业中汽车下行最多 中低中低中 低低低 中 低中 低低中中 低中 波动率分类 行业信用利差变化值：BP 高低中 高高 低高 低低 -5.8-3.6-3.0 -1.3-1.1-0.4-0.2 3.88.5 煤炭AMC等 城投 有色金属化工银行钢铁 房地产 证券 波动率分类 行业信用利差变化值：BP -8.5 -7.6-7.2 -6.1 -5.3-5.1 -3.9 -1.9-1.5 汽车燃气 机械设备 电子电气设备新能源食品饮料 传媒 休闲服务 波动率分类 行业信用利差变化值：BP -0.9-0.6-0.6-0.3 0.30.91.62.7 电力建筑材料交通运输投资平台医药生物建筑装饰国防军工商业贸易 资料来源：Wind，平安证券研究所 10 1.3城投区域观察：高收益省份表现明显差于投资级省份 1）一二级均强：吉林、江西、新疆和河南。除吉林外其余都是投资级省份，但这些省份的经济发达程度偏低，城投债一二级表 现更强一方面是因为这些省份利差和余额增速本身波动更大，另一方面可能是因为这些省份的收益率相对于强省而言更高。今年以来东北地区的辽吉两省的信用利差压缩较多，明显强于西北和西南，一方面是因为资产荒的倒逼，另一是因为东北地区城投债存量较低、经济发达程度稍高且非标违约明显低于西南西北。 2）一二级均弱：青海、黑龙江和贵州。三者全是高收益级省份。高收益级省份表现明显更差可能是因为这些省份财力较薄弱或债务较重，政府对城投的支持受到今年以来地产下滑的冲击更大。 8月份各省份城投债信用利差表现8月份各省份城投债余额增速 资料来源：Wind，平安证券研究所 11 未预计到央行采取降息的操作，对利率下行幅度有所低估 此前建议杠杆套息操作止盈 提示了高等级拉久期的机会 提示城投债短久期低等级仍会走强 提示RMBS利差压缩 未预计到银行次级点差大幅下行 预判除地产外违约风险低 1.4看对了VS错过了? 看对了什么？ 错过了什么？ 目录CONTENTS 信用走牛幅度不如利率，低等级表现强于高等级 信用债的久期、行业与产品票息逻辑 策略建议 2 2.1九月继续推荐拉久期 九月继续推荐拉久期： 期限利差多处于历史高位 评级期限利差当前水平（BP）期限利差历史分位数（%) 3-1Y 5-1Y 5-3Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y 中短票 AAA 51.4 85.9 34.6 82.0 85.5 78.8 AAA- 52.5 93.5 41.1 80.6 87.2 85.0 AA+ 53.5 93.5 40.1 76.6 81.2 68.8 AA 65.5 134.5 69.1 67.2 85.8 87.3 AA- 65.5 134.5 69.1 57.7 83.5 85.3 城投债 AAA 56.0 96.3 40.3 92.0 91.1 86.4 AA+ 59.3 100.7 41.4 90.1 89.6 81.0 AA 60.8 112.2 51.4 82.7 82.4 72.9 AA(2) 64.8 136.2 71.4 64.0 70.1 73.3 AA- 97.8 171.2 73.4 74.5 70.7 60.4 国开债 49.8 66.7 16.9 64.5 48.7 32.6 1）资金供需：利率债供给边际上升，不过实体融资改善的幅度有变数，资金供需格局较为友好，边际上小幅转弱。 2）估值，从收益率看信用债比利率债贵。8月5YAA（2）与AA-城投债表现较强，产业债高等级信用利差被动走阔，因此高等级期限利差或仍有压缩空间。 除AA-外，信用债收益率2017年以来分位数均在5%以内 信用利差分位数更分化，除了低等级和5Y以外都在历史极低水平 评级 收益率当前水平（%）收益率历史分位数（%)