【他山之石】PIMCO：贸易地缘政治 – 对中美紧张局势加剧的长期看法

【他山之石】贸易地缘政治：对中美紧张局势加剧的长期看法 PIMCO2022年09月06日 注：中美贸易战以来，夹杂新冠疫情、俄乌战争以及台湾局势，地缘政治在经济中的影响力越来越大，技术和金融领域的冲突也越发加剧。由于中国供应链的强大的成本和质量优势，近期中国的出口占比反而进一步提高。尽管供应链的变化不可避免，但是这种变化不会突然发生，而只可能是渐进的。另外，供应链对中国的以来也依赖于中国庞大的消费市场。另外，两国金融市场的依赖性也受到地缘政治的影响。但是两国跨境资产互相持有量依然很高，政府可能会考虑避免附带损害。除了供应链本身具有复杂性除了地缘政治，中国企业融入。在投资选择上，全球投资者应当选择具有稳健资产负债表和具有韧性、技术对地缘政治不敏感的商业模式，如新能源、汽车等行业。 正文： 自2018年中美贸易战以针锋相对的关税开始以来，两国在技术和金融方面的摩擦愈演愈烈。此外，随着对俄罗斯的制裁和台湾紧张局势升级，地缘政治考虑可能会在投资决策中占据更大的权重。 尽管与过去的全球化时代相比，这种环境给投资者带来了越来越大的地缘政治风险，但我们对中期的中性预期仍然预计，这两个全球最大型经济体之间的共同经济和金融利益将抵消政治压力，使其采取更迅速、更大幅度的行动。未来几年制造业和供应链将出现逐步转变的趋势，双方利益平衡，以保持进入对方大型国内市场的机会。 供应链多样化：不可避免的转变，但可能是渐进式的 2018-19年，贸易战打乱了美国和中国之间的贸易流，并在全球供应链上产生了影响。然而，新冠疫情对全球制造业造成了更广泛的损害，随后各国的刺激计划实际上提振了对中国出口的需求。 从那以后，中国的出口能力受到了反复的考验，经历了一波又一波的国内新冠疫情、封锁、停电和地区地缘政治冲突等冲击。中国的出口不仅保持了韧性，而且出口份额在疫情期间也获得了提升。尽管全球大宗商品价格飙升，国内生产者价格指数（PPI）上升，但中国仍设法保持其出口价格的竞争力。事实上，中国出口价格的涨幅远低于美国从其他地方进口的价格。 价值连接你我 此外，考虑到供应链的复杂性和能力，以及促进制造业和出口所需的市场改革，供应链的替代者可能需要多年才能赶上。与此同时，劳动密集型的出口部门仍然是支持国内就业的关键，因此中国将努力保持其出口稳定。 因此，尽管供应链多样化是不可避免的，但鉴于中国出口商品的可靠性和可承受性，我们认为这一过程将是渐进的，尤其是在高通胀环境下。 中国庞大的消费市场使供应链更具粘性 几十年来，许多美国公司在中国建立了工厂，其供应链与中国紧密相连。我们相信，许多这样的工厂将继续留在中国，以继续满足当地需求。贸易战爆发以来中国强劲的外国直接投资（FDI）证明了这一点。中国在许多产品上都是世界上最大的市场之一，拥有超过4亿人口的中等收入群体。这里举两个例子： 半导体 根据半导体工业协会（SIA）的数据，2021全球半导体销售额达到5560亿美元，美国半导体公司的销售额总计为2580亿美元，占全球市场的46%。然而，只有12%的现代半导体制造能力位于美国。 中国是世界上最大的半导体消费国，领先于美国，这是受益于中国国内电子市场的规模 ，以及中国作为整个行业生产基地的地位。根据SIA的数据，2020年，中国进口了 3780亿美元的半导体，组装了全球35%的电子设备。 与此同时，市场研究公司TrendForce的数据显示，2021，台湾半导体制造企业（与其他国家签约生产芯片的工厂）占全球市场的64%，仅台积电TSMC就占据53%的市场份额。此外，波士顿咨询和SIA在2021年的一份报告显示，台湾生产了大约90%最先进的半导体，用于汽车、智能手机、军事技术等领域。 鉴于全球半导体价值链中各国的复杂性和相互依存性，任何潜在的半导体供应链中断都可能产生全球影响。尽管美国最近通过了新的立法，如《芯片法案》，试图与中国的技术发展抗衡和竞争，但中国在技术领域的收入敞口仍然很高，考虑到所有障碍，我们认为供应链的任何变化都可能是长期的，而不是周期性的。 汽车 在华的大多数美国汽车公司都是与中国公司的合资企业，汽车是为当地消费而生产的， 价值连接你我 因此关税的直接影响应该很小。 就二阶导的影响而言，无论是需求还是供应，中国仍然是全球市场的关键。中国是全球最大的汽车消费市场。根据国际汽车制造商组织（InternationalOrganizationofMotiveVehicleManufacturers）的数据，2021年，中国生产了2600万辆汽车，占全球生产总量的33%，并销售2600万台，占全球销量的32%。 全球金融市场可能会产生反应 直到截至2021年初的几十年里，美中金融联系一直在变得更加紧密：中国公司在华尔街的IPO、美国风险投资机构向中国初创企业注入资金，美国机构投资资本流入中国股票、债券和衍生品的公开市场，等等，这就是明证。 但国际金融已成为地缘政治动态的关键组成部分，美中紧张局势在这两个竞争对手的金融体系之间造成了裂痕，可能会增加全球金融市场波动的风险。 过去几个季度，滴滴打车从纽约证券交易所退市，以及美国证监会对与中国军事相关的公司的制裁，导致美国投资者被迫撤资，令全球投资者感到不安。 随着美国监管机构寻求就审计合规问题限制中国公司在美国交易所上市，以及中国监管机构审查寻求海外上市的中国公司的可变利益实体（VIE）结构，中国公司发现在美国筹集资金变得更加困难。 然而，现在两国跨境资产持有量依然很高，两国政府可能会考虑这一现实问题，以避免附带损害。根据美中投资项目（UCIP）的数据，到2020年底，美国持有的中国证券接近1.2万亿美元，而中国持有的美国证券高达2.1万亿美元。 根据联合国贸易和发展会议《2022年世界投资报告》，2021年中国的外国直接投资存量达到2.1万亿美元，全球净流入1810亿美元。在中国方面，根据美国财政部的统计 ，截至2022年6月，中国是仅次于日本的第二大美国国债持有人，持有9678亿美元 。根据中国国家外汇管理局的统计，截止2022年7月，中国持有3.1万亿美元的外汇储备。 中国仍然与西方金融基础设施紧密相连 尽管自2015年以来，中国一直在建设和推广自己的基于人民币的跨境银行间支付系统 （CIPS），但中国依然继续使用国际SWIFT消息系统作为参与金融机构之间的安全通信 渠道，无论是跨境还是与自己的外国银行分行和子公司都是如此。 此外，尽管中国采取了人民币国际化的长期战略，但在撼动全球货币体系方面仍面临着一场艰难的战斗，在可预见的未来，全球货币体系很可能由美国主导。 根据国际货币基金组织（IMF）的数据，截至2021年底，人民币在全球外汇储备中的份额仅为3%，而在IMF的特别提款权（SDR）国际储备资产篮子中的份额为11%。在贸易和金融交易中使用人民币取决于市场对汇率的预期、对在岸资产的信心，以及现在越来越多的地缘政治考虑。 中国最近的监管风暴、反复爆发的新冠疫情以及不断恶化的地缘政治环境对经济造成了损害，并削弱了投资者的信心。此外，外国所有权限制的改革、资本流动限制的完全自由化以及与国际标准接轨的调整也需要时间。 中国融入全球金融市场的下一步是什么？ 中国国有企业（SOE）在美元市场的债券发行已出现减速迹象。在过去十年的大部分时间里，中国公司占了亚洲美元债券市场年度发行量的大部分。由于反对中国在发达市场拥有关键资产，中国国有企业的对外投资减少，我们预计中国公司海外发债这一趋势将放缓。 此外，出于地缘政治考虑，我们可以看到中国企业对离岸资产的撤资，特别是在发达市场。由于在岸和美国监管机构的监管压力，中国科技企业的IPO发行量也可能下降，这将抑制它们的并购意愿。因此，我们预计中国公司发行的大部分海外资金仅用于再融资 。除了地缘政治考虑，中国对外国投资者的障碍仍然存在。这些包括但不限于：高杠杆 、信息披露不足、缺乏基于规则的违约解决框架、不同的审计和评级做法、部分开放的资本市场以及仍在过渡的货币政策体系和金融监管。 总体而言，中国经济规模及其与全球市场的紧密联系使得任何大规模制裁都是一把双刃剑。我们相信，中国和美国都将仔细调整风险，避免在未来几年发生大规模对抗，至少在任何脱钩合理推进之前。 对投资者的影响 展望未来，我们预计中国和美国之间的竞争将继续，但我们相信这将是一个渐进的过程 。供应链的粘性、庞大的中国消费市场以及相互交织的金融系统使得突然脱钩的成本太过 昂贵。这一过程不太可能是线性的，我们预计会突然出现头条新闻和市场波动，随着价格偏离基本面，这可能会造成巨大的估值差距。 在这样的环境下，我们看到了选择具有稳健资产负债表和具有韧性的商业模式的高质量中国信贷的机会，以抵御宏观波动。其中一个例子是汽车行业，尤其是新能源汽车，这些公司主要满足国内需求，受关税影响较小。另外，鉴于脱碳和数字化的长期趋势，为绿色产业和特定（非敏感）技术领域技术参与者也提供了机会。 （全文结束） 注：【他山之石，可以攻玉】本资料仅供内部学习参考，不得对外传播。未经版权所有人许可，请勿转发或公布本文。 价值连接你我