固收专题：稳增长是稳汇率的核心

固收专题 2022年09月07日 稳增长是稳汇率的核心 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 近期人民币汇率持续承压 为遏制近期人民币兑美元快速贬值的压力，9月5日，央行宣布于9月15日起， 下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，从8%调降至6%。消息释出后，9月6日人民币进一步单边走贬，离岸人民币兑美元跌破6.97关口，日内跌逾300个基点，9月7日人民币人民币贬值压力仍在，盘中一度冲至6.99。 人民币贬值压力或未完全释放 下调的外汇存款准备金率或将释放约190亿美元流动性，以对冲短期内人民币贬 值压力，但从近两日人民币汇率走势看，后续人民币可能依旧面临较大的贬值压力。我们认为，在美元不断走强、外需走弱、中美货币政策背离等因素影响下，人民币贬值压力或未完全释放，破7关键点位或不是此轮人民币贬值的终点。 首先，强势的美元指数是近期人民币不断贬值的主要原因。美元指数在8月11 日后加速上行，近一个月时间已回升4.3%。近期强势的美元指数主要是由于美 联储加息和欧洲经济下行压力共振所致。受美联储为对抗通胀不断加息的影响，美元指数自年初后进入快速上行区间。同时，在俄乌冲突冲击和高通胀的背景下，欧洲经济衰退预期不断升温，如欧盟加息或将加速其进入衰退周期的节奏，从而进一步推高美元指数，使人民币汇率承压。 相关研究报告 其次，受外需走弱影响，8月出口已经转弱，下半年贸易顺差大概率将逐步收窄， 这也会对人民币汇率产生拖累。 再次，央行8月的逆势降息使得中美的政策利率进一步倒挂，在美联储已明确进一步加息的背景下，中美货币政策的分化也对人民币汇率产生较大压力。 稳住汇率可能需要更多工具支持 目前央行的汇率政策工具箱中依然有充足的“手牌”，后续可能需要更多的政策 干预以应对汇率进一步贬值压力。2015年“8.11”汇改后至今，央行曾动用过包括外汇存款准备金率、远期售汇风险准备金率、逆周期因子等多种汇率干预工具，不同的汇率管理工具对控制汇率平稳运行有不同的效果，目前而言，外汇存款准备金率市场化程度较高，对人民币汇率波动的影响较为温和，而逆周期因子和远期售汇风险准备金率作用效果则较强，是控制汇率异常波动的核心手段。 从历史经验看，逆周期因子和远期售汇风险准备金率的使用均对稳汇率起到了显著效果。在逆周期因子方面，受“8.11”汇改后贬值预期、2018年贸易冲突对人民币汇率的冲击，央行先后于2017年5月至2018年1月、2018年8月至2020 年10月使用逆周期因子，第一次逆周期因子期间使得汇率分别从最高值6.8610降至6.4617，显著扭转了人民币单边快速贬值的趋势，第二次逆周期因子期间同样较为有效地改善了人民币单边走弱的预期，将人民币汇率维持在较为合理的区间；在远期售汇风险准备金率的使用上，央行曾于2018年8月3日调升20%以 控制人民币快速贬值趋势，上调后人民币汇率在一个月间升值约510个基点。 当前稳汇率的核心是稳增长 虽然央行对后续可能的贬值压力依然有较为充足的应对措施，但稳增长才是从根本上扭转货币贬值趋势，稳汇率的核心。 虽然现在相比“兼顾内外平衡”，央行在“以我为主”上有更高优先级，但鉴于 近期降息后人民币的快速贬值，内外兼顾的重要性开始回升，后续宽货币空间或将进一步被压缩，稳增长或只能更多依靠宽财政、宽信用以及宽地产等政策组合发力来实现。 如果稳增长的目标在“金九银十”的三季度迟迟没有兑现，后续央行可能不得不继续动用宽货币政策，此举可能将对人民币汇率构成更大压力，因此，稳增长是稳汇率的根本，稳汇率的当务之急是稳增长。 此外，稳增长的实现也有助于缓解当下中美国债收益率已经深度倒挂的趋势。 风险提示：政策变化超预期，疫情扩散超预期。 图1：“8.11”汇改以来央行遏制人民币过快贬值的措施 调升远期售 汇风险准备金率20bp 调降外汇存 款准备金率 1% 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 启用逆周期因子时期即期汇率:美元兑人民币 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn