H1净利润稳健增长，大品种战略成效

6032 H1净利润稳健增长，大品种战略成效 显现 —同仁堂(600085)公司首次覆盖报告 周平医药行业首席分析师S150052104000115310622991 zhouping@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告同仁堂(600085)投资评级增持上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据收盘价（元）45.1652周内股价波动区间54.06-31.17(元)最近一月涨跌幅(％)-8.14总股本(亿股)13.71流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)619.36 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 H1净利润稳健增长，大品种战略成效显现 2022年09月07日 报告内容摘要: ⯁疫情影响下净利润稳健增长，前五名系列放量较好。2022上半年同仁堂股份实现营收75.07亿元（+2.01%），归母净利润7.43亿元（+19.12%），受疫情影响，子公司同仁堂国药业绩同比下滑，同仁堂商业业绩增速放缓，但公司大力推进营销改革、调整部分产品售价、努力克服不利因素影响，营业收入同比略有增长。公司积极推进降本增效，提升生产效率，有效管控成本，销售毛利率有所提升，净利润稳健增长。前五名系列营收24.60亿元（+9.94%），毛利率较上年同期提升2.59pct，增长态势较好且盈利能力增强。 ⯁分板块制定十四五期间发展战略。1）工业制药板块将以打造中药产业集群为目标，优化业务布局及产品规划；有计划的研发新品种和引进新品种，打造差异化竞争力；加强供应链管理，推动工业制造转型升级，实现精益化生产管理,打造多品种全渠道的营销体系。2）商业零售板块将坚持发展“名店、名药、名医”相结合的综合性药店及配套医疗机构，培育发展物流配送业务，拓展医药电商领域；3）海外业务板块将进一步优化完善产业布局，加强品种群建设，统筹线上线下渠道联动。 ⯁安牛独门制作工艺药性稳定、双天然原料形成疗效壁垒。安宫牛黄丸天然原材料稀缺且存在使用限制，公司“双天然”产品具备护城河属性，长期发展空间广阔。从电商零售终端售价来看，同仁堂安牛处于第一梯队，安宫牛黄丸在2012-2022年间单价从350元增长至860元，提升145.71%，显示其具备高端保健品的消费属性。 ⯁盈利预测与投资评级：同仁堂股份具备较强品牌知名度，安牛具备护城河属性，其天然原材料稀缺且存在使用限制，保值增值属性好，长期发展动力较足。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为163.45/184.44/ 208.44亿元，归母净利润分别15.76/18.53/21.77亿元，EPS分别为 1.15/1.35/1.59元，PE分别为39/33/28X。首次覆盖，给与“增持”评级。 ⯁风险因素：行业政策风险、原材料与质量标准风险、市场风险、市场竞争风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A12,826 2021A14,603 2022E16,345 2023E18,444 2024E20,844 增长率YoY% -3.4% 13.9% 11.9% 12.8% 13.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,031 1,227 1,576 1,853 2,177 增长率YoY% 4.7% 19.0% 28.4% 17.6% 17.5% 毛利率% 47.0% 47.6% 48.8% 49.4% 50.0% 净资产收益率ROE% 10.5% 11.5% 12.9% 13.1% 13.4% EPS(摊薄)(元) 0.75 0.89 1.15 1.35 1.59 市盈率P/E(倍) 31.78 50.26 39.30 33.43 28.45 市净率P/B(倍) 3.33 5.80 5.06 4.39 3.80 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2022年09月06日收盘价 目录 一、公司分析：4 1、公司概况4 2、财务分析：疫情影响下净利润稳健增长，前五名系列放量较好5 3、全面落实十四五规划，推动公司高质量发展7 二、行业分析：7 1、中药行业迎来发展机遇，看好OTC品牌药企7 2、安牛独门制作工艺药性稳定、双天然原料形成疗效壁垒8 三、盈利预测、估值与投资评级10 1、盈利预测和假设10 2、盈利预测结果10 3、估值结论与投资评级11 四、风险因素12 1、行业政策风险12 2、原材料与质量标准风险12 3、市场风险12 4、市场竞争风险12 表目录 表1：2021年公司营业收入前五名系列产品介绍6 表2：2021年中国城市实体药店终端中成药产品TOP208 表3：部分安宫牛黄丸生产企业材料来源和产品售价9 表4：同仁堂盈利预测假设10 表5：同仁堂盈利预测结果10 表6：同仁堂可比公司估值结果11 图目录 图1：公司官网大品种展示（部分）4 图2：2018-2022H1公司营业收入情况5 图3：2018-2022H1公司归母净利润情况5 图4：2018-2022H1公司销售毛利率和净利率变化5 图5：2018-2022H1公司费用率变化5 图6：2017-2021公司营业收入结构6 图7：2017-2021公司分业务毛利率变化6 图8：2018-2022H1公司总资产及资产负债率呈上升态势6 图9：2018-2022H1公司经营现金净流量及净现比6 图10：第7次人口普查数据：我国人口年龄组成结构7 图11：我国人均医疗消费支出占总消费支出比重7 一、公司分析： 1、公司概况 北京同仁堂股份有限公司（以下简称同仁堂、公司等）创始于1669年（清康熙八年）， 至今已有353年历史。公司常年生产的中成药超过400个品规，产品剂型丰富，覆盖内科、外科、妇科、儿科等类别，以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸为代表的产品以及众多经典药品家喻户晓，知名度较高。 据2021年报，截止报告期末，公司已更新优化300余个药材质量标准。在科研开发方面，公司围绕创新产品开发、名优品种培育、生产和质量攻关、药材溯源体系建设、共性技术储备、炮制技术的传承发展开展研究。创新产品开发方面，关注空白领域及市场应用前景，根据经典名方目录，筛选确定先期开发的10个品种；持续推进清脑宣窍滴丸新药Ⅲ期临床研究，培育具有自主知识产权复方新药，拓宽治疗心脑血管疾病领域产品链。公司产品剂型丰富，涵盖丸剂、散剂、酒剂及胶囊剂、口服液、滴丸剂等20余个剂型，形成了以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸为代表的心脑血管系列，以同仁乌鸡白凤丸、坤宝丸为代表的妇科系列，以国公酒、骨刺消痛液为代表的酒剂系列等十二个不同系列品种群。 图1：公司官网大品种展示（部分） 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 2021年6月，同仁堂集团召开国企改革三年行动推进会，成立改革工作领导小组、制定了行动方案和任务清单，要求全系统充分认识改革重要性，坚持市场化改革方向，完善体制机制，狠抓重点任务确保改革措施落地见效，着力解决掣肘问题，突破发展瓶颈，推动集团迈向高质量发展。公司作为集团核心子公司和重要上市平台，是改革的发力点。 公司参与集团企业年金计划，以调动员工积极性。2021年6月26日，公司公告企业年金方案实施细则，同仁堂股份将参加集团企业年金计划，实施范围为公司及所属在京子公司，计划于2021年7月1日起开始实施，可以看到公司对员工激励的重视提高，员工积极性有望增强。 2、财务分析：疫情影响下净利润稳健增长，前五名系列放量较好 2021年，公司实现营收146.03亿元（+13.86%），归母净利润12.27亿元（+19.00%）， 系产品销量增长所致。2022上半年公司实现营收75.07亿元（+2.01%），归母净利润7.43亿元（+19.12%），受疫情影响，同仁堂国药业绩同比下滑，同仁堂商业业绩增速放缓，同时，公司大力推进营销改革、调整部分产品售价、努力克服不利因素影响，营业收入同比略有增长。同时公司积极推进降本增效，提升生产效率，有效管控成本，销售毛利率有所提升。 图2：2018-2022H1公司营业收入情况图3：2018-2022H1公司归母净利润情况 资料来源：wind,信达证券研发中心资料来源：wind,信达证券研发中心 从毛利率来看，2019-2022H1，公司整体销售毛利率略有上升，四项费用率基本保持稳定， 2022H1净利率比上年同期有所提升，盈利能力提升。 图4：2018-2022H1公司销售毛利率和净利率变化图5：2018-2022H1公司费用率变化 资料来源：wind,信达证券研发中心资料来源：wind,信达证券研发中心 公司产品主要依靠传统经销商渠道，部分通过自有零售药店销往终端，通过各地药品招标采购方式销售的产品份额较小。分治疗领域来看：1）心脑血管类：主要包括安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列，2021年实现营收36.29亿元（+20.80%），占比总营收40.89%；2）补益类：主要包括六味地黄系列、金匮肾气系列，其中金匮肾气系列为处方药，2021年营收为14.56亿元（-2.60%）；3）清热类：实现收入5.24亿元（+0.48%），代表品种包括感冒清热系列、牛黄解毒系列、牛黄清胃系列、连翘败毒丸系列等；4）妇科类：实现收入3.80亿元（+23.83%），代表品种包括同仁乌鸡白凤系列、坤宝丸、调经促孕丸等。5）其他：2021年其他药品实现营收28.87亿元（+18.90%）。 2022H1公司前五名系列营收24.60亿元（+9.94%），毛利率较上年同期提升2.59pct，增长态势较好且盈利能力增强。 表1：2021年公司营业收入前五名系列产品介绍 细分行业 主要治疗领域 药（产）品名称 适应症或功能主治 是否处方药 是否属于中药保护品种 是否纳入国家基药目录 是否纳入国家医保目录 中成药 心脑血管类 安宫牛黄系列 清热解毒，镇惊开窍。用于热病，邪入心包，高热惊厥，神昏谵语；中风昏迷及脑炎、脑膜炎、中毒性脑病、脑出血、败血症见上述证候者。 是 否 是 是 中成药 心脑血管类 同仁牛黄清心系列 益气养血，镇静安神，化痰熄风。用于气血不足，痰热上扰引起：胸中郁热，惊悸虚烦，头目眩晕，中风不语，口眼歪斜，半身不遂，言语不清，神志昏迷，痰涎壅盛。 是 否 否 否 中成药 心脑血管类 同仁大活络系列 祛风，舒筋，活络，除湿。用于风寒湿痹引起的肢体疼痛，手足麻木，筋脉拘挛，中风瘫痪，口眼歪斜，半身不遂，言语不清。 是 否 否 否 中成药 补益类 六味地黄系列 滋阴补肾。用于肾阴亏损，头晕耳鸣，腰膝酸软，骨蒸潮热，盗汗遗精。 否 否 是 是 中成药 补益类 金匮肾气系列 温补肾阳，化气行水。用于肾虚水肿，腰膝酸软，小便不利，畏寒肢冷。 是 否 是 是 资料来源：公司2021年报，信达证券研发中心 2019-2021公司营收结构基本保持稳定，从分产品毛利率来看，2021年心脑血管类和补益类毛利率较高，补益类业务毛利率呈波动上升趋势。 图6：2017-2021公司营业收入结构图7：2017-2021公司分业务毛利率变化 资料来源：wind,信达证券研发中心资料来源：wind,信达证券研发中心 2022H1公司总资产为255.21亿元，资产负债率为35.30%，2022H1净现比约60%。 图8：2018-2022H1公司总资产及资产负债率呈上升态势图9：2018-2022H1公司经营现金净流量及净现比 资料来源：wind,信达证券研发中心资料来源：wind,信达证券研发中心 3、全面落实十四五规划，推动公司高质量发展 公司以推动高质量发展为主题，以改革创新为动力，聚焦主责主业，坚持做精、做优、做强、做长，实现高质量发展。公司十四五战略规划安排如下： 工业制药板块将以打造中药产业集群为目标，优化业务布局及产品规划，筛选临床价值和保健功能凸显、发展