复星助力复兴之路，川酒金花再迎绽放

复星入主重振品牌价值，管理层革新事半功倍。 2020年12月，复星集团通过豫园股份竞得四川沱牌舍得集团70%股权，入主公司。2020年疫情之下营收和净利润实现双增，2021年业绩迎来高速增长，营收/归母净利润分别同比增长83.8%/114.3%。新老管理人员组建的领导班子结构合理，优势互补，有助于舍得复兴目标的加速实现。 舍得沱牌双轮驱动，老酒战略积极落地。 2016-2021年，公司营收净利润持续增长，销售费用率、管理费用率波动式下降，毛利率呈上升趋势。近年来中高档酒贡献大多营收，低档酒增长势头显著，形成舍得向上，沱牌向下的品牌格局，弥补前期不重视沱牌的误区。老酒市场日益发展，据中国酒业协会，2021年市场规模估计超千亿。1976年起，公司大量优质基酒沉淀，2021年库存量达到12万吨左右，成为中高档酒品质实力保障。公司老酒营销策略落地，积极培育消费者。 舍得：老酒高端品牌树立形象，舍得核心单品持续放量。 公司成立老酒事业部，通过布局高端价格带提升品牌建设和品质建设，从而提升溢价能力。高端和超高端酒发挥舍得自身优势特质，推出陈香型和酱香型白酒，通过圈层营销服务于高端客户。次高端酒以品味舍得和智慧舍得为核心大单品，辅以各自升级版（藏品），品质得到行业专家和消费者认可，受益于次高端扩容，我们期待舍得次高端产品持续放量。 沱牌：光瓶酒市场增速可观，特级T68和六粮打造高性价比。 中国光瓶酒市场自2013年起一直处于高速发展态势，2013-2021年CAGR为13.77%。同时，光瓶酒主要价格带上移，我们可以预见50-100元的高线光瓶酒将成为光瓶酒主流价格带。沱牌特级T68和沱牌六粮精准切入高线光瓶酒赛道，以高性价比展现出两款产品的核心竞争力。 积极拓宽渠道，以点带面辐射全国。 省内外经销商快速扩张，2021年经销商数量拓展至省外1785家、省内467家。2021年，公司坚持“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略，在聚焦核心区域的同时，通过多战略来加快品牌的全国化布局。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营业收入65.25/88.02/109.22亿元，同比增长31.31%/34.90%/24.09%，实现归母净利润17.22/24.14/30.54亿元，同比增长38.23%/40.21%/26.50%，EPS分别为5.19/7.27/9.20元/股，采用可比估值法，考虑到复星入主赋能效果显著，公司双品牌战略和老酒战略逐步落地，产品结构升级，沱牌曲酒有望迎来高速发展，我们给予公司22年40倍PE，目标价208元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响动销，老酒战略实施不及预期，市场竞争加剧。 财务数据和估值 1.沱牌舍得起起伏伏，复星入主焕然一新 1.1.创立之初-2015年：虽有名酒基因，但发展途中屡遭挫折 据《华阳国志》及《射洪县志》记载，射洪酿酒始于西汉，兴于唐宋，盛于明清，壮大于当代。杜甫曾至射洪诗赞“射洪春酒寒仍绿”。1945年，前清举人马天衢取“沱泉酿美酒，牌名誉千秋”之意，命名“沱牌曲酒”。 2000年及以前：1951年12月，射洪县政府对泰安作坊进行公有制改造，建立射洪县实验曲酒厂，沱牌曲酒从此新生。1989年，第五届全国评酒会在合肥召开，沱牌曲酒被评为“中国名酒”，成为川酒“六朵金花”之一。作为传统名牌，秉承的"民众价格战略"，以"低价格规模效益"，薄利多销，拓展农村市场，赢得广大农村消费。1996年，“沱牌股份”在上海证券交易所挂牌上市。 2001-2009年：2001年消费税政策调整，公司业绩受创，净利润断崖式下滑。2003年，白酒行业迎来了“黄金十年”的高速发展期，公司净利润逐步回升。在产品升级方面，公司于2001年推出高档新品牌“舍得”，随后又于2007年和2009年相继推出中高档品牌“陶醉”和高档酱香品牌“吞之乎”。2009年由于金融危机、消费税从严征收、整治酒后驾车等因素，公司营收出现较大下滑，因产品结构调整得当，净利润实现增长。 图1：2000-2009年公司营业收入情况 图2：2000-2009年公司归母净利润情况 2010-2015年：2011年，“四川沱牌曲酒股份有限公司”变更为“四川沱牌舍得酒业股份有限公司”，“沱牌”、“舍得”的双品牌发展战略正式上线。2011-2012年公司营业收入同比增长41.87%/54.38%，归母净利润同比增长155.25%/89.47%。受“三公”消费限制影响，高档白酒需求大幅下滑，行业进入深入调整期，公司业绩再次受创。 图3：2010-2015年公司营业收入情况 图4：2010-2015年公司归母净利润情况 1.2.2016-2020年：天洋时期，改革力度虽大，但管理体系欠佳 天洋入主，产品高端化，管理扁平化，营销扩大化。2016年，天洋控股获得公司大股东沱牌集团70%的股权，从而间接控股舍得酒业。新的管理层带来全新的管理理念，改制后的舍得酒业，改变以前重生产轻营销的管理模式，大力实施“优化生产、颠覆营销”。1）精简产品结构，强化舍得及沱牌核心地位，逐步淘汰沱牌1000多个品种并全面停止客户定制产品，仅聚焦沱牌天曲、沱牌特曲、沱牌优曲。2）深度分销精细化渠道布局，采取厂商1+1运作模式，拓展销售渠道的同时聚焦重点市场大力推广精细化营销。3）将以批发为主的省市平台商扁平到以终端运作为主的县、区经销商，提高客户对终端服务水平。4）取消费用打包制，改为中央总控双月审批制，提高费用使用效率和客户积极性。 图5：2016-2021年公司营业收入情况 图6：2016-2021年公司归母净利润情况 高层混乱，大刀阔斧下美好设想与失意现实。在天洋管理下，2016-2020年公司营收CAGR为16.62%，归母净利润CAGR达64.16%，业绩表现不错。但由于快速砍掉了许多定制化产品，针对窜货等问题的管理不善致市场价格混乱，经销商增长较慢。而高端酒增收并不能弥补低档酒营收的下降，一定程度上导致营收增速与净利润增速在19年下滑明显。2019年，天洋集团旗下的其他资产项目遭遇资金紧张，天洋多次向舍得集团及舍得酒业寻求资金拆借而未及时偿还本息，导致舍得向法院申请冻结天洋股权所持70%股权。 图7：2015年后高端化策略下，低档酒收入占比下滑明显 图8：天洋时期经销商增速慢于20年后复星时期 1.3.2021年至今：复星入主，管理稳定化，双品牌战略初见成效 由于天洋非法占有公司资金，2020年12月天洋所持有的沱牌舍得集团70%股权被法院执行冻结并公开拍卖，最终由复星集团通过豫园股份拍下，2021年复星集团董事长郭广昌成为舍得酒业实际控制人。舍得酒业与复星持续进行多层次联动，“复星+豫园+复豫酒业+舍得”协同发展，助力公司老酒战略和双品牌战略进一步推进。 管理稳定化，资深业内人士助力复兴。复星复聘舍得酒业原董事长李家顺为复星酒业首席顾问。高管也任用行业内有多年经验的元老张树平、蒲吉洲等人。新老管理人员组建的领导班子结构合理，优势互补，有助于舍得复兴目标的加速实现。 双翼齐飞，立足高端舍得同时重拾沱牌中低端市场。复星管理层重新恢复沱牌品牌价值，公司中低端营收复苏，至2021年，低档酒营收在酒类营收中的占比为15.4%，已超过16年天洋时期的最高值15.0%，复苏态势明显。 图9：复星入主后积极恢复沱牌名酒，提高中低端酒营收占比 在复星管理下，2021年舍得酒业业绩迎来高速增长，营收/归母净利润分别同比增长83.8%/114.3%，迎来开门红；在2022H1疫情反复叠加Q2销售淡季的压力下，仍基于21年同期较高基数实现了营收/归母净利润分别同比26.5%/13.6%的增长。 图10：2019-2022H1年公司营业收入情况 图11：2019-2022H1年公司归母净利润情况 1.4.复星主控，元老回归，管理结构合理 复星控股，股权稳定。复星集团通过旗下豫园股份竞得四川沱牌舍得集团70%股份，成为舍得控股股东，复星集团董事长郭广昌成为舍得酒业实际控制人。复星集团深耕健康、快乐、富足、智造四大业务板块，为全球家庭客户提供高品质的产品和服务，是一家创新驱动的全球家庭消费产业集团。复星集团投资范围涉及广，产业链早已延伸到酒类，2018年成为青岛啤酒第二大股东，2020年旗下豫园股份入主金徽酒并成为其控股股东，在酒业运营方面已有经验。 图12：复星控股有限公司成为四川沱牌舍得集团控股股东（截至2022年6月30日） 注：虚线所示股权结构内省略复地（集团）股份有限公司、上海复星产业投资有限公司等股权主体。 公司元老回归，复星资源赋能。公司元老张树平、蒲吉洲分别担任董事长、副董事长兼总裁，两人均在内部任职超30年，深谙白酒行业的生产与运作，熟悉公司内部的经营与营销。复星入主的董事黄震在大众消费行业有着深入的市场洞察和丰富的经营管理经验，曾任上海家化副总经理，吴毅飞、郝毓鸣、邹超则分别在投资、人力资源、财务等领域从业多年，做事高效周全，专业度极强，实现了复星人才资源对舍得的赋能。新老管理人员组建的领导班子结构合理，优势互补，有助于舍得复兴目标的加速实现。 表1：管理层履历一览 1.5.复星赋能效果显著，盈利能力显著向好 中高档酒贡献大多营收，低档酒增长势头显著。2017-2021年，公司营收和净利润保持增长但增速波动较大。2021年复星正式入主后，公司实现酒类收入45.77亿元，同比增长94.8%，业绩实现显著提升。其中，以舍得系列为主的中高档酒收入占比84.6%，贡献绝大部分收入 。2019/2020/2021/2022H1以沱牌为代表的低档酒收入占比分别为3.7%/9.4%/15.4%/14.7%，复星重启沱牌的品牌建设后，低档酒增长迅速。 ROE上行来自销售净利率和资产周转率的提升，财务状况趋好。复星入驻后，公司21年的ROE增长近2/3。根据杜邦分析法，ROE由杠杆，周转率，净利率实现。在资产负债率下行的情况下，舍得通过销售净利率与资产周转率的上升实现了ROE的上行。对比前5年，舍得在产品盈利与销售渠道上均表现出色。 成本控制能力显著上升，毛利率持续改善。复星入主后，舍得管理费用率、销售费用率均稳步下行，毛利率从2020年的75.87%上升到2022H1的78.17%，增长明显。我们认为，20年底复星接手后，公司于21年初发布老酒“3+6+4”营销策略，积极转变营销思维，优化与经销商关系的同时也带来了销售费用率的下降。从可比公司来看，2021年公司毛利率处于行业平均水平，销售费用率较低，但管理费用率处于最高水平，管理费用率还有改善的空间，净利率有望持续提升。 图13：2017年-2022H1公司营收与净利润情况 图14：ROE、销售净利率、资产负债率及资产周转率情况 图15：2017年-2022H1公司毛利率持续改善 图16：2021年舍得毛利率处于行业平均水平，盈利能力有提升空间 2.老酒战略独树一帜，舍得沱牌深入人心 2.1.底蕴深厚，上乘品质构筑品牌壁垒 百年沱牌，品牌历史文化广为人知。沱牌系列酒，产于唐代诗人陈子昂的故乡。射洪盛产美酒，诗圣杜甫曾写有“射洪春酒寒仍绿”的赞美诗句。 高端路上积极求变，舍得品牌底蕴深厚。“舍得”二字，取自佛经精髓，与中国传统文化的儒释道的核心思想一脉相承，是深具哲学思想的入世箴言，蕴含了博大的中华文化内涵。 舍得酒在具备超越性的品质同时，被赋予了中华文化精髓的品牌，具有与生俱来的文化和高贵，被誉为“中国第一文化酒”。舍得于2001年上市以来，以深厚的文化内涵和“百斤好酒，仅得两斤舍得精华”的上乘品质赢得了广大消费者的追捧。 差异化营销，着力打造文化酒属性。公司近几年坚持贯彻“文化国酒”战略，在次高端激烈的竞争当中，通过差异化营销维护并拓展客户群体，讲好“舍得”文化。公司一方面通过开设舍得智慧讲堂，邀请大咖50余人，总播放量突破25亿次，整合媒介、公关、互联网等多种手段提升品牌知名度和美誉度，不断提升