重拾势能，川酒金花再绽放

盛衰沉浮，几经易主，扬帆起航。舍得酒业成立于上世纪90年代，为“川酒六朵金花”之一，公司以沱牌曲酒起家，巅峰时期沱牌酒营收近10亿元，1996年公司上市，2001年公司推出舍得酒进军高价位市场。 从公司经营表现来看，在2010年以后公司三次收入增速弹性较大的时期出现于2010-2012年、2017-2019年、2021年至今，我们复盘来看，这些时期外部的共通条件皆为次高端行业高速发展的时期，同时公司内部也发生了较大的调整：2010年舍得系列推广成效显现、2016年天洋集团入主、2021年复星入主，内外共振推动公司高增，对应估值弹性也更大。在复星的赋能之下，公司目前内外信心充足，再次扬帆起航。 厉兵秣马，蓄力前行，优势重现。公司再扬帆之后，多举并措继续提升内外信心，中长期战略明晰，竞争优势重现：（1）差异化优势—老酒战略：老酒市场逐渐向千亿规模发展，公司得益于超12万吨的优质老酒储备，结合创新多样的营销方式，努力打造老酒第一品牌，充分赋能产品和巩固厂商关系。（2）产品优势：公司坚持双品牌战略，构筑起完善的产品矩阵，实现高中低档的价格带站位。其中，舍得系列逐步完善在次高端产品序列，我们认为当前次高端市场仍处于量价扩容发展阶段，老酒赋能+渠道利润+产品丰富+数字化营销，舍得有望进一步在次高端获得成长空间；同时，公司2021年初提出“复兴沱牌”口号，凭借沱牌历史底蕴+产品丰富+营销打造，中低端产品有望继续为企业汇量，低档酒2021年营收同比增速高达218.63%。 南征北战，招商持续，成长可期。（1）市场开拓方面，公司大部分的重点市场位于川冀鲁豫和东北区域，此外，公司还在持续聚焦资源打造一批重点市场，聚焦建设以湖南/环太湖为中心的两个根据地市场、推介会形式进入深圳等城市、重庆会战加强招商和动销，通过多样化形式，旨在将各片区市场“连点成片”，逐步扩大市场覆盖。（2）区域招商方面，公司持续改善和维系良性的厂商关系，目前来看老商贡献最突出，去年公司70%以上的销量都来自销售规模500万以上的经销商，招商动作也仍在有序进行，区域扩张和经销商扩张思路明确，踏实扩张。 盈利预测与投资评级：公司战略清晰，优势重现，我们预计公司2022-2024年营收69.57/90.44/106.72亿元，对应增速为40%/30%/18%；受疫情封控和经济疲软的影响，我们略调整归母净利润18.01/24.33/30.01亿元（前值为18.49/25.00/30.55亿元）,对应增速为45%/35%/23%。对应PE分别为31/23/19倍。维持“买入”评级。 风险提示：经济环境疲软，老酒战略不及预期，疫后场景恢复不及预期。 1.盛衰沉浮，几经易主，扬帆起航 沱牌的前身为射洪春酒，历史悠久。据《华阳国志》及《射洪县志》记载，射洪酿酒始于西汉，兴于唐宋，盛于明清，壮大于当代。1945年，前清举人马天衢取“沱泉酿美酒，牌名誉千秋”之意，命名“沱牌曲酒”。1951年12月，射洪县政府对泰安作坊进行公有制改造，建立射洪县实验曲酒厂，在1989年的第五届评酒会评选出的老十七大名酒中，沱牌曲酒在列，也正式成为“川酒六朵金花”之一，1996年6月沱牌实业股份有限公司挂牌上市，成为中国第三家白酒行业A股上市公司，2017年股票名称变更为“舍得酒业”。 图1：公司发展历程 我们对公司的经营表现进行复盘，公司在2010年以前收入表现较为平稳，在2010年以后经营表现有较大的波动，其中公司收入出现比较大的弹性时期分别为2010-2012年、2017-2019年、2021年-至今，皆为次高端行业快速发展的时期，而在同时期公司内部也有调整发力，通过内外共振共同实现高速发展。同时从估值端表现来看，在公司收入表现较好的时期，整体的估值弹性比行业更大。 图2：1996-2021年公司营业收入、收入增速及公司和白酒板块的估值对比 1.1.2010-2012年：次高端高增速时期，舍得系列推广成效显现 行业端：经济高速发展，政商务消费旺盛，高端、次高端酒企充分受益，行业量价齐升。2003年起随着体系逐步完善，人口红利、出口贸易红利、投资红利开始逐步释放，经济进入高速发展时期，政商务需求旺盛，引领高端酒的持续发展，高端酒价格持续提升，2009年随着四万亿计划的推出，地产回暖，基建投资带动各地的经济活动，除了地产酒受到带动以外，次高端受益于全国需求的增加，全国化推进加快，业绩加速，对在2010-2012年期间收入和业绩表现梳理，次高端增速、股价涨幅均更优于高端酒。 表1：2009-2012年部分白酒个股涨跌幅表现 图3：2003-2012分价格带营收及增速（亿元，%） 图4：2003-2012各价格带归母净利润及增速（亿元，%） 公司端：2003-2008年的黄金发展期培育高端不及预期，2010-2012年双品牌战略成效初显，次高端舍得系列快速发展。2001年起公司逐步推出“舍得”系列、“陶醉”系列和高端酱香型白酒“吞之乎”完善中档及高档产品矩阵，但考虑到1）品牌培育需要一定时间，公司没有找到很合适的高端放量的渠道；2）沱牌的维护也一定程度被忽视，导致本占有优势地位的低端酒市场被竞争对手抢占；3）公司管理层缺乏激励措施，员工积极性不足等原因，公司错失白酒行业发展黄金期，在2001-2009近十年的时间里收入业绩保持平稳。而从2010年开始，充分实施双品牌战略，扩展产品线，实现沱牌的升级换代，公司还在营销组织架构、营运模式、薪酬激励、市场管控等方面进行了系统规划调整，内部调整叠加宏观环境向好，次高端全国化加速，公司业绩实现高速增长，2010-2012年收入CAGR=47.95%，归母净利润CAGR=120.64%。 图5：2001-2012年公司营收及增速 图6：2001-2012年公司归母净利润及增速 1.2.2017-2019年：次高端再一次繁荣，天洋入主推动公司高举高打成长 行业端：大众消费崛起，消费升级推动行业回暖，高端稳健增长，次高端表现超预期。在经历过2013-2015年调整期后，2016年白酒板块进入复苏阶段，消费升级逐渐替代投资成为支撑行业发展的主要驱动力，居民消费承接了政务消费，成为白酒的主力消费需求之一。宏观环境向好，高端酒价格在消费升级的驱动下价格持续提升，次高端受益于消费群体的增加和价格空间的打开，从2017年次高端进入高速的量价扩容阶段。 图7：茅台出厂价和批价走势 图8：五粮液出厂价和批价走势 图9：2013-2018各价格带营收及增速 图10：2013-2018各价格带归母净利润及增速 公司端：2016年天洋控股集团入主，沱牌舍得成为四川白酒业“改制”第一单。 2016年天洋接手公司，面对2013-2015年业绩的持续下滑，高举高打实现较快发展。1）精简产品结构：停止1000多个条码，费用投放聚焦舍得大单品；2）拓展销售渠道。销售队伍快速扩充，加强厂商人员对于每个终端门店的拜访和服务，同时通过以区、县为单位全国扁平化招商实现沱牌系列聚焦。3）多次上调产品价格：2017年1月21日起全渠道提价20元；2018年3月将渠道配赠政策由买5增1调整为买6增1(相当于对52度品味舍得间接提价约13元。在2016-2019年期间公司营收CAGR=21.93%，归母净利润CAGR=85.18%。 图11：2013-2019年公司营收及增速 图12：2013-2019年公司归母净利润及增速 1.3.2021年以来：次高端趋势性高增，复星入主赋能公司发展再上一台阶 行业端：消费升级持续推动，白酒需求旺盛，次高端全国化扩张加速，板块实现趋势性高增。2020年突发疫情对打破了正常的经济增长节奏，白酒行业在2020年上半年业绩有所承压，使得全年营业收入同比增速放缓至6.58%，但从2020H2开始消费出现报复性反弹，进入2021年疫情常态化表现阶段，白酒保持需求旺盛，全国化次高端放量加速，上市酒企全年营收583亿元，同比+37%，同期高端酒收入同比+14%、区域酒收入同比+23%，而且截至到2021年底，合同负债262亿元，同比+91%；销售收现773亿元，同比+75%，经营性现金流量净额284亿元，同比+223%，回款增速保持亮眼，渠道经销商信心稳固。 图13：2016-2021年次高端板块营业收入及同比 图14：2016-2021年次高端经营性现金净额及同比 图15：2020-2022单季度各价格带营收及增速 图16：2020-2022单季度各价格带归母净利润及增速 公司端：股东变动，2021年复星系入主赋能。天洋推动公司收入快速提升的同时，又由于快速砍掉了许多定制化产品，串货等问题管理不利致市场价格混乱，经销商逐步的流失，此外2019年天洋集团旗下的其它资产项目遭遇资金紧张，多次通过关联方及舍得营销公司挪用上市公司的资金，天洋股权被冻结，舍得酒业因此戴帽。2020年9月28日公司稳定换届，张树平当选公司董事长，蒲吉洲副董事长，两人在公司任职30余年，具备丰富的管理和营销经验；12月31日，复星集团旗下子公司豫园股份竞得沱牌舍得集团70%股份，成为舍得酒业间接控股股东，舍得酒业自此正式加入“复星大家庭”。 图17：公司当前股权结构 复星资源加持，由内而外对公司赋能。复星集团创立于1992年，在2021福布斯全球上市公司2000强榜单中位列第459位，连续三年在中国民营企业500强榜单中位列前50位。复星入主以后，由内而外对公司进行赋能： 内部赋能：人事调整优化内部管理治理水平。复星入主后，公司董事监高进行了进一步人事调整。新进人员涉及公司财务、战略、管理等多领域，经验丰富，为舍得酒业引入更多实干型、创造型并兼具丰富投后管理经验的专业团队，便于未来承接复星的全面赋能，未来或将进一步推动公司治理优化。 表2：公司管理层情况 外部赋能：经销商大会传递积极信号，持续为市场吃下“定心丸”。从2021年春糖期间郭广昌为舍得酒业的千商大会站台打气，到舍得、沱牌与复星品牌大家庭集体亮相海南消博会、共同参加第十五届中华老字号博览会，舍得酒业与复星持续进行多层次联动。“复星+豫园+复豫酒业+舍得”协同发展，助推公司渠道布局和全国化进程。 图18：复星国际董事长亮相2021年舍得经销商大会 图19：复星未来助推公司发展方式 在复星的加持下，公司2021-2022Q1业绩表现斐然。2021年公司实现营收49.7亿元，同比+83.8%，实现归母净利润12.5亿元，同比+114.3%。2022Q1公司实现营业收入18.8亿元，同比增速为83.2%；实现归母净利润5.3亿元，同比增速为75.8%，成绩亮眼。 图20：2019Q1-2022Q1营收及增速 图21：2019Q1-2022Q1归母净利润及增速 2.厉兵秣马，蓄力前行，优势重现 公司深耕白酒行业多年，随着复星系的入主后，公司重点战略—老酒战略、双品牌战略均进一步推进，经销商信心回升，厂商关系巩固，产品矩阵完善，竞争优势重现。 2.1.老酒战略清晰，赋能产品和厂商关系 2.1.1.老酒是下一新风口？——消费升级驱动，收藏价值+消费价值并存 与新酒相比，老酒具有独特的健康价值和内涵丰富情感。中国白酒历史悠久，传承至今已成为代表中国文化的特殊符号，老酒独特的时间元素使其承载更多的精神内涵。 老酒价格持续攀升，收藏价值稳固。优质老酒被誉为“能喝的古董”，其收藏投资价值属性深受收藏圈的认可。从2011年4月汉帝茅台890万元成交价到2021年6月1974年“葵花牌”茅台100万英镑（约900万元人民币）的成交价，以茅台酒为代表的老酒拍卖价屡创新高，投资价值持续提升。根据《中国老酒市场指数》报告，以2013年为初始1000点计算，在2013-2018年里，老酒的市场价格处于一个快速的上升期，2018年，老酒市场指数增长到4080，5年增长了4倍。 图22：2013-2018年老酒价格指数 老酒规模高速增长，高净值人群拥有可观财富及消费力，老酒偏爱度较高。从市场