能源开采2022年半年报总结：板块盈利大增，估值提升可期

22H1板块盈利大幅提升，资产结构显著改善。从煤炭板块上市公司2022年上半年表现来看，板块营业收入同比增长27%，归母净利润同比增长105%，经营性净现金流同比增长50%，同时筹资性现金流流出量也大幅增长，叠加板块资产负债率持续下降，反应板块上市公司在业绩改善的前提下积极改善资产负债表，板块资产结构得到优化。 供给高增速难持续。21Q4保供正式开启，届时原煤日均产量提升到1209万吨/天。2022年前7月原煤日均产量为1210万吨/天，与21Q4相当，我们认为该产量水平为产量“天花板”，后期难有突破。上半年原煤产量增速高主要由于2021年事故频发安监扰动基数较低，预计进入四季度，产量增速快速下滑。 非电下游为现货价格的核心。电煤保供应以来，动力煤市场变成两个相对独立的市场，一个是以买长协煤为主的电厂用煤市场，另外一个是买现货煤为主的非电力市场，下游主要包括水泥，化工等行业。由于电厂能够足额低价买到长协煤，所以即使在夏天如此之热的情况下依然不需要像往年一样去抢购现货煤。非电下游的淡旺季决定现货价格波动，对于真正买现货煤的水泥化工等行业，目前是消费淡季，因此现货煤的真正旺季要到“金九银十”。 多番“压力测试完成”，板块估值有望提升。经历了21Q4以来的“增产保供”，2022年4~6月受疫情影响火电需求下滑，以及7月以来的“旺季不旺”，煤炭现货价格始终保持坚挺，我们认为行业已经完成了多番压力测试，行业盈利的可持续性被充分验证。从8月下旬起，动力煤价格逐步反弹，板块盈利可持续性的认可度持续提升，同时板块龙头公司也逐步开始高比例分红，同时股息率使得板块的配置价值得以凸显。因为，我们认为煤炭板块估值提升有望来临。 投资建议：标的方面。我们建议关注以下标的，1）盈利稳定高现金流的公司有望迎来价值重估，建议关注陕西煤业、山煤国际、晋控煤业、兖矿能源、中国神华、中煤能源。2）传统能源企业向新能源转型拉开序幕，推荐华阳股份、电投能源。3）焦煤需求边际改善，推荐山西焦煤、淮北矿业。 风险提示：1）经济增速放缓风险；2）煤价大幅下跌风险；3）在建矿井投产进度超预期。 表1：重点公司盈利预测、估值与评级 1市场回顾：价格表现整体强势 据Wind数据，年初以来，动力煤价格从去年年末的788元/吨上涨至1664元/吨，随后需求端在进入淡季的同时受到疫情的扰动，价格下跌至4月份的1095元/吨。疫情后随着需求恢复，价格反弹至1200元/吨。进入7月后，动力煤价格小幅下滑，并于8月末反弹，截至2022年9月5日，煤炭价格为1305元/吨。 据Wind数据，2022年上半年京唐港主焦煤价格均价为3075元/吨，较去年同时期上涨约71%，一季度、二季度均价分别为2931元/吨与3224元/吨，分别同比提高76%与67%。进入三季度，价格有所下滑，截至2022年9月5日价格为2550元/吨，低于去年同期。 图1：秦港Q5500动力煤价格 图2：京唐港主焦煤价格 22022年中报总结 2.1营业收入：同比增长27% 2022年上半年煤炭板块营业总收入大幅抬升，同比提升27%。其中，动力煤子板块合计同比增23%，同比涨幅最多的前三家公司分别为兖矿能源、上海能源与郑州煤电；无烟煤子板块合计同比增长11%；炼焦煤子板块合计同比增长45%。 22Q2煤炭板块营业总收入同比增长26%，环比增长8%。分子板块来看，动力煤、焦煤、无烟煤的同比增速分别为21%、46%、25%，环比增速分别为7%、12%以及16%。 表2：2022年上半年煤炭板块营业收入提升27%子行业证券简称 2.2归母净利润：同比增长105% 2022年上半年板块归母净利润较去年同期增长105%。其中，动力煤子板块合计同比增长102%，同比涨幅最多的前三家公司分别为山煤国际、安源煤业、大有能源；无烟煤子板块合计同比增长152%；炼焦煤子板块合计同比增长111%，同比涨幅最多的前三家公司分别为冀中能源、平煤股份、山西焦煤。 22Q2煤炭板块归母净利润同比增长116%，环比增长45%。分子板块来看，动力煤子板块的二季度归母净利润同比增长113%，环比增长48%；无烟煤合计同比增长131%，环比增长50%；炼焦煤板块同比增长126%，环比增长31%。 表3：2022年上半年煤炭板块净利润大幅增厚子行业证券简称 2.3费用分析：期间费用率同比下降4.8个百分点 2022年上半年板块期间费用较去年同期下降9%，期间费用率同比下降4.8个百分点。其中，动力煤子板块期间费用合计同比下降19%，期间费用率同比下降5.3个百分点，同比降幅最大的公司为中煤能源，费用率下降最多的为郑州煤电；无烟煤子板块期间费用较去年同期增加17%，期间费用率同比上升0.9个百分点；炼焦煤子板块期间费用合计同比增长14%，期间费用率同比降低4.9个百分点，同比降幅最多的公司分别为平煤股份，同时也是费用率下降最多的公司。 表4：2022年煤炭板块上市公司期间费用率下滑子行业证券简称 2.4现金流分析：经营性净流入增长明显 经营性现金流方面，上市公司经营性现金流呈现净流入，且随着煤价的升高，板块经营性净现金流大增增长。2022年上半年板块经营性现金流实现1772亿元，较去年同期增长50%。动力煤子板块上半年经营性现金流实现1285亿元，较去年同期增长36%。无烟煤子板块实现经营性现金流实现92亿元，较去年同期增长127%。炼焦煤子板块全年实现经营性现金流395亿元，较去年同期增长100%。 投资性现金流方面，2022年上半年板块全年投资性现金流规模增加，我们认为投资的增加一方面由于保供要求下上市公司加大资本投入维持高产量负荷，另一方面加大了设备智能化改造所致。板块上半年投资性现金流实现-476亿元，同比增长87%。动力煤子板块上半年投资性现金流实现-358亿元，净流出量较去年同期增加112%。无烟煤子板块上半年投资性现金流实现-22亿元，净流出量较去年同期增长188%。炼焦煤子板块上半年投资性现金流实现-95亿元，净流出量较去年同期增长23%。 筹资性现金流方面，板块筹资性现金流净流出同比大增，体现出煤炭板块上市公司资产结构好转，还债积极性较强。板块上半年年筹资性现金流实现549亿元，净流出量较去年同期增长267%。动力煤子板块全年筹资性现金流实现-308亿元，净流出量较去年同期增长增长419%。无烟煤子板块上半年筹资性现金流实现-54亿元，较去年同期增长下降335%。炼焦煤子板块上半年筹资性现金流实现-188亿元，净流出量较去年同期增加65%。 表5：2022年上半年煤炭板块现金流梳理子行业证券简称 2.5资本结构：资产负债率同比下降2.5个百分点 上市公司资本结构持续改善，资产负债率较上年同时期下降2.5个百分点。 从上市公司的角度看，煤炭板块上市公司资产负债率整体呈现下降趋势，其中，动力煤板块资产负债率同比下降2.4个百分点至44.7%，负责水平为子板块中最低； 无烟煤板块资产负债率同比下降1.6个百分点至56.2%，炼焦煤板块资产负债率同比下降3.6个百分点至56.7%。 表6：煤炭板块资产负债率下降 2.6ROE：随销售净利率大幅提升 2022年上半年，中信煤炭板块ROE同比提升4.89个百分点至13.65%，其中权益乘数以及资产周转率相对稳定，ROE的抬升主要由销售净利润率的抬升带动，2022年上半年，中信煤炭板块销售净利率抬升10.29个百分点至21.82% 表7：煤炭板块（中信）ROE分析 利润表 资产负债表 3行业展望：需求真正旺季来临，行业估值有望提升 3.1供给端高增速难持续 原煤产量达到“天花板”，高基数下增速预计快速下滑。21Q4保供正式开启，原煤日均产量大幅提升到1209万吨/天。2022年1-7月原煤日均产量为1210万吨/天，与21Q4相当，我们认为该产量水平为产量“天花板”，后期难有突破。上半年原煤产量增速高主要由于2021年事故频发安监扰动基数较低，预计进入四季度，产量增速快速下滑。 主产地产能利用率已达瓶颈。从主产地（晋陕蒙）产能利用率来看，产能利用率已经稳定在84%左右的较高水平，已经处于较饱和状态，预计后期难有突破。 同时从煤炭结构来看，2022年以来秦港低热值煤炭发运明显增加，侧面说明增产以低热值煤为主。 图3：2022年前7月日均产量与21Q4相当 图4：晋陕蒙产能利用率（剔除春节影响） 图5：22年以来秦港低热值煤炭发运量增加 “北溪-1”加剧海外能源紧张，海外煤价有望进一步上涨。2022年9月2日晚间，俄罗斯天然气工业股份公司发布消息称：北溪-1无法在周六(北京时间9月3日早上8点)按计划重启。由于涡轮机被发现存在漏油，需要解决这个问题后才能重启管道，目前无法获知管道恢复可能需要多长时间。欧洲对俄罗斯的化石能源有较强的依赖性，如果北溪-1自此停运，欧洲被削减的天然气用量也有望被煤炭替代，海外煤价有望进一步上涨。2022年以来，随着国际局势的变化，海外动力煤价格持续走高。以纽卡斯尔动力煤价格为例，2022年纽卡斯尔动力煤价格已经超过秦港动力煤价格，海内外煤价倒挂，进口积极性减弱。 从进口煤的结构来看，与2020/2021年相比，褐煤占比明显提升，动力煤占比下降，主要原因在于低卡煤经济性仍存，所以低卡仍然保持进口。整体来看，进口煤向低热值倾斜，价差因素导致高热值煤经济性下滑，因此进口数量降幅或不明显，但“质量”或下滑。 图6：海外动力煤价格高于国内 图7：煤炭进口量下降 图8：褐煤进口占比升高 3.2非电需求进入消费旺季 非电下游为现货价格的核心。去年电煤保供应以来，动力煤市场变成两个相对独立的市场，一个是以买长协煤为主的电厂用煤市场，另外一个是买现货煤为主的非电力市场，下游主要包括水泥，化工等行业。由于电厂能够足额低价买到长协煤，所以即使在夏天如此之热的情况下依然不需要像往年一样去抢购现货煤。非电下游的淡旺季决定现货价格波动，对于真正买现货煤的水泥化工等行业，目前是消费淡季，因此现货煤的真正旺季要到“金九银十”。 水泥化工需求7-8月是淡季，到9-10月才是旺季。现货煤的真正旺季要到“金九银十”，水泥、化工的需求正逐步好转，因此我们预计非电下游需求也在九月初迎来反弹，一方面会迎来正常的季节性回升，另一方面也会迎来经济改善带来的需求增加。 7月29日，中钢协提出将以钢铁工业稳增长的优异成绩迎接二十大的召开，政策端回暖推动行业效益正逐步改善，在下游钢厂利润修复，产业链边际改善。 图9：水泥产量环比升高 图10：近期生铁产量反弹 火电需求高于去年同期。进入6月后，随着天气逐渐炎热，民用电需求回升确定性较强，从CCTD的国内25省电厂日耗来看，电厂日耗回升速度极快，在2021年火电大年的背景下，电厂日耗仍大幅超越去年同期。 图11：7月火电发电量大幅增长 图12：国内25省电厂日耗高于去年（万吨） 4投资建议 4.1行业投资建议 多番“压力测试完成”，板块估值有望提升。经历了21Q4以来的“增产保供”，2022年4~6月受疫情影响火电需求下滑，以及7月以来的“旺季不旺”，煤炭现货价格始终保持坚挺，我们认为行业已经完成了多番压力测试，行业盈利的可持续性被充分验证。从8月下旬起，动力煤价格逐步反弹，板块盈利可持续性的认可度持续提升，同时板块龙头公司也逐步开始高比例分红，同时股息率使得板块的配置价值得以凸显。因为，我们认为煤炭板块估值提升有望来临。 标的方面，我们建议关注以下标的，1）盈利稳定高现金流的公司有望迎来价值重估，建议关注陕西煤业、山煤国际、晋控煤业、兖矿能源、中国神华、中煤能源。2）传统能源企业向新能源转型拉开序幕，推荐华阳股份、电投能源。3）焦煤需求边际改善，推荐山西焦煤、淮北矿业。 表8：煤炭板块重点关注个股证券代码证券简称 4.2重点公司 4.2.1陕西煤业：高股息动力煤龙头，估值有望提升 公司先进产能占比高，规模优势突出。据公告，公司下属矿井19对，