A股2022年半年报分析：从半年报挖掘股价与基本面错配机会

│ 投资策略 从半年报挖掘股价与基本面错配机会 投资 策——A股2022年半年报分析 略 专专题内容摘要 题 盈利能力：毛利率下行，但净利率有所提升 2022年上半年，全部A股实现营收和归母净利润分别为34.5万亿元和2.99万亿元，分别同比增长13.7%和10%。全A扣除金融和两桶油外实现营收和归母净利润分别为26万亿元和1.6万亿元，分别同比增长8.8%和3.8%。2022 相对市场表现 分析师：张晓春 证券研究报告 2022年09月06日 上半年全A剔除金融、两油的销售毛利率为18.17%，相较Q1数据小幅减少 12.5个BP，维持了2018年以来的下行态势；但受益三费下行，销售净利率为6.95%，相较Q1数据增加21个BP，且净利率高于历史中枢。 成长能力：A股增速有所放缓，但相对具有韧性 1）半年度增速有所放缓，但仍具韧性：上半年营业收入和归母净利润增速较一季度均有所放缓，与上半年宏观经济走势相一致。在美联储加息持续、 疫情多点频发等因素干扰下，供给端开工复工受限，需求端相对疲软，宏观经济整体承压是A股业绩回落的主因。 2）创业板业绩修复，科创板增长动力放缓：创业板2022上半年营收同比增长19.1%，净利润同比增长-1.1%，相较Q1企业盈利能力大幅改善。科创板 2022上半年营收和净利润同比分别增长33.1%和19.1%，增速相较2022年Q1分别回落11.1和30.5个百分点。但绝对增速仍领先于主板和创业板。 偿债能力：资产负债率略有上行；现金质量仍需优化 1）偿债能力：资产负债率略有上行：2022上半年，全部A股、全A剔除金融、全A剔除金融和石油石化的资产负债率分别为83.1%、59.5%和60.0%，相较第一季度均有所上行，分别增加23、63和60个BP。 2）现金质量：现金质量边际好转但仍需优化：销售商品提供劳务收到的现金与营业收入的比重为99.6%，延续下行趋势，经营活动产生的现金流量净额与营业收入的比重触底回升至5.4%，仍处历史低位。 资本开支：产能扩张意愿加强，但融资遇冷有待改善 全A剔除金融、两油购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金绝对值为14599亿元，同比增速触底反弹，产能扩张意愿相较一季度有所回暖。但受二级市场低迷影响，上半年直接融资遇冷。 行业比较：上下游持续分化；关注错配行业机会 1）行业分化仍在持续，上游行业业绩增速喜人：2022年H1行业整体营收与利润增速弱于Q1，归母净利润同比增速超过10%的行业大多集中在涨价相关的上游周期板块以及部分成长性和消费行业。 2）关注盈利与股价涨跌错配，左侧布局业绩占优行业：我们建议以盈利为锚，关注医药生物、电子、传媒、国防军工、非银金融和建筑材料等行业股价与基本面有较大背离、处在较低拥挤度区间的行业机会。 风险提示 经济超预期回落；美联储加息超预期；稳增长政策不及预期。 1 执业证书编号：S0590513090003电话：0510-82832053 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 联系人赵闻恺电话： 邮箱：zhaowk@glsc.com.cn 相关报告 1、《高低切换持续，关注滞涨行业机会》 2022.09.04 2、《国联研究一周重点报告回顾》2022.09.02 3、《【国联研究】2022年9月十大金股推荐》 2022.08.30 请务必阅读报告末页的重要声明 正文目录 1.盈利能力：毛利率下行，但净利率有所提升3 2.成长能力：A股增速有所放缓，但相对具有韧性4 2.1半年度增速有所放缓，但仍具韧性4 2.2创业板业绩修复，科创板增长动力放缓6 3.偿债能力：资产负债率略有上行；现金质量仍需优化6 3.1创业板业绩修复，科创板增长动力放缓错误!未定义书签。 3.2现金质量：现金质量边际好转但仍需优化8 4.资本开支：产能扩张意愿加强，但融资遇冷有待改善10 5.资本开支：产能扩张意愿加强，但融资遇冷有待改善错误!未定义书签。 5.1行业分化仍在持续，上游行业业绩增速喜人11 5.2关注盈利与股价涨跌错配，左侧布局业绩占优行业13 6.风险提示15 图表目录 图表1：A股上市公司2022年上半年合计利润表（单位：亿元）3 图表2：全A剔除金融、两油的销售净利率有所抬升4 图表3：上游资源品压制毛利率的现状有望缓解4 图表4：全A（剔除金融、两油）营收和净利润增速走势（%）4 图表5：二季度GDP和PMI数据走弱5 图表6：固定资产投资分项中仅基建投资小幅增长5 图表7：工业企业利润与全A营收走势相似6 图表8：工业企业利润与全A净利润增速高度拟合6 图表9：主板、创业板、科创板营收走势6 图表10：主板、创业板、科创板净利润走势6 图表11：2022年上半年A股资产负债率上行7 图表12：申万一级行业资产负债率变动趋势7 图表13：全A剔除金融、两油的现金质量仍需优化8 图表14：申万一级行业销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比重情况9 图表15：二季度企业资本开支有所扩大10 图表16：上市公司股权融资概况11 图表17：申万一级行业历史营收和利润增速情况12 图表18：上半年归母净利润增速大于20%的申万二级行业12 图表19：申万一级行业净利润与涨跌幅错配情况13 图表20：申万一级行业拥挤度及分项指标数据14 1.盈利能力：毛利率下行，但净利率有所提升 2022年上半年，全部A股实现营收和归母净利润分别为34.5和2.99万亿元，分别同比增长13.7%和10%；全A扣除金融和两桶油外实现营收和归母净利润分别为26和1.6万亿元，分别同比增长8.8%和3.8%。 利润端增速低于营收端增速主要有以下几方面因素：一是营业成本增速为9.7%， 高于同期8.8%的营收增速，在上游资源品价格攀升、下游需求不足的情况下毛利率有所回落；二是研发费用同比增速为18.4%，在地缘政治冲突不断、行业竞争加剧背景下，企业保持较高的研发投入；三是公允价值变动净收益投资收益下行，受到二级市场震荡下行等因素影响，2022年上半年投资收益较去年同期下滑1.3%；此外，营业外收入同比下滑8.8%的同时，营业外支出增长9.3%，也使得利润端进一步承压。 图表1：A股上市公司2022年上半年合计利润表（单位：亿元） 指标项 全部A股 2022年半年报（亿元） 全A-金融全A-金融- 石油石化 中石油中石化 全A 2022年中报同比增速 全A-金融全A-金融- 石油石化 中石油中石化 一、营业总收入 345,046 292,301 260,033 32,267 13.7% 10.9% 8.8% 31.3% 营业收入 344,172 291,984 259,717 32,267 13.8% 10.9% 8.8% 31.3% 二、营业总成本 309,220 271,576 241,387 30,189 13.9% 10.8% 8.9% 29.0% 营业成本 238,571 238,526 212,526 26,000 16.4% 11.8% 9.7% 32.5% 营业税金及附加 5,739 5,375 2,625 2,750 18.6% 17.3% 11.6% 23.4% 销售费用 8,596 8,605 7,996 609 3.5% -5.0% -5.0% -5.0% 管理费用 19,471 8,776 8,271 505 7.5% 3.1% 4.8% -18.7% 财务费用 2,674 2,616 2,470 145 -7.9% -9.1% -9.7% 2.9% 研发费用 6,212 6,243 6,088 155 24.3% 18.3% 18.4% 13.2% 资产减值损失 555 -852 -832 -20 -17.3% 20.0% 19.6% 44.5% 三、其他经营收益 1,482 1,388 1,303 85 21.6% 15.0% 11.4% 127.2% 公允价值变动净收益 117 -151 -51 -100 -85.4% -153.3% -118.0% -8712.1% 投资净收益 6,701 2,248 2,395 -147 -15.9% -17.8% -1.3% -147.2% 汇兑净收益 300 -0 -0 - 120.5% -187.0% -187.0% - 四、营业利润 39,549 24,374 22,452 1,922 8.9% 6.0% 4.6% 25.8% 加：营业外收入 403 340 321 19 0.8% -7.5% -8.8% 19.5% 减：营业外支出 485 441 323 118 35.8% 31.7% 9.3% 199.1% 五、利润总额 39,468 24,273 22,450 1,823 8.5% 5.4% 4.3% 21.1% 减：所得税 7,057 4,797 4,386 411 7.7% 9.7% 8.8% 20.3% 六、净利润 32,411 19,476 18,063 1,412 8.7% 4.4% 3.2% 21.4% 减：少数股东损益 2,469 2,096 1,943 153 -4.8% -5.0% -1.1% -36.6% 归属于母公司所有者的净利润 29,941 17,377 16,118 1,259 10.0% 5.6% 3.8% 36.6% 来源：Wind，国联证券研究所 2022年上半年，毛利率虽有所回落，但净利率却保持上行。2022上半年全A 剔除金融、两油的销售毛利率为18.17%，相较Q1数据小幅减少12.5个BP，维持了2018年以来的下行态势；但整体法计算下的销售净利率为6.95%，相较Q1数据增加21个BP，且净利率高于历史中枢。 这或主要由于销售毛利率受上游通胀高企的压制仍处低位，而受三费下行提振，销售净利率则有所提升。2022年上半年全A剔除金融、两油的销售费用和财务费用分别同比下降5.0%和9.7%，管理费用增速放缓，同比增长4.8%，但也低于同期营 收增速。其中销售费用和管理费用变化或源于企业主动或被动开支减少，财务费用则受益于上半年货币政策量价齐发力，市场利率整体下行带来的成本下降。与此同时，规模化效应的发挥也有利于三项费用率的持续下降。 当前上游通胀水平逐步缓解，布伦特原油期货多日收于100美元/桶内，PPI当月同比数据拐点已现，随着上游成本压力逐渐缓解，三季度A股企业毛利率或有望触底回升。 图表2：全A剔除金融、两油的销售净利率有所抬升图表3：上游资源品压制毛利率的现状有望缓解 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 2.成长能力：A股增速有所放缓，但相对具有韧性 2.1半年度增速有所放缓，但仍具韧性 全A整体业绩增速有所放缓，但相对具有韧性。2022年上半年，A股上市公司合计实现营业收入34.42万亿元，同比增长13.8%；归母净利润2.94万亿元，同比增长10.0%，其中全A剔除金融、两油的归母净利润增速仅为3.8%，增速较一季度均有所放缓。 图表4：全A（剔除金融、两油）营收和净利润增速走势（%） 来源：Wind，国联证券研究所 这也与上半年宏观经济走势相一致。在美联储加息持续、疫情多点频发、地缘政 治危机扰动、全球供应链问题突显等因素干扰下，供给端开工复工受限，需求端相对疲软，宏观经济整体承压是A股业绩回落的主因。 具体来看，GDP、PMI、固定资产投资多项经济指标均有不同程度回落。2022年一季度和二季度GDP增速分别录得4.8%和0.4%，二季度较一季度有所放缓，PMI 在4月、5月均低于荣枯线，处于收缩区间。固定资产投资分项中，制造业投资受疫情掣肘，增速持续下行，房地产投资在上半年增速转负，受益于稳增长政策发力、专项债下发落实提速，上半年仅基建投资同比增速上行。 图表5：二季度GDP和PMI数据走弱图表6：固定资产投资分项中仅基建投资小幅增长 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，