基金经理投资价值分析报告：富国基金曹文俊：上下融通，积小胜为大胜

公募基金专题报告 撰写日期：2022年09月06日 证券研究报告—公募基金专题报告 富国基金曹文俊：上下融通，积小胜为大胜 基金经理投资价值分析报告 分析师：张青 执业证书编号：S0890516100001电话：021-20321154 邮箱：zhangqing@cnhbstock.com 销售服务电话： 相关研究报告 021-20515355 1《华夏基金李彦：用周期思维进行政治经济学投资——基金经理投资价值分析报告》2022-08-03 2《泰达宏利孟杰：专注低估值成长，关注中短期持股收益——基金经理投资价值分析报告》2022-08-09 1《金融工程：如何剔除潜在反转行业，改进行业轮动的短期动量信号？-量化视点2022年第12期》2022-08-25 2《金融工程：社融-M2对债券市场的影响分析-量化视点2022年第11期》2022-07-01 3《金融工程：从沪深股通增持公司占比 看北向资金偏好-量化视点2022年第10 期》2022-06-29 ◎投资要点： 曹文俊：17年证券从业经验，9年基金管理经验。先后于申银万国、原申万巴黎基金担任助理分析师、研究员，曾在交银施罗德基金首次担任基金经理。2017年加入富国基金，2018年4月起任富国转型机遇基金经理，目前在管7只基金为同策略复制，均获得显著超额收益。 投资框架：以组合均衡配置，追求风险可控与稳健收益为目标，配置端运用四维度划分资产，多维度考查，季度动态平衡，分阶段判断资产配置比例。个股端划分三层次品种，进可攻退可守，并针对策略短板制定相应补丁策略，框架存在不断迭代升级。 产品业绩：代表产品富国转型机遇，当前规模为49.80亿元，截至2022年7月29日，任职以来总回报为120.13%，超越沪深300指数111.21%，年化收益位于同类前20%，回撤控制较优异，风险调整后收益较为突出。 产品特征：（1）整体框架与产品特征表现相统一。自上而下为先，造就板块轮动和风格切换，覆盖多个行业，能力圈逐步拓展。（2）投资目标与风控操作相统一。从投资目标看，以风险调整后收益为目标。操作上通过 严控选股标准、仓位调整、市值下沉和行业轮动来控制风险暴露。（3）顺势而为和左侧挖掘相结合，具备纠偏能力。 风险提示：基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现;本报告根据历史公开数据及基金经理访谈整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。 内容目录 1.基金经理简介3 1.1.基金经理投资理念：上下融通，积小胜为大胜3 1.2.管理产品概况4 2.代表性产品：富国转型机遇（005739.OF）4 2.1.产品基本资料4 2.2.产品业绩分析：全天候基金经理，提供极端行情下的下跌保护5 2.3.仓位与持股特征分析：宏观研判决定择时时点，谨慎进行仓位调整6 2.4.基金风格回溯：稳中求进，行业轮动造就切换风格，阶段性市值下沉7 2.5.行业及个股配置：以周期和成长为根基，逐步扩展能力圈，具备左侧挖掘能力8 2.5.1.行业配置风格：行业轮动属性明显8 2.5.2.历史行业配置：涉猎行业广泛，配置渐趋均衡，前瞻性高向低切换8 2.5.3.行业内及各季度选股：在十余个行业均具备显著的选股能力，能力圈广泛10 2.5.4.重点配置个股走势：重仓个股把握迅速上涨区间，具备左侧发掘能力11 3.总结：基于全面融通的策略框架，获取风险可控下的收益最大化11 4.风险提示12 图表目录 图1：任职以来权益仓位以及持股集中度变动6 图2：任职期权益组合年化换手率变化7 图3：重仓股因子暴露度7 图4：全部持仓因子暴露度7 图5：任职期行业集中度和行业周转率变化（基于全部持仓，前三大行业）8 图6：半年度持股行业配置比例分布与半年度行业配置收益得分变化（中信一级行业）9 图7：各行业平均配置比例、平均配置收益得分与配置期数占比（基于全部持仓）10 表1：基金经理管理产品概览（仅保留A类份额）4 表2：基金经理任职期分年度业绩比较5 表3：基金经理任职期（20180724~20220729）业绩比较5 表4：不同市场行情下基金绩效表现6 表5：任职期权益组合核心特征8 表6：行业收益率贡献（基于全部持仓）10 表7：任职期持有期数排名前10个股交易特征11 1.基金经理简介 曹文俊先生具有17年证券从业经验，9年基金管理经验。先后于申银万国、原申万巴黎基金担任助理分析师、研究员。在交银施罗德基金首次担任基金经理，接管交银施罗德趋势优先、交银施罗德精选基金。2017年加入富国基金，2018年4月起任富国转型机遇基金经理，目前在管7只基金为同策略复制，均获得显著超额收益。 1.1.基金经理投资理念：上下融通，积小胜为大胜 投资目标：组合均衡配置，追求风险可控，实现收益稳健增长 力争组合均衡、风险可控下的收益最大化，积小胜为大胜。行业上，相对同业配置的偏离度力争不超过10%~15%，对于置信度高的行业，力争追求更多的超额收益；对于置信度低的行业，采用跟随策略，力争紧随市场。 板块配置：四维度划分资产，按季度进行动态平衡 以季度为单位，依据对当前宏观景气度所处位置和未来流动性的判断，按照投资久期长短和风险暴露高低两个维度，把资产划分为成长、主题、周期、价值四个象限，每季度审视资产在哪个策略环境里是相对占优的。强调从宏观和中观的角度去寻找数据之间的关系，从而提高判断的前瞻性和置信度。 行业比较：多维度考查各象限资产，分阶段判断资产配置比例 在各自象限里进行行业比较，比如周期行业考虑其所处的历史估值水平和中长期结构性因素（包括中长期供需关系紧张度、行业竞争格局演变趋势、上下游议价能力等），在一、两个季度的时间维度里进行比较和排序，机会多的会选择3-4个行业，机会少就选择1-2个行业。又如在成长板块中按照行业收入增速、渗透率提升速度、收入端增速和持续性、行业竞争格局等要素对成长行业内部进行排序，从而阶段性地确定重点投资行业。 个股选择：三层次品种划分，进可攻退可守 在行业中自下而上选股，并根据个股风险收益比分成三挡：可买5个点以上的核心战略性品种、3-5个点的配置型品种、1-3个点的弹性品种。 第一档核心战略性品种是风险调整之后收益率最可观、自下而上业绩增长和自上而下逻辑匹配较高，且瑕疵较小的个股。即从景气上行、中长期成长空间前景比较好的领域中筛选出满足公司经营管理能力突出、公司战略眼光长远、公司财务稳健度较高、信息披露透明度较高、公司利益诉求和二级市场基本一致等条件的标的。组合中核心战略品的数量大约占到3-5个，净值占比约20%-25%。 第二档是配置型品种，在行业贝塔较好的情况下，曹文俊会配置自上而下大逻辑通顺，但自下而上存在瑕疵点的个股。比如有些公司一半的业务与投资主线相关，剩下的业务在景气度上处于底部且风险不大；又如公司处于行业景气快速上行的阶段，因而经营管理能力平庸也不是主要矛盾。此外，公司规模对基金经理考查公司管理体系方面的要求也有差异，对小规模公司而言，基金经理会对管理能力的要求适当放宽。再者，当发现其他矛盾点如公司财务稳健度、大股东积压比例过高、利益诉求阶段性不一致等，曹文俊会根据二级市场水温和行业所处位置去动态评估。比如行业景气度处于底部，从价值判断的角度可以买入享受后续业绩和估值的回升，但从风控角度曹文俊会将此类标的放在第二档甚至第三档，待行业景气度趋势性改善后再进行相应提档。虽然这样操作在收益率上可能会损失掉很大的反弹收益， 但以中期角度看，能有效降低组合的系统性风险。 第三档主要是偏主题类的弹性品种，对组合产生贝塔调节器的作用。该类品种的优点在于行业贝塔较强时自身贝塔更强，拥有足够的进攻力；缺点在于安全面不足，在行业下行时回撤也较大。 卖出操作： 曹文俊的卖出时点一般出现在自上而下的核心逻辑发生变化或股价上涨超过基本面时，同时还会选择性价比更佳的品种进行替换。 策略改进： 上述策略经过曹文俊多年的投资检验，有效性较强，但也存在一定的短板，即在牛市中后期或主题色彩较强的市场中难以有效。因此曹文俊制定了对应的补丁策略：进行自上而下策略研判，如果是流动性驱动的单边向上的市场，可适当放松选股标准，主动增加组合beta。 例如，曹文俊在流动性充裕的信用上行区间（2018/8-2019/4）的中后期，即2019Q1/Q2较早地转向了偏防御的板块，并在2019Q2调低了仓位，使得整体进攻性不足，在2019/3-2019/4略跑输同类平均。在此之后，曹文俊进行了相应的调整，在后续的信用上行区间（2020/3-2020/10）取得了显著的超额收益。 1.2.管理产品概况 历史合计管理产品14只，目前在管产品12只，当前管理规模合计144.62亿元。所管理产品任职期间平均年化回报率为4.47%。当前所管的多只产品采用同策略复制的方式管理，下面以富国转型机遇为代表来分析。 表1：基金经理管理产品概览（仅保留A类份额） 时间 化回报率 （亿元） 014718.OF 富国天旭均衡A 中高权益仓位混合型基金 2022/2/7 -7.91% 2.46 005739.OF 富国转型机遇 高权益仓位混合型基金 2018/4/25 20.24% 49.80 100056.OF 富国低碳环保 高权益仓位混合型基金 2020/10/16 9.62% 26.88 014057.OF 富国金安均衡精选 高权益仓位混合型基金 2021/12/14 -16.34% 25.76 A 014347.OF 富国趋势优先A 中权益仓位混合型基金 2022/1/25 -8.89% 6.24 006527.OF 富国优质发展A 高权益仓位混合型基金 2019/1/25 32.44% 10.95 011212.OF 富国稳健策略6个 高权益仓位混合型基金 2021/2/9 -4.19% 12.41 月持有A 519702.OF 交银趋势优先A 高权益仓位混合型基金 2013/8/8 2017/6/13 24.22% 90.32 519688.OF 交银精选 高权益仓位混合型基金 2014/10/22 2017/6/13 18.23% 77.38 基金代码基金名称华宝二级分类开始管理时间 管理结束 任职期年 最新规模 资料来源：华宝证券基金投研平台注：统计时间截止2022年7月29日 2.代表性产品：富国转型机遇（005739.OF） 2.1.产品基本资料 曹文俊自2018年4月开始任职富国转型机遇（005739.OF），任职以来（截至2022/07/29）总回报120.13%，超越业绩比较基准110.30%，超越沪深300指数111.21%。当前规模（截至2022Q2）49.80亿元。较受机构投资者青睐，任职以来机构投资者占比达到59.60%，位于同类样本的82.36%分位。最近1期，机构投资者占比达到88.88%，同类样本分位为93.98%。 2.2.产品业绩分析：全天候基金经理，提供极端行情下的下跌保护 富国转型机遇自曹文俊任职以来，年化收益率位于同类基金前20%，夏普比率位于同类基金前10%，与曹文俊追求较高风险调整后收益的目标相一致。分年度来看，与同类基金产品相比，剔除3个月建仓期后，收益基本位于同类基金前1/4，回撤控制位于前30%，夏普比率多位于前20%。2022年以来（截止2022/7/29）表现相对以前年度稍差。 表2：基金经理任职期分年度业绩比较 年化收 年度 益率 所处分位 年度收益率 所处分位 年化波所处 动率分位 最大所处夏普回撤分位比率 所处卡玛所处分位比率分位 2018.07.24- 2018.12.31 -38.87%47.56%-17.19%47.56%19.78%33.89%-17.71%57.61%-2.0430.72%-2.1926.79% 202069.45%72.04%69.82%72.04%22.33%30.52%-12.36%85.97%3.048