策略专题：出口的启示

证券研究报告|策略专题 2022年09月06日 策略专题 出口的启示 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：出口韧性如何？2022年以来经济分项大幅分化：出口是2022年以来经济主要支撑项，房地产则形成拖累。2022年至7月出口累计同比为14.6%，相较2020-2021年两年平均增速16.0%，仍然处于高位，而房地产累计同比为-6.4%。 后续经济能否起势，出口的持续性与房地产能否企稳成为核心焦点。 研究助理 1）价格是出口主要支撑，后续可能逐步减弱。目前出口项价格贡献程度高于数量。而出口价格指数与欧美的物价变化更加趋同。后续来看，一方面，目前国际大宗商品价格有所回落，由于基数原因，至年底缓慢下行，明年下行更快；另一方面， 相关研究 目前全球供应链压力缓解，运价指数有所下行。 2）出口数量：结构分化，但仍处高位，后续需要继续观察。由于需求放缓一开始往往是结构性的，随后是全面的放缓。因此其往往会对应部分产品出口先行走弱。按照海关HS2分类，4月疫情冲击以后，有改善的产品比例下滑至51%，但7月 又回升至79.4%。但其中或包含了疫情后部分积压订单的集中释放，出口数量增长的持续性仍然有待观察。结构上，洗衣机、微波炉、冰箱等家电产品，以及电脑、手机、相机等电子产品出现明显下行。而电力设备产品出口增速仍然较高，与海外碳中和政策相关；另外，出行工具类保持强劲，可能是由于海外服务业较为景气。 3）海外需求情况：美国房地产低迷，服务消费需求旺盛，补库意愿仍然充足，需要进一步跟踪观察。目前美国先行指标从高位小幅回落，而欧元区先行指标已经回落至2000年以来最低点，未来总需求或出现进一步放缓迹象。由于美联储持续 的加息，部分利息敏感类行业开始出现下行，典型的如美国房地产，目前成屋销售、新建住房销售均大幅回落，库存出现上行，但依靠服务业的支撑，消费仍然较为旺盛，目前消费贷款增速高于2012-2017年增速中枢。后续收入效应减弱， 美国居民消费持续性也需要跟踪。另外，由于下游需求不弱，美国库存高企。拆 解来看，制造业库存回升幅度弱于下游，侧面体现下游补库意愿较为充足。从PMI 数据分项来看，客户库存仍处于不断修复过程。难言未来库存就会转入去库。 4）出口竞争力有望继续维持。与过去几轮大宗商品上行期，贸易顺差收窄不同，本轮贸易顺差不断扩大；并且，制造业强国德日韩贸易差额均处于历史低点，我国对于德日韩的进出口贸易关系也在2022年以来处于持续改善态势。 出口的启示。出口总量方面，短期价格项下行压力大，中期后疫情时期应对货币宽松后遗症，全球金融条件可能需要维持紧缩，整体经济动能缺失，IMF预测发达经济体2022、2023年GDP实际增速分别为2.5%、1.4%。结构方面，需要关注 能源危机下，碳中和政策是否会出现妥协，以及美国终端需求潜在回落的可能性，这将影响到出行工具等强势出口细分项目。但我国制造业企业从大到强，竞争力凸显，争取全球市场份额，这可能是长期的投资线索，可关注汽车、电新、家电、化工等行业板块。 风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，贸易保护主义兴起，疫情反复超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.出口韧性如何？5 2.出口的量、价：价下行趋势更加明确6 2.1.2022年价格是出口主要支撑，后续可能逐步减弱6 2.2.出口数量：结构分化，但仍处高位，后续需要继续观察8 3.海外需求情况：美国房地产低迷，服务消费需求旺盛，补库意愿仍然充足，需要进一步跟踪观察10 3.1.总需求未来或呈现进一步放缓迹象10 3.2.美国房地产表现低迷11 3.3.美国服务消费仍然旺盛11 3.4.目前美国实体补库意愿充足13 4.出口竞争力有望继续维持14 4.1.大宗商品上行期，贸易顺差持续扩大15 4.2.制造业大国贸易差额均恶化至低点15 4.3.对制造业强国的贸易差额走高16 5.出口的启示17 6.风险提示19 图表目录 图1：出口是2022年以来经济主要支撑项5 图2：出口项价格支撑强于数量6 图3：出口价格指数与欧美的物价变化更加趋同7 图4：出口价格指数(2022年5-7月均值)>100的细分项情况7 图5：CRB现货指数基数逐步抬升，2022年上半年提速8 图6：集装箱运力上行，CCFI指数下行8 图7：供应链压力缓解，BDI指数大幅下行8 图8：出口数量同比增加的细分项出现结构性走弱9 图9：家电出口数量大幅下滑9 图10：电力设备出口维持强势9 图11：电子产品大多数分项下滑10 图12：交通工具多数保持强势10 图13：美国经济先行指标回落10 图14：欧元区经济先行指标回落至2000年以来最低10 图15：美国30年抵押贷款固定利率突破5%，创10年新高11 图16：美国MBA市场综合指数创2003年以来新低11 图17：美国成屋签约销售指数回落至2020年5月以来新低11 图18：美国成屋销售大幅回落11 图19：美国消费支出增速中枢高于2014-2018年12 图20：美国信用卡消费贷款增速高于2012-2017年12 图21：2022年美国消费服务业更强12 图22：美国销售领先美国库存，当前美国处于被动补库存周期13 图23：美国制造商补库强度弱于下游批发商、零售商14 图24：客户库存仍然处于修复过程14 图25：全球大宗商品价格上涨，即使是在出口上行期，顺差往往会缩小15 图26：中国出口份额不断提升15 图27：2021年9月以来，中国与韩日德的贸易差额出现背离16 图28：2022年，中国对韩日德的出口情况均出现改善17 图29：全球经济增速逐步放缓17 图30：民营企业进出口金额占比不断上升，2022年7月达到50%17 图31：长城汽车海外业务收入占比不断提升18 图32：比亚迪海外业务收入占比不断提升18 图33：本田汽车营收高点在2018年18 图34：丰田汽车2017-2020年营收增速放缓18 图35：日产汽车2018年以后营收明显收缩19 图36：马自达汽车2018年以后营收明显收缩19 图37：海尔国外业务收入占比超过50%19 图38：美的集团业务收入2016年以后维持在40%以上19 图39：东芝业务不断收缩19 图40：夏普营收保持稳定19 导读：2022年以来经济分项大幅分化：出口是2022年以来经济主要支撑项，房地产则形成拖累。2022年至7月出口累计同比为14.6%，相较2020-2021年两年平均增速16.0%，仍然处于高位，而房地产累计同比为-6.4%。后续经济能否起势，出口的持续性与房地产能否企稳成为核心焦点。 1.出口韧性如何？ 出口是2022年以来经济主要支撑项，房地产则形成拖累。2022年至7月出口累计同比为14.6%，较2021年全年29.85%有所回落，但相较2020-2021年两年平均增速16.0%，仍然处于高位，而整体固定资产投资累计同比为5.7%，房地产累计同比为-6.4%。另外，在图1中，我们以2019年年末数据为基数，对经 济数据按照TTM进行平滑处理，获得2020年以来的经济数据的月度指数情况。 （底层数据新开工为房屋新开工面积，商品房销售为商品房销售面积，社消为社会零售品消费总额累计值，房地产投资为房地产开发投资完成额累计值，出口为当月值按美元计，工业生产为工业增加值定基指数。） 本报告对出口做出详细分析，包括拆解出口的量、价结构，分析海外的需求情况以及出口走强的长逻辑。我们主要的研究结论是： 1）由于金融条件收紧、物价高企，全球总需求出现放缓，以及供应链压力缓解，运价下跌，并且价格支撑转弱，出口增速将延续下行。 2）今年价格的支撑强于数量，而基数原因下年底价格指数会有回落，明年回落更快。 3）从出口数量、美国库存来看，尽管从历史上看目前指标均处于高位，但由于短期仍然向好，这仍需要继续跟踪观察。未来关注点在于欧美的衰退情况以及碳中和政策是否会出现摇摆。 4）另外，更长期来看，我国出口竞争力或将持续提升，并且短期由于能源危机冲击，竞争力优势放大。 图1：出口是2022年以来经济主要支撑项 资料来源：Wind，德邦研究所 2.出口的量、价：价下行趋势更加明确 2.1.2022年价格是出口主要支撑，后续可能逐步减弱 目前出口项价格贡献程度较高。2022年以来至7月，尽管其中有5个月出口数量指数高于100（高于100表示相对去年同期同比增加），但可以看到出口项价格明显支撑强于数量。价格指数2022年以来均值为111.5高于数量指数的均值102.6。 图2：出口项价格支撑强于数量 资料来源：Wind，德邦研究所 出口价格指数与欧美的物价变化更加趋同。过去我国主要作为生产国，属于全球价值链分布的中游环节，因此中国的PPI与欧美的CPI变化周期上大抵相似，但节奏上存在不同。比如说，2011年、2018年、2022年欧美通胀均处于高位，而我国PPI已经开始下行，但出口价格指数仍在创新高，与PPI出现背离，更接 近欧、美通胀趋势。我们理解，尽管出口企业价格按照离岸价格计算，但是根据价格弹性的经济学原理，价格也会包含运费等其他在离岸以后的费用。 下图中，我们展示了近3个月出口价格指数的均值高于100的细分项（HS2），可以看到近期价格强势的行业主要存在于：沥青、油脂等化工品，黑色、有色金属制品，建筑材料，均属于离上游价格较近的中游行业，并且耗能明显，国内具备竞争优势。 图3：出口价格指数与欧美的物价变化更加趋同 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：出口价格指数(2022年5-7月均值)>100的细分项情况 资料来源：Wind，德邦研究所 往后看，价格对于整体出口的支撑或开始下行。一是，目前国际大宗商品价格有所回落，CRB现货指数6月跌幅达到5.21%。从基数上来看,CRB商品指数主要是在2021年6-12月高位震荡上行，2022年1-4月又再度加速上行，基数方面逐步抬升。从CRB现货指数来看，8月底同比为4.53%，如果到年底维持在8 月底的价格，同比数据为1.16%，较8月底下降3.37个百分点；二是，全球供应 链压力缓解，运价指数有所下行。全球集装箱船数量持续提升，目前数量较2019 年末提升288艘至6440艘。截止2022年7月，供应链压力指数跌幅达到57.4%， 较高位出现明显下行。至9/2，BDI指数从2021年的高点跌幅达到80.8%，CCFI 指数也从最高点下跌，跌幅也达到21.1%。 图5：CRB现货指数基数逐步抬升，2022年上半年提速 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：集装箱运力上行，CCFI指数下行图7：供应链压力缓解，BDI指数大幅下行 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2.2.出口数量：结构分化，但仍处高位，后续需要继续观察 由于需求放缓一开始往往是结构性的，随后是全面的放缓。因此其往往会对应部分产品出口先行走弱。因此更细致的，我们根据出口数量指数的HS2分类的97个细项，观察同比走弱细分项的数量以及占比。为了更加清晰得出结论，我们 均进行平滑12月的处理。 国内疫情冲击，出口数量出现结构性的走弱，后续趋势有待观察。2022年1月，出口同比改善的细分项达到86.5%，12个月均值达到77.7%，此后开始逐步回落。4月疫情冲击以后，有改善的产品比例下滑至51%，但7月又回升至79.4%。但其中或包含了疫情后部分积压订单的集中释放，出口数量增长的持续性仍然有 待观察。 图8：出口数量同比增加的细分项出现结构性走弱 资料来源：Wind，德邦研究所 剔除价格因素，从数量层面来看外需，结构变化明显。从细分项来看，洗衣机、微波炉、冰箱等家电产品，以及电脑、手机、相机等电子产品出现