天风：新制造下午茶纪要20220906

【主持人】尊敬的各位投资者大家下午好，本次电话会议一如既往邀请到9大团队联袂汇报近期的重点关点与重大推荐。 首先有请宏观组老师分享《关注财政对基建撬动能力的变化》。 【宏观】：各位投资者大家下午好，我今天汇报的主题是比较偏中长期的话题 ，怎么样去看财政对于基建撬动能力的变化。这个能力的变化毫无疑问是在下降的，首先看一下已经发车的事情在往什么样的方向演绎，我们梳理了2020年基建方面的数据，财政投向基建的资金在20年同比19年大幅度提升了30%，增幅非常明显。20年的增速仅仅从19年的3.3提升到3.4%，只有0.1个百分点。为什么会出现这种情况，它的主要原因在于整个财政对于基建的撬动能力在下降 。并且这个问题在我看来今年会进一步的加剧，并且会在往后的年份持续存在 ，进而影响到政策调控对于经济周期的波动风格的变化。 具体来讲三个方面： 第一，基建组织结构当中有一部分因素是从2015年开始，很多城投它的融资受到限制，导致地方政府传统企业在基建施工的时候要去支付上游的工程款，以这样的方式去进行基建投资，所以就产生了基建投资完成额资金来源的缺口。这个缺口从15年开始产生，不断的拉大，到了19年占比达到了20%。到2020年这个占比3.6个百分点，同期财政资金在基建投资当中占比上升了3个多百分点，也就是说20年财政增量部分的资金，基本上都去填补了应付款下滑的缺口 。所以导致了20年财政很积极，但是基建没有什么大的起色。这个背后的原因首先是在于整个应付款占比处于比较高的水平，进一步去挤压上游资金的空间在下降。 第二，从2020年开始疫情去冲击，地方政府做基建的上游主体主要是民营中小微企业为主，这些民营中小微的建材企业所受到的疫情影响和冲击是相对来说比较大，它本身能够承受的资金挤压能力也在下降，并且从20年开始我们的政府也非常重视对于民营企业的欠款等等方面的措施。所以导致了20年应付款它对于基建的贡献是在下降的，这个情况在房地产的周期开始出现长期下行，并且有一些地产的风险开始释放的过程中会进一步加剧。这是第一方面。 第二方面城创收入的下滑对于我们基建的影响，根据我们的测算，今年1到7月份全国的城创同比19年下降了1.3万亿，我们预估全年下滑大概在2、3万亿的水平。这里面实际上从支出结构来讲，它最大的冲击是对于城投而不是财政，我们看历史上面它的支出结构当中有80%是属于成本开支，也就是征地拆迁的补助及土地开发的“三高一平”的费用，这些费用实际上它是挂在城投账上，今年出让的土地基本上都是去年或者前年完成开发、拆迁的土地。它今年原来是城投的应收，这个应收原本在今年形成它的现金流，由于下滑这部分的应收就没有办法实现了。所以收入的下滑最大的冲击不是财政，而是城投，这会导致城投它对于基建投资的配套能力是在大幅度减弱的。 这种情况由于地产还处于下行的阶段，我们的收入会随着时间不断的下滑，对于收入对城投的影响会长期存在，所以这个原因也会导致财政对于整个基建投资的撬动能力也会进一步下滑。15年到19年财政对于基建的撬动倍数大概在7.1到7.2倍，非常稳定，2020年下滑到5.6倍。预计这种情况在今年会进一步下滑，往后都会处于下滑的过程。 第二方面，要注重政策调控能力的下滑对于经济周期波动的影响，回顾历史上面的经济周期的波动是大开大合，因为我们有比较强的政策调控措施，包括调控的能力以及效果，都是比较显著的。这一点也就造就了很多周期性板块的行情是有一个大开大合的演绎风格，在以后的过程中随着地产、疫情逐渐的放缓 ，再包括财政对于基建的撬动能力的下降，也就意味着过去政策调控比较大的抓手，在未来它对于经济周期本身的影响或者对冲就会影响弱很多。我们预计未来整个周期板块的波动状况会和以前大相径庭。以前是大开大合的波动状况 ，在未来整个宏观经济波动率在收敛，这些板块的行情整体的波动风格也会出现收敛的过程，这是想要提示各位投资者注意的偏中长期的问题。 宏观汇报的内容就是这些，谢谢。 【主持人】：下面有请策略组刘老师分享《成长赛道复盘调整时间、空间》。 【策略】：和各位投资者汇报一下，最近的风格平衡或者风格的摇摆，大体上从两个角度去看： 第一，在过去的时间对于传统经济和传统政策方面的预期是有一些过度悲观，比如说7月份开始一些经济数据包括政策让大家觉得和6月份想象的经济复苏、政策力度差别很大，6月份开始看到包括上证50都出现了比较明显的下跌，甚至是上证50跌到大概4月份的位置，所以整个反映是比较悲观的阶段。但是到了8月份的时候，8月中旬到下旬看到边际的情况，还是有所转变。以基建为例到了8月的最后1、2周开始，水泥的出货环比情况，包括混凝土的开工率都有不同程度的改善，可能因为天气过度的热转向没有那么热，都有一定程度的帮助。 再加上另外8月最后2周的票息利率不但没有干到0，反而稍微往上走了一点，也给大家带来一种感受，现在可能还可以，银行没有拼命冲票息，这些都表明没有那么的差，所以传统经济板块从8月中下旬开始有一定程度的担忧或者修复，修复没有那么悲观。 第二，新兴产业从最近的情况来讲成交占比达到了很高的水平，从大概7月开始成交占比，它们在消化过度高的拥挤度，和相对过度的预期。所以这个阶段对应到股价来讲对于利好就开始出现钝化的情况，比如说中报业绩好，利空又比较敏感，一些被减持或者欧洲的变化利空比较敏感，这导致从8月中旬之后 ，风格开始在摇摆或者是平衡。 实际上我觉得展望来讲当传统经济的板块进行了一定程度的修复以后，大家会发现经济有运气，但也不会很强，几乎很难大幅度复苏，一来疫情反复，二来本来经济的库存周期在高位，比如说看整个工业企业的库存周期，目前是从6 、7、8月份刚刚从最高位，过去10年的最高位向下走，主动去库存。再看30个制造业当中大概有25个左右的库存位置都在历史70、80%的位置上，都是属于非常高的状态。这个状态基本上对应在主动去库存的周期，它对于经济本身的内生动能来讲也是压制比较大，疫情又反复，最终发现经济就是相对在出口的帮助下有点韧性，其实可能没有任何的弹性，或者经济想全复苏几乎是不可能的。意味着传统的经济板块没有弹性，这是一方面。 另外一方面当成长赛道消化之后，消化到一定程度之后大家发现到三季报景气度最高，展望明年仍然会有很多增幅，三季报叠加估值切换的机会，这到底会 持续多久，或者多久会消化下来，关键还是我们可以做一些历史复盘。把过去这10多年高景气赛道拉出来看一下它的情况，看下来的结果这些高景气赛道如果说它们的产业趋势没有太大变化，在一些短期因素的干扰下或者包括一些过度拥挤的情绪下它出现的调整。这种阶段性的调整复盘细分赛道，一般调整的幅度大概在20%左右，个股平均的跌幅一般是在20%左右，指数一般15%，个股可能达到20%左右。 第二，调整的时间从高位下来到下一步起展，时间大概平均40到60个交易日，也就是说对应2、3个月，大概是这样的情况。这是从历史其它的高景气赛道回调过程中按照均价或者规律吧。 另外一方面看目前的情况，目前对应到7月初就算回调的顶点，很多龙头的公司都是从6月底7月初见顶，原因也是这些板块的成交占比突然上的特别快，比如说新能源车、光伏都是在6月底7月初，对应锂矿、锂电池、整车、组件它们的龙头股价高点都是这个时候，从那个时候开始算大家股价调整的幅度基本上都是在20%左右，达到股价历史上赛道调整的幅度，时间还是不够，时间从7月中旬开始算到现在，大概是30个交易日左右。但是我们之前说可能一般都需要40到60个交易日的情况，才能达到相对消化比较好的状态。 而且现在这几个赛道成交占比来讲，也只有风电、军工的成交占比到了相对比较安全，或者相对比较低的拥挤度的位置，新能源车、汽车、光伏的成交占比目前还是在相对比较高的水平。当然没有那么高，大概在半山腰的位置，还需要一段时间的消化，消化之后到了9月中下旬刚好40到60个交易日差不多了，到时候展望三季报，展望明年还会有估值切换和三季报的机会，这是对成长调整的时间和空间的判断，还有包括对短期风格的理解。 以上这些是我的汇报。 【主持人】：下面有请军工组汇报。 【军工】：各位领导好，刚才晨明讲了军工现在确实从交易拥挤度来讲是相对比较低的板块，近期确实有很多投资者再次开始进行关注，说实话我们觉得这应该是再次看到了增量资金的迹象。这次中报大家说表现出来很多东西，第一个板块发展到高景气，算是第一次有预期反映，今年是2022年，第一次是2020年，今年是有这样预期的第三年。看到确实里面有一定的结构分化，其实我们发现这些也是后续会一直比较强的领域，所以我们也是在近期提出来大家需要去关心的，中报也比较清晰。 第一个链是航发链，它的规模净利润是28%增长，也是从下游端来讲它确实是最强的一个领域，同时第二条链是沈飞为主的，第三是导弹链，主要的标的是在元器件，或者一些信息化集成的领域多一点。这次增速最快的元器件类的，规模净利润71%，电子元器件里面因为确实疫情导致有一些型号的延后，包括生产端的延后。所以说元器件基本上是吃的国产化和新兴渗透率的逻辑，所以它们在后续的爆发力开始有一定的区别，被动器件趋于平缓，今年上半年16、17%的增速，明年肯定是反弹恢复到25%以上的增长。 元器件除了本身的增速以外，它更多是能够代表弹性的存在，所以说它后续随着国产化持续的提升，会继续保持比较高的增长。像紫光国微，之前推荐的智明达都是比较典型的企业。目前在调整之后，这些票都是低于PG一倍的。 航发大家印象比较深刻，我们主要推荐锻造企业中航重机以及航发动力，还有一体化从头做到尾的图能股份，和之前观点没什么变化。因为这是制造组的会议，后续还会对每个细分领域进行汇报，大家可以关注后续的活动。 我们先简单讲到这儿。 【主持人】：下面有请化工组分享《新开源情况反馈》。 【化工】：最近“新开源”公司是挺受到大家关注的，我们也公开对新开源交流了很长时间了，我们梳理一下新开源公司的情况，大家感兴趣可以后面和我们交流。 新开源先介绍一下它是精准医疗的一家公司，它整体业务可以大概分为两块，一块是以基础化工为主，主要的产品两个，一个是PVP，所谓分散剂，另外一个是欧瑞姿，添加在漱口水或者牙膏里面的材料，这是它基础化工板块。另外一个板块是医疗，涉及到已经收购在体内的3家公司，以及参股的2家公司，一家5家，主要以精准医疗为主。这是新开源主要的划分，我们最近关注度比较高的是基础化工板块的主要产品PVP。这个产品作为分散剂它应用领域比较广泛，这个应用的领域最大是在医药里面，医药里面吃的药片或者一些药，主要是PVP为主。 除了医药以外它的应用包括日常用的胶棒、石油开采以及日化品、化妆品的领域，它的应用范围比较广，是比较大众的分散剂。这个分散剂全球整体的需求量不到10万吨左右，从整个供给结构来讲第一的企业超过3万吨，是德国巴斯夫。第二是美国的亚什兰，其中新开源排名第三。它整体的产能是在1万吨左右，储备了2万吨产能在明年投产，投产完成就会成为全球第一大PVP的供应商 。 对于这个产品来讲它出现了两个比较明显的变化，第一个变化是因为它海外的竞争对手全球主要占接近三分之一的产能的巴斯夫，众所周知海外天然气短缺 ，成本的抬升，导致了欧洲那边的化工产能会受到一定限制。在这个情况下供给端出现了明显的下行，在这种情况下PVP在去年开始衍生了新的应用，这个新的应用就是在电池里面，电池里面它的正极和碳纳米管搭配所使用，它的粉比例大概是1比4、1比5的使用。当然除了在这个里面，在整个电池里面还有其它的应用，整个1GW的新能源车消耗的PVP用量从公司反馈倒推来讲，大概是15吨左右，也就意味着我们国内新能源车对于PVP的整体需求拉动应该是千吨级别的。 从供给端有欧洲这边的气源紧缺导致的供给收缩，需求端还有新能源车的需求拉动，以及自身PVP这个产品有一定的成长性，在过去几年的时间里面都是至少在10%以上的增速。在这种情况下供给和需求错配，导致这个产品从21年开始上涨周期，整体价格涨到