海外基本面系列之十九：衰退交易，为何欧洲更受伤？

2022年09月04日 总量研究中心 证券研究报告 海外基本面系列之十九宏观专题研究报告 衰退交易，为何欧洲更受伤？ 相比以往，本轮全球衰退交易中，市场明显更加担心欧洲经济的衰退风险。本文主要从贸易视角切入，剖析欧洲经济的驱动因素及未来演绎方向，供您参考。 赵伟分析师SAC执业编号：S1130521120002zhaow＠gjzq.com.cn 曹金丘分析师SAC执业编号：S1130522080008caojinqiu＠gjzq.com.cn 欧洲“衰退”担忧缘何升温？与贸易显露疲态息息相关 近期，欧洲主要经济指标快速回落，“衰退”担忧明显升温。俄乌战争爆发以来，德国、法国等制造业PMI持续回落至50%附近；消费方面，8月欧元区消费者信心指数走低至-24.9，该指标通常领先居民消费支出3个月，也反映着消费走弱的风险。相比更具韧性的美国经济，欧洲经济更加疲弱、衰退风险也更加严峻。美欧基本面分化下，美元指数升破109，欧元对美元汇率持续跌破平价。 作为出口导向型经济体，欧盟贸易逆差却持续走扩。作为出口导向型经济体，欧盟经济景气和出口走势密切相关，主要受美国等主要贸易伙伴的进口需求驱动。在贸易全球化后，欧盟出口、进口走势大体维持同步。但2021年9月以来，欧 盟出口、进口之间出现明显背离，贸易逆差持续走扩至300亿美元以上。其中，作为“经济火车头”的德国也遭遇明显冲击，30年来首现贸易逆差、显露疲态。 欧洲贸易疲态的背后？供应瓶颈、能源之殇 欧洲出口初显疲态的背后，是美国经济“繁荣的顶点”基本已过，制造业需求持续回落。欧盟对美出口中，化工制品、工业制成品、杂项制品等中间品占比约6成，意味着欧盟对美出口主要跟随美国制造业景气变化。3月以来，美国制造业 PMI由60%以上的高位快速回落至53%附近，新订单指数也已降至50%的荣枯线附近，反映制造业生产大幅滑坡，拖累欧盟中间品出口、进而拖累整体出口。 供应瓶颈与能源之殇下，欧洲贸易条件大幅恶化、逆差持续走扩。供应瓶颈下，欧洲汽车等产业链遭遇巨大冲击；能源价格的飙涨，导致欧洲部分上游企业生产成本大幅抬升，严重侵蚀利润、打压生产景气，均导致欧洲商品的出口份额出现 明显滑坡。贸易条件的恶化推升进口、导致逆差持续走扩。以德国为例，对供应链相对完善的中国的逆差大幅走扩，对挪威等能源出口国的逆差也持续拉大。 欧洲经济未来如何演绎？“滞胀”加剧，警惕债务冲击 全球能源价格高企及贸易收缩下，欧洲出口或将延续走弱、拖累经济表现。地缘风波、极端天气均有可能反复，加剧能源供需矛盾，使得价格维持高位、甚至创新高，还将继续成为欧洲出口的“重负”。同时，领先指标显示，全球制造业 PMI已从55%以上的高位大幅回落至50.3%，似乎指向全球贸易需求或将延续走弱趋势。德国出口订单自年初以来大幅回落，预示经济景气或将延续下滑趋势。 “滞胀”下的政策收紧，或将导致欧债问题的再度发酵，进而造成对经济的负面冲击。通胀目标制下，欧央行将不得不加快政策正常化，7月已开启新一轮加息 周期，市场预计年底前累计加息至少150bp。据此测算，欧元区整体利息压力或将回到2014年水平。其中，对于意大利、西班牙等偿债压力更突出的经济体而言，欧央行加息或将成为不可承受之重，或将对经济进一步造成负面冲击。 风险提示：俄乌战争影响、持续时长超预期；欧元区“边缘国”经济崩溃。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 海外基本面系列之十九 内容目录 1、周度专题：衰退交易，为何欧洲更受伤？4 1.1、欧洲“衰退”担忧缘何升温？与贸易显露疲态息息相关4 1.2、欧洲贸易疲态的背后？供应瓶颈、能源之殇6 1.3、欧洲经济未来如何演绎？“滞胀”加剧，警惕债务冲击8 2、数据跟踪：美国8月ISM制造业PMI持平前值，欧元区8月CPI同比续创历史新高11 2.1、美国经济跟踪：美国8月ISM制造业PMI持平前值11 2.2、欧洲经济跟踪：欧元区8月CPI同比续创历史新高13 3、重点关注：美国8月ISM非制造业指数13 4、风险提示：13 图表目录 图表1：IMF大幅下调欧元区经济预测4 图表2：欧元区经济体的制造业PMI持续回落4 图表3：欧洲主要经济指标走弱4 图表4：美元突破108，欧元兑美元接近平价4 图表5：欧盟GDP主要分项走势5 图表6：欧盟经济景气和出口走势密切相关5 图表7：欧盟对美出口走势决定整体出口走势5 图表8：欧盟的出口走势主要取决于美国进口走势5 图表9：欧盟出口、进口之间出现明显背离6 图表10：欧盟、德国罕见地出现贸易逆差6 图表11：欧盟整体出口结构6 图表12：欧盟对美出口结构6 图表13：美国制造业新订单指数也已降至50%附近7 图表14：欧洲中间品出口增速出现明显下滑7 图表15：欧洲主要经济体电价飙涨7 图表16：欧盟商品占美国的出口份额出现明显滑坡7 图表17：德国贸易条件大幅恶化8 图表18：德国贸易逆差较高商品所处行业8 图表19：2021年1季度，德国贸易逆差相对较小8 图表20：2022年1季度，德国贸易逆差大幅走扩8 图表21：欧盟能源高度依赖俄罗斯供应9 图表22：德国等部分欧洲国家的LNG基础设施匮乏9 图表23：欧盟提前完成天然气囤气计划9 图表24：天然气价格或将持续高企9 图表25：全球贸易需求走弱乃大势所趋9 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 海外基本面系列之十九 图表26：德国制造业出口订单指数9 图表27：德国中间品出口订单大幅回落10 图表28：德国资本品出口订单大幅回落10 图表29：欧元区通胀率飙升10 图表30：意大利、西班牙等偿债压力更突出10 图表31：欧元区国别利差大幅走扩10 图表32：欧洲高收益债信用利差大幅走扩10 图表33：美国8月ISM制造业PMI持平前值11 图表34：美国8月ISM制造业PMI低于过去同期均值11 图表35：美国8月ISM制造业PMI分项变化12 图表36：美国8月制造业物价指数大幅下滑12 图表37：美国ISM制造业PMI主要分项走势12 图表38：美国ISM制造业PMI主要分项走势12 图表39：当周，美国初请失业金人数低于预期12 图表40：当周，美国EIA原油库存下滑12 图表41：欧元区8月CPI同比续创历史新高13 图表42：欧元区8月CPI环比上升13 图表43：下周海外重点数据发布日期情况13 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 海外基本面系列之十九 1、周度专题：衰退交易，为何欧洲更受伤？ 相比以往，本轮全球衰退交易中，市场明显更加担心欧洲经济的衰退风险。本文主要从贸易视角切入，剖析欧洲经济的驱动因素及未来演绎方向，供您参考。 1.1、欧洲“衰退”担忧缘何升温？与贸易显露疲态息息相关 近期，欧洲主要经济指标快速回落，“衰退”担忧明显升温。俄乌战争爆发以来，欧洲经济的表现十分疲弱，衰退风险逐步累积。生产方面，德国、法国等制造业PMI持续回落至50%附近；消费方面，8月欧元区消费者信心指数走低至-24.9，该指标通常领先居民消费支出3个月，也反映着消费走弱的风险。 俄乌战争的非对称性影响，使得欧洲基本面相比美国更差，支撑美元指数升破 109，欧元对美元汇率跌破平价（详情请参见《强势美元的背后？》）。 图表1：IMF大幅下调欧元区经济预测图表2：欧元区经济体的制造业PMI持续回落 (%) 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 IMF大幅下调对欧元区2022年的经济预测 2022年1月WEO预测2022年4月WEO预测2022年7月WEO预测 0 5.8 4.8 4.0 3.7 3.9 3.8 3.8 4.0 2.3 2.8 2.6 2.1 3.5 2.93.0 2.32.3 1.2 美国欧元区整体德国法国 意大利西班牙 欧元区 （%）欧元区制造业PMI 70 65 60 55 50 45 40 35 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 30 德国法国荷兰意大利希腊西班牙 来源：IMF、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表3：欧洲主要经济指标走弱图表4：美元突破108，欧元兑美元接近平价 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 欧盟主要经济指标同比 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 -30% 112 110 108 106 104 102 100 98 96 94 92 1.18 1.13 1.08 1.03 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 0.98 工业生产指数零售销售指数营建产出（右） 美元指数 欧元兑美元（右） 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 海外基本面系列之十九 作为出口导向型经济体，欧盟经济景气和出口走势密切相关。与美国等消费型经济体不同，欧洲属于外向型经济体，整体经济形势变化与全球贸易景气高度相关。数据显示，欧盟出口占GDP比重接近5成（含区内贸易），近10年对GDP的环比拉动率均值约为0.5个百分点，属于“第一推力”。基于历史 走势来看，当出口景气趋于上行时，欧洲经济景气往往也趋于上行，反之亦然。 图表5：欧盟GDP主要分项走势图表6：欧盟经济景气和出口走势密切相关 （亿欧元）欧盟GDP分项 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 1995/03 1996/09 1998/03 1999/09 2001/03 2002/09 2004/03 2005/09 2007/03 2008/09 2010/03 2011/09 2013/03 2014/09 2016/03 2017/09 2019/03 2020/09 2022/03 -20,000 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2000/03 2001/03 2002/03 2003/03 2004/03 2005/03 2006/03 2007/03 2008/03 2009/03 2010/03 2011/03 2012/03 2013/03 2014/03 2015/03 2016/03 2017/03 2018/03 2019/03 2020/03 2021/03 2022/03 -40% 欧盟GDP及出口同比 进口出口资本形成总额最终消费支出 欧盟GDP同比欧盟出口同比 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 其中，欧盟的出口走势，主要受美国等主要贸易伙伴的进口需求驱动。作为高度一体化的市场，欧盟大约6成的出口为区内出口，例如德国对意大利、荷兰对西班牙。此外，欧盟对美国、中国的出口占比分别达到19.5%、8.7%， 分列前两名。从历史走势来看，作为欧盟最核心的贸易伙伴，美国的进口需求变化往往驱动欧盟出口景气变化。 图表7：欧盟对美出口走势决定整体出口走势图表8：欧盟的出口走势主要取决于美国进口走势 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 欧盟出口份额（其余均为欧元区内部出口） 8.7% 2.5%2.5%2.1%1.9%1.9%1.7%1.5%1.0% 19.5