军船为基，民船受益新一轮周期有望贡献较大弹性

造船是大周期，供需错配是造船周期产生的主要原因。复盘过去百年造船周期，大致可分为六个大的阶段，每个阶段持续20余年，从峰谷到峰顶，造船产量通常是数倍之变。供需错配是造船周期产生的主要原因。 民用造船业已进入新的周期上行阶段，呈现量价齐升状态。 需求端：运价高位+环保政策约束+到龄船只更新，新造船需求进入上行周期。新船需求包括新增需求、替代需求和投机需求三大类。其中，新增需求主要取决于航运需求，替代需求由技术进步、环保政策和船舶到龄更新共同决定。当前，航运市场运价保持高位运行带动新增需求，环保政策约束叠加到龄船只更新拉动替代需求。 供给端：全球造船产能基本出清，当前呈现偏紧状态。金融危机以来，受订单大幅减少和船价持续走低等因素影响，全球造船企业破产清算与兼并重组案件达到数百起，产能出清过程基本结束。2021年世界造船活跃产能利用率同比大幅攀升，达93.9%；全球大部分的2022年新接订单都将在2024年之后交付，造船业已呈现产能偏紧状态。 造船量价齐升：1）量：造船市场新订单已于2020年开始上升，2022年新订单量远高于2020年。2）价：造船价格持续提升，8月初达2009年3月以来新高；2022年1-7月新接订单单船价值量创新高。 公司是造船旗舰上市公司，民船受益周期向上有望贡献较大弹性。公司下属子公司造船完工量和新接订单量位居行业前列，当前订单饱满，排期已至2026年。船价上涨情况下，新接订单价值量上升，随着2020年之前承接的低价订单逐步消化，公司业绩有望迎来较大弹性；造船板等原材料价格下降有望进一步提升利润空间；国企改革也有望带来催化。 海军装备体系建设加速推进，军船具备长期向上成长空间。我国海军正加快推进由近海防御型向远海护卫型转变，需要强大的海军装备做支撑，公司下属江南造船和广船国际均是重要的军船建造企业，有望持续受益一流海军建设。 盈利预测与投资评级：基于军船业务持续成长性和民船业务弹性，我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为5.25/23.66/66.11亿元，对应PE分别为234/52/19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：航运景气度下滑，新接订单量低于预期；原材料等成本波动风险；汇率波动风险；国企改革进度不及预期。 1.民用造船业已进入新的周期上行阶段，呈现量价齐升状态 供需错配是造船周期产生的主要原因。当前阶段，从需求端新造船三大需求看，运价上涨带动新增需求，环保政策约束、技术进步叠加船龄原因的更换需求带动替代需求，且投机需求较少；从供给端看，全球造船业经过2012-2016年和2016-2020年两轮调整，产能已基本出清。我们判断，造船业已进入新的周期上行阶段。 1.1.复盘百年历史，供需错配是造船周期产生的主要原因 复盘1886-2020年间的造船周期，需求和供给的错配是造船周期产生的主要原因。 在此期间，造船周期大致可分为六个大的阶段，每个阶段持续20余年，其中又包含多个独立的小周期（峰顶到峰顶），从峰谷到峰顶，造船产量弹性极大，变化是通常数倍之多： 1）1886-1919年：造船周期跟随国际贸易周期，总体呈现上行，间有波动。其中，由于一战后欧洲扩大产能弥补战时的运力损失，1919年造船产量达到该阶段的最高峰700万GRT，是和平时期基本需求的三倍。 2）1920-1940年：造船产能过剩叠加20世纪30年代大萧条引发贸易量下降，造船市场持续低迷。该阶段持续20年之久，每年造船产量均未超过1919年水平，其中，1933年的阶段性低点造船产量仅有约49万GRT。 3）1945-1973年：二战结束之初造船产能严重紧缺叠加战后贸易量激增，造船市场迎来持续成长期。二战结束前的1944年全球造船产量为2030万GRT（美国占比四分之 三），由于美国在战后事实上退出了全球造船市场，以及德国和日本造船能力受损，全球造船产能紧缺，1947年全球造船产量下降至209万GRT，相比1944年下降90%。20世纪60年代后，国际贸易迅速增长，船舶行业订单呈稳步上升趋势，全球造船产量在1975年空前扩张至3600万GRT，超过了一战和二战之间整个时期的总和。 4）1973-1987年：造船产能过剩和全球贸易量回落，造船业进入深度衰退期。1973年石油危机后全球贸易量回落，韩国新进入造船市场加剧了产能过剩，造船业进入衰退期，直到20世纪70年代末全球经济复苏带来贸易量新的增长，在造船产能已大幅下降的情况下，造船业经历短暂复苏，后又因造船价格和新订单的下行在1987年达到谷底，当年新造船产量共980万GRT，为1962年以来的最低水平，比1975年峰值下降了73%。 5）1988-2007年：全球贸易增长拉动和造船产能扩张，造船业进入扩张期。中国和亚洲经济增长带动全球贸易增长，以及20世纪70年代造船高峰期建造的船只产生到龄替代需求，拉动该阶段的造船需求；韩国在该时期确定了全球领先的造船地位，中国也在积极争取领先地位，中、韩、日形成了“三足鼎立”的竞争格局。2007年全球造船产量达到6200万GRT，是1987年低谷期的五倍。 6）2008-2020年：2008年全球金融危机引起全球贸易量下滑，叠加此前造船业产能大幅扩张，全球造船业进入调整期。据中国水运报报道，受金融危机影响，2009年全球新船成交量下滑70%至5764万载重吨，新船价格大幅下滑30%，2016年新造船市场成交量仅为3000万载重吨，2017-2018年基本恢复至9000万载重吨的正常水平。 图1：复盘1886年以来的造船周期，需求和供给的错配是造船周期产生的主要原因 1.2.需求端：运价高位+环保政策约束+到龄船只更新，新造船需求进入上行周期 造船需求既跟随航运贸易波动，也受船舶本身到龄更新替换等因素影响，相应地，新船需求包括新增需求、替代需求和投机需求三大类。其中，新增需求主要取决于航运需求，替代需求由技术进步、环保政策和船舶到龄更新共同决定，投机需求受运价、新船价格与二手船价对比的共同影响。 图2：新船需求的来源包括新增需求、替代需求和投机需求三大类 当期阶段，航运市场运价维持高位带动新增需求，环保政策约束、技术进步叠加船龄原因的更换需求带动替代需求，新造船需求进入上行周期；且二手船价并未普遍高过新船价格，我们判断投机需求较少，因此，当前新增的造船需求较为坚实。 1.2.1.新增需求：航运市场运价保持高位带动 当前阶段，航运市场运价仍在高位，且有望进一步上涨。据2022年9月2日最新数据显示，中国出口集装箱运价指数（CCFI）为2830.11点，与去年同时期基本持平，约为2020年同时期的3.1倍；中国进口油轮运价指数（CTFI）为1333.67点，自2022年初以来有所上涨；北方国际干散货运价指数（TBI）为1057.63点，虽较今年初有所下降，但仍处于2014年3月以来的相对高位水平。据中国航务周刊2020年7月报道，上海国际航运研究中心中国航运景气指数编制室就航运企业对2022年下半年市场运价走势的调查显示，半数以上航运企业看涨下半年运价，其中，有55%的集装箱运输企业和58.82%的干散货运输企业认为下半年运价水平将持续上涨。 图3：中国出口集装箱运价指数（CCFI）维持高位水平 图4：中国进口油轮运价指数（ Ct FI）正持续上升 图5：北方国际干散货运价指数（TBI）维持相对高位 图6：半数以上航运企业看涨下半年运价（2022年7月） 全球供应链体系失衡是航运市场运价维持高位的主要原因。由于疫情对全球供应链造成严重冲击、国外集装箱船舶周转效率降低、运力充分投放，港口拥堵严重，是疫情以来航运市场运价上涨的重要原因。目前，全球供应链体系仍在恢复过程中，叠加欧美部分港口工人罢工，港口拥堵情况仍然严重。据证券时报网2022年8月5日报道，纽约和新泽西港（美国东海岸最繁忙的港口）宣布将对进出口集装箱收取“失衡费”，2022年9月1日开始实施，当全球供应链危机缓解，这一规定将被重新评估。据海事服务网2022年7月27日报道，克拉克森研究在最近一期市场简报中称，7月集装箱船的港口拥堵达到了新高，7月20日的数值表示，有37.9%的船舶运力被困在世界各大港口，该比例远高于2016年-2019年期间31.5%的均值。 图7：集装箱船港口拥堵仍严重 图8：运价上涨将推动造船新增需求上升 运价维持高位将推动造船新增需求上升。在一个典型的航运周期中，运价上升会刺激市场的下单意愿，是新造船需求上升的最直接原因。当前运价保持在高位水平，且有望进一步看涨的情况，有望推动造船新增需求持续上升。 1.2.2.替代需求：环保政策约束叠加到龄船只更新拉动 到龄船只将在未来的数年内持续拉动船舶更新需求。船舶更新周期通常约在20-25年左右，当前全球船队中，20年以上船龄的船舶以运力计占比8.7%，15年以上船龄的船舶运力占到21.8%；以艘数计，20年和15年以上的占比分别高达39%和49.9%。这意味着未来数年内到龄船只会迎来高峰期，将持续拉动船舶更新需求。 表1：全球船队中，15年和20年以上船龄船舶占比较高 在航运业减碳发展的大背景下，减速航行带来运力损失和老旧船舶的更新替代也是造船市场新的需求来源之一。航运业面临低碳发展的压力和挑战，国际海事组织（IMO）已提出了减少碳排放的要求。2016年，MPEC 70届会议通过了船舶温室气体减排战略路线图，初步确定了温室气体减排“三步走”战略实施时间表。2018年，MEPC 72届会议通过了船舶温室气体减排初步战略：到2030年，全球海运单位运输活动的二氧化碳排放平均排放量与2008年相比至少降低40%，并努力争取到2050年降低70%。国际海运温室气体排放量尽快达到峰值，到2050年，温室气体年度总排放量与2008年相比至少减少50%，并努力通过愿景中提出的与《巴黎协定》温控目标一致的减排路径逐步消除海运温室气体排放。为保证减排效果，IMO要求船舶的EEDI（船舶能效设计指数）或EEXI（现有船舶能效指数）值必须低于一定的标准数值，EEDI已于2013年生效, EEXI将于2023年1月1日生效，IMO减碳新规的要求范围将扩大至几乎全球货运船队。 图9：IMO关于船舶减少碳排放战略的时间表 截至2022年1月，据VesselsValue统计，在全球现役船队（散货船、油船和集装箱船）中，只有21.7%的船舶符合EEDI和EEXI的要求，其中，散货船队合规率最低，仅10%，油轮合规率为30.4%，集装箱船舶为25.6%。目前，船舶可能的达标方式包括加装节能装置、降速航行，对不满足要求的船舶需要进行拆船。降速航行会减少市场运力，老旧船舶加装收回投资较困难，均会带来船舶更新替代需求。 图10：现役仅21.7%的船舶符合EEDI和EEXI要求，更新替代需求大 1.3.供给端：全球造船产能基本出清，当前呈现偏紧状态 全球造船产能已基本出清。据中国水运报数据，金融危机以来，受订单大幅减少和船价持续走低等因素影响，全球造船企业破产清算与兼并重组案件达到数百起。其中，2012-2016年，船舶工业产能调整以停工、破产、清算为主，并逐渐从中小企业向大型造船企业蔓延；2016-2020年，船舶工业的调整转向大中型企业之间的兼并重组，包括优势企业对优质船厂资产的收购和大型企业集团的合并重组。经过上述两轮产能调整，在市场的作用下，全球拥有万吨以上船舶接单或交船记录的活跃单体船厂，从440家减少至2016年的180家左右，并保持基本稳定；2020年受疫情及市场回调影响，接单或交船的船厂数量下滑至150家左右，产能出清过程基本结束。 图11：拥有万吨以上船舶接单或交船业绩的单体船厂数量持续下降 当前，全球造船产能呈现偏紧状态。当前全球新造船手持订单已突破9000万CGT，预计2022和2023年完工交付量大概率超过近5年3200CGT交付平均值，这意味着在保持生产节奏不变的条件下，大部分的2022年新接订单都将在2024年之后交付。