二季度逆势增长，业绩大超预期

拼多多（PDD.US）更新报告 买入2022年09月02日 二季度逆势增长，业绩大超预期 收入利润均超预期，广告为核心驱动力：收入314.4亿元人民币，YoY+36%，剔除自营业务后YoY+49%，市场预期为236.2亿元。线上营销服务收入251.73亿元，YoY+39%。交易服务收入62.16亿元，YoY+107%。运营利润 86.97亿元，YoY+335%；运营利润率27.7%，去年同期为8.7%，一季度为9.1%。净利润88.96亿元，YoY+268%；净利润率28.3%，去年同期为10.5%，一季度为10.9%。经调整净利润107.76亿元，YoY+161%；经调整每股摊薄收益7.54元，市场预期为2.75元。二季度，整体消费环境面临短期疫情扰动和宏观经济不确定性，拼多多整体增速优于大盘。 短期运营费用率下降，利润率提升：运营费用率47%，去年同期为57%，一季度为61%。营销费用113.43亿元，YoY+9%，占收入比例从去年同期45%下降至36%，主因疫情导致营销投放力度减缓，预计下半年伴随节日促销将有所回升。研发费用26.11亿元，YoY+12%，占收入的8%。管理费用8.26亿元，YoY+90%，占收入的3%。二季度，运营费用管控使利润率得到进一步改善，未来拼多多将持续投入于农研领域和跨境业务，但去年至今盈利能力的稳定性已不断获得验证。 平台增长具有韧性，佣金率有望持续提升：活跃买家8.9亿，QoQ+1%，YoY+5%。月活用户7.6亿，QoQ+2%，YoY+3%。尽管受到外部因素的影响，拼多多GMV增速较快，佣金率持续提升，主因平台能够高效地匹配用户和商家，结合品牌商家占比上升，因此整体广告投放意愿有所增加。我们认为用户心智的持续增长与平台的品牌化进程相辅相成，将有利于提升佣金率。多多买菜作为主站业务的延伸，将更重视业务提效和单位经济效益。农业方面，公司推出了季节性农产品推广活动，为支持农业商家，继续免除农产品佣金。出海方面，9月跨境电商平台Temu已在北美上线，较高的人均消费水平和客单价短期有望带来增量，但考虑到当前海外市场消费较为疲软以及跨境业务对供应链和物流的把控，跨境业务需持续关注。 目标价100.29美元，买入评级：长期增长逻辑依然清晰，单用户GMV较同行存在较大空间，因此收入增速有望长期高于行业，盈利能力稳步提升。结合消费环境复苏，我们上调未来三年收入预测至1,275/1,598/1,919亿元人民币，EPS为17.3/23.1/31.4元。采用DCF估值法，WACC13.6%，求得目标价100.29美元，较现价有43%的增长空间，维持买入评级。 风险:1）宏观经济不确定性；2）中概股退市风险；3）国内电商行业竞争加剧；4）品类扩张和品牌入驻不及预期；5）缩减补贴后增长乏力；6）海外消费疲软导致出海业务不及预期；7）互联网监管风险；8）汇兑风险。 ChuckLi 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT 股价70.02美元 目标价100.29美元 （+43%） 股票代码PDD（US）总股本12.6亿股 市值903亿美元 52周高/低109.00美元/23.21美元 每股账面值10.84美元 主要股东黄峥35.21% 腾讯15.49% GaorongCapital6.63% 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度20年历史21年历史22年预测23年预测24年预测 总营业收入（人民币百万元）59,491,86593,949,939127,458,061159,827,001191,898,509 120 100 80 60 变动 97.37% 57.92% 35.67% 25.40% 20.07% 运营利润 (9,380,325) 6,896,762 22,687,535 31,006,438 43,177,165 每股收益（人民币） -6.0 6.2 17.3 23.1 31.4 变动 基于70.02美元的市盈率(估) 0.00% N/A 202.65%75.7 178.85%27.1 33.71%20.3 35.65% 15.0 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 40 20 0 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 图表1：2019Q1-2022Q2总营收（千，人民币）图表2：2019Q1-2022Q2EGMV及增速（千，人民币） 35,000,000 30,000,000 25,000,000 20,000,000 15,000,000 10,000,000 5,000,000 0 900,000 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 - 184% 130% 111% 99% 81% 76% 57%61%58% 48% 42% 32.8% 24%20% Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2 20192019201920192020202020202020202120212021202120222022 OnlinemarketingservicesTransactionservicesMerchandisesales 20192019201920192020202020202020202120212021202120222022 GMV(mn)YoY 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表3：2019Q1-2022Q2年度活跃买家和移动月活用户（百万） 731 643 788 719.9 824 725 850 739 867869 882 890 742 733 751 764 443 483 536 430 585 482 683 628 569 487 366 290 Q12019 Q22019 Q32019 Q42019 Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Activebuyers(last12months)MAU(mn) 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表4：2019Q1-2022Q2运营费用占比 Q12019 Q22019 Q32019 Q42019 Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 S&MG&AR&D 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表5：2019Q1-2022Q2运营利润及利润率（千，人民币） 12,000,000 10,000,000 8,000,000 6,000,000 4,000,000 2,000,000 0 -2,000,000 -4,000,000 -6,000,000 -36% -12% -28% -12% -55% -6%-2%-4% -14% 14%15% 31% 40% 30% 34% 20% 15%10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022 Non-GAAPoperatingprofit/lossMargin 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表6：2019Q1-2022Q2利润率 81%78%76%81%72.0%78.2%77.1% 56.6%51.5% 65.7%69.5% 76.1%69.9%74.7% 24.3% 28.3% 10.5% 7.6% 10.9% -14% -16% -7.4% -5.5% -31% -5.2% -13.1% -7.7% -18.7% 25.4% 27.7% 8.7% 9.9% 9.1% -41% -20% -20% -13.4%-9.1% -63.0% -47% -37% -67.2% Q12019 Q22019 Q32019 Q42019 Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 GrossMarginOperatingMarginNetMargin 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表7：DCF估值（千，人民币） InThousandsofCNYexceptPerShare FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 FY2027 FY2028 FY2029 FY2030 FY2031 Revenue 59,491,865 93,949,939 127,458,061 159,827,001 191,898,509 222,673,349 259,341,693 293,967,703 330,072,738 370,459,105 408,065,253 436,836,406 YoY 97.4% 57.9% 35.7% 25.4% 20.1% 16.0% 16.5% 13.4% 12.3% 12.2% 10.2% 7.1% GrossProfit 40,213,224 62,231,846 92,407,094 115,874,576 139,126,419 162,996,891 188,022,727 211,068,810 236,992,226 265,989,637 292,990,851 313,648,539 GrossMargin 67.6% 66.2% 72.5% 72.5% 72.5% 73.2% 72.5% 71.8% 71.8% 71.8% 71.8% 71.8% EBIT -9,380,325 6,896,762 22,687,535 31,006,438 43,177,165 57,672,397 68,984,890 81,429,054 96,051,167 112,990,027 130,172,816 145,466,523 EBITMargin -15.8% 7.3% 17.8% 19.4% 22.5% 25.9% 26.6% 27.7% 29.1% 30.5% 31.9% 33.3% EBITNon-GAAP -5,767,282 11,671,492 29,315,354 38,837,961 52,004,496 67,247,351 79,358,558 92,305,859 107,273,640 124,474,259 141,598,643 156,387,433 EBITMarginNon-GAAP -9.7% 12.4% 23.0% 24.3% 27.1% 30.2% 30.6% 31.4% 32.5% 33.6% 34.7% 35.8% AddD&A -634,389 -653,420 -673,023 -693,214 -714,010 -735,430 -757,493 -780,218 -803,625 -827,733 -852,565 -878,142 LessCapex -42,443 -65,787 -82,234 -102,793 -128,491 -160,613 -200,767 -250,958 -288,602 -331,892 -381,676 -438,927.66 FCF -5,175,337 12,259,12