燃料油月报：原油端波动加剧，高低硫燃油或再度分化

期货研究报告|燃料油月报2022-09-05 原油端波动加剧，高低硫燃油或再度分化 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 联系人 陈莉 020-83901030 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com从业资格号：F3049404 投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 当下油价剧烈波动对燃料油单边价格形成显著扰动，因此短期建议观望为主。待原油企稳后，基于低硫燃料油市场在冬季的收紧预期，中期可以考虑将LU作为潜在的多头配置。 核心观点 ■市场分析 总体来看，在基本面、政治面利多以及宏观面利空的交织下，原油短期趋势极不明朗，价格或维持高波动率，对下游能化品价值扰动持续，而高低硫燃料油自身基本面在短期也没有明显的驱动，因此对于单边价格建议观望为主，等待原油端趋势明朗。 站在中期市场的角度，高硫燃料油在旺季消费支撑消退后，未来依然面临来自供应端的压力。与此同时，低硫燃料油受到供需两端因素的影响，市场在冬季有再度收紧的预期。因此中期视角下高低硫燃油基本面有可能再度�现分化，高低硫价差存在重新走阔的驱动与空间。 ■策略 单边价格短期观望为主；中期LU中性偏多，FU中性；考虑逢低多LU2301-FU2301价差 ■风险 全球炼厂开工不及预期；低硫燃料油国产量超预期；LU仓单大幅增加；FU仓单量偏低；航运业需求不及预期；汽柴油市场大幅转弱；冬季电厂端低硫燃料油需求不及预期；脱硫塔安装进度超预期；俄罗斯燃油�口大幅下滑 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 原油：地缘博弈与宏观风险发酵，油价或维持剧烈波动4 高硫燃料油：发电端消费支撑延续，潜在供应压力仍存6 俄罗斯8月燃油发货量再度攀升，高硫油市场仍面临潜在供应压力6 电厂消费维持偏强态势，对燃料油市场形成短期支撑7 低硫燃料油：紧张态势有所缓解，但中期仍存收紧预期8 供应边际回升，低硫燃料油紧张局面有所缓解8 结构性利好因素仍存，冬季低硫燃料油存在收紧预期10 燃料油市场总结11 图表 图1:全球原油库存丨单位：百万桶5 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶5 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶5 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶5 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶5 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶5 图7:俄罗斯燃料油发货量丨单位：千吨/月6 图8:俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨/月6 图9:DUBAI拔顶路线炼油利润丨单位:美元/桶7 图10:炼厂原油加工量（含预估）丨单位：千桶/天7 图11:燃料油与天然气比价丨单位：美元/百万英热8 图12:高硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶8 图13:沙特燃料油到港量丨单位：千吨/月8 图14:巴基斯坦燃料油到港量丨单位：千吨/月8 图15:汽油对低硫油价差丨单位：美元/吨9 图16:柴油对低硫油价差丨单位：美元/吨9 图17:新加坡船燃销量丨单位：千吨9 图18:新加坡低硫船燃销量丨单位：千吨9 图19:新加坡船燃消费结构丨单位：无10 图20:低硫燃料油国产量丨单位：万吨/月10 图19:新加坡低硫油现货贴水丨单位：美元/吨10 图20:新加坡低硫油裂解价差丨单位：美元/桶10 图21:SHFEFU单边价格丨单位：元/吨11 图22:INELU单边价格丨单位：元/吨11 图23:内盘高低硫价差丨单位：元/吨12 图24:外盘高低硫价差丨单位：美元/吨12 原油：地缘博弈与宏观风险发酵，油价或维持剧烈波动 近期国际原油价格呈现�剧烈震荡的态势，背后是欧洲地缘博弈以及宏观风险的持续发酵，影响油价的驱动变得更为复杂，进而导致市场方向极不稳定。 就地缘冲突的角度而言，俄乌局势暂时没有�现缓解的迹象，集团间关于能源贸易的对抗反而在加剧。9月2日，G7发布公告，将对俄罗斯石油实施价格上限。该制裁与原油进口禁令同步实施。而俄方也迅速做�回应，宣称将对采取价格上限的国家停止供应石油。此外，在9月2日俄方也宣布了北溪-1号管道关闭，俄欧双方在能源市场上的政治博弈显著升级。 从G7实施价格上限的影响来看，欧美的目标是在限制俄罗斯石油收入的同时尽可能降低对原油价格的影响。但如果考虑到俄罗斯的反制措施（对实施价格上限的国家停止供油），那么该制裁生效后俄罗斯石油�口存在大幅下滑的风险。尤其考虑到此前亚太部分买家增加了对俄罗斯原油的进口，对欧美制裁形成了一定对冲。但在价格上限实施后，这部分买家如果接受价格上限，会面临被俄罗斯断供的风险；如果不接受价格上限，欧美方面运力的限制、保险缺失会导致俄油运送难度大大增加，从而�现俄罗斯原油销售困难，浮仓增加，进而�现�口与产量下降。总而言之，G7价格上限的实施有让俄罗斯供应进一步下滑的潜在可能。即使不考虑当下这一措施，按照欧盟此前的制裁时间表，在12月5日俄油进口禁令将正式生效，我们预计欧洲与俄罗斯间的贸易量将下滑150~180万桶/天，虽然部分亚洲玩家可能会增加部分对折价俄油的进口，但考虑到贸易难度的增加与潜在政治风险，亚洲地区或难以完全吸收俄罗斯对欧洲�口的减少量，这意味着俄罗斯石油供应总量的下降（可能达到50-100万桶/天）。 总体而言，在欧美与俄罗斯间关于能源的政治博弈持续升级的背景下，俄罗斯石油供应的下行风险在逐渐积累。与此同时其他主要产油国的产能释放节奏显得有些迟缓，其中美国与欧佩克受到资本开支等因素的限制，尤其欧佩克在主观意愿上也希望保持高位的油价，不愿意大幅增加产量。伊朗是为数不多既有剩余产能、又有强烈主观生产意愿的国家，但目前仍受到制裁的压制。近期伊朗核谈判�现一些缓和迹象，但没有实质性进展，且沙特方面开始暗示如果伊朗制裁解除可能会再度减产，因此在现有环境下短中期原油供应增量预计较为有限，随着对俄制裁陆续落地石油市场存在进一步收紧的风险，本就处于低位的库存或继续去化。 但与此同时，宏观面对油价的利空影响仍未消退。近期海内外经济整体形势不容乐观，上周美国非农数据超预期后联储收紧货币的节奏或进一步加速。经济衰退风险的积累以及美元指数的走强对包括原油在内的风险资产都将造成显著冲击。在基本面、政治面利多以及宏观面利空的交织下，原油短期趋势极不明朗，价格或维持高波动率，对下游能化品价值扰动持续，建议保持谨慎。 图1:全球原油库存丨单位：百万桶图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 高硫燃料油：发电端消费支撑延续，潜在供应压力仍存 俄罗斯8月燃油发货量再度攀升，高硫油市场仍面临潜在供应压力 高硫燃料油基本面从5月份以来持续处于偏弱的状态，主要的压力来自于供应端。一方面，俄罗斯的燃油�口（俄罗斯燃料油品质以高硫为主）在紧张的地缘冲突下并没有大幅滑坡，仍保持了相当高的水平。此外，由于欧美的制裁与禁运，亚洲地区成为主要俄罗斯燃油的主要去向，反而加剧了局部的过剩；另一方面，由于此前海外汽柴油市场表现强势，主要炼油产品的高裂差导致海外炼厂综合利润大幅提升，即使是装置相对简单的炼厂也能获取可观的炼油利润。在此环境下全球炼厂检修水平持续下降，炼厂开工水平加速恢复，导致作为副产品的燃料油被动增产，对市场形成了显著的压力。 近期这种供应压力有一定程度的缓和，主要是汽柴油市场边际转弱（尤其是汽油），海外炼厂利润从高位回落，海外炼厂增产节奏有所放缓。但我们认为在全球成品油偏紧的结构性矛盾下，未来炼厂加工量依然有提升的空间，中期视角下炼厂的燃料油产量存在继续增长的预期。与此同时，来自俄罗斯方面的�口压力还在延续，参考船期数据，俄罗斯8月燃油发货量达到532万吨，环比7月增加88万吨。预计其中将有相当一部分的货物会在9、10月份抵达亚洲地区，给区域市场带来新的供应增量。 图7:俄罗斯燃料油发货量丨单位：千吨/月图8:俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨/月 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图9:Dubai拔顶路线炼油利润丨单位:美元/桶图10:炼厂原油加工量（含预估）丨单位：千桶/天 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：JODIEA华泰期货研究院 电厂消费维持偏强态势，对燃料油市场形成短期支撑 在夏季炎热的环境下，中东、南亚等地区的电力需求处于旺季之中，带动包括燃料油在内的原料需求提升（这些地区仍保有相对较多燃油发电的负荷）。此外，由于俄乌冲突加剧了国际天然气市场的短缺矛盾，导致LNG价格持续攀升，对燃料油溢价处于历史高位区间。因此当下燃料油的经济性凸显，部分地区提升了燃油发电的负荷来填补天然气的缺口。在季节性与经济性的双重作用下电厂端高硫燃料油消费呈现�明显的增长态势。参考船期数据，沙特8月燃料油进口量达到129万吨，环比7月增长13万吨，同 比去年提升18万吨。 此外，由于前期供应的大幅增长导致市场趋于过剩，高硫燃料油相对原油的裂解价差降至历史低位区间，对于部分复杂型炼厂而言，以燃料油作为原料的经济性显著提升，炼化端消费同样存在一定增量驱动。 总体来看，在供应端的驱动下高硫燃料油整体呈现偏过剩的格局，而电厂终端的旺季消费增量消化了部分供应增量，对市场形成短期的支撑。但从时间节奏来看，旺季逐步已临近尾声，参考往年数据中东、南亚等地采购需求可能将从9、10月开始逐步回落。未来随着消费的季节性下滑，而俄罗斯的船货又持续流入亚洲地区，高硫燃料油的消化仍是一个难题。考虑到脱硫塔安装数量的增长趋势，船用高硫燃料油需求有望继续提升，但由于安装周期较长，船舶改装带来的需求增量在短期或较为有限，高硫油市场在旺季结束后可能依然面临一定的过剩压力。 图11:燃料油与天然气比价丨单位：美元/百万英热图12:高硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶 数据来源：Platts华泰期货研究院数据来源：Platts华泰期货研究院 图13:沙特燃料油到港量丨单位：千吨/月图14:巴基斯坦燃料油到港量丨单位：千吨/月 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 低硫燃料油：紧张态势有所缓解，但中期仍存收紧预期 供应边际回升，低硫燃料油紧张局面有所缓解 二季度低硫燃料油经历了供应极度紧张的阶段。一方面，汽柴油市场表现强势，二者对低硫燃料油溢价高企。由于低硫燃料油与汽柴油存在组分上的竞争关系（尤其是柴油，大概有70%以上的低硫燃料油里混有柴油组分），汽柴油利润的相对优势驱使炼厂将低硫燃料油油的调和组分（如VGO、催柴、LCO等）更多投入到FCC等二次装置、或者通过调和来增产汽柴油，导致可用于调和低硫燃料油的资源较为短缺，进而显著收紧了低硫燃料油的供应。另一方面，由于上海疫情以及�口配额不足的影响，此前国内低硫燃料油产能未能充分释放。在供应端受到结构性因素抑制的同时，航运端对低硫燃料需求相对稳固（甚至有小幅度改善）。在这样的环境下，低硫燃料油现货一度十分紧缺，现货升水、月差以及裂解价差曾多次刷新历史高位。 然而随着时间进入三季度，低硫燃料油的紧张局面逐渐缓解。首先，随着海外炼厂提升负荷，汽柴油裂解价差从高位回落，炼厂生产汽柴油的动力有所减弱，低硫燃料油组分