燃料油月报：高低硫燃油分化态势边际缓和

期货研究报告|燃料油月报2022-07-31 高低硫燃油分化态势边际缓和 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 联系人 陈莉 020-83901030 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 基于高低硫燃油基本面的边际变化，我们认为处于高位的高低硫价差短期存在一定的回落空间与驱动，可以考虑逢高空LU-FU的阶段性机会，但预计难以形成大的趋势。 核心观点 ■市场分析 当下原油市场处于强基本面与弱宏观面间博弈的状态。基本面短期有望维持稳固，在欧佩克、美国等地产能大幅放量前，现货市场偏紧的矛盾难以完全缓解，消费端开始感受到经济压力但幅度并不明显，近期欧美交通拥堵指数�现一定下降，是否形成趋势仍然值得关注，预计短期冲击有限。宏观方面，美联储加息落地后整体情绪有所好转，近期原油市场资金流�也在放缓，但由通胀预期变化导致的宏观资金减持潮是否结束目前仍然需要观察。另外，在高通胀得到有效控制前预计美联储的货币收紧还将延续，宏观面的压力并没有真正消退，油价或在宏观与基本面因素之间摇摆，短期或难以形成明朗的趋势，预计价格维持高波动率的状态，对（包括燃料油在内）下游能化品价值的扰动还将持续。 站在燃料油基本面的角度，由于海外汽柴油裂差以及炼油利润显著回落，高硫燃料油供应压力得到边际缓解，此外发电、炼化端消费增量持续兑现，市场支撑有所增强；与此同时，随着汽柴油溢价回落，对低硫燃料油组分的分流效应边际减弱，低硫油供应呈现�回升的迹象。整体来看，前期高低硫燃油市场的分化态势有望在短期边际缓和，但预计二者强弱格局并不会完全逆转。 策略 单边价格观望为主；逢高空LU-FU价差 ■风险 炼厂开工超预期；FU仓单注册量大幅增加；航运业需求超预期；汽柴油市场大幅走强；中东、南亚发电厂燃油需求不及预期；脱硫塔安装进度不及预期；低硫油国产量不及预期 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 原油：基本面与宏观面博弈，短期油价趋势仍不明朗3 高硫燃料油：供应压力边际缓和，消费端支撑增强5 俄罗斯船货流入有所下滑，炼厂利润回落后增产动力或减弱5 中东电力需求旺季来临，消费端增量逐渐兑现6 低硫燃料油：汽柴油裂差大幅回落，供应端支撑减弱7 海外汽柴油市场显著转弱，低硫油供应边际回升7 供应紧张局面边际缓解，低硫油市场结构转弱8 燃料油市场总结9 图表 图1:全球原油库存丨单位：百万桶4 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶4 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶4 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶4 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶4 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶4 图7:俄罗斯燃料油发货量丨单位：千吨/月5 图8:俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨/月5 图9:DUBAI拔顶路线炼油利润丨单位:美元/桶5 图10:炼厂原油加工量（含预估）丨单位：千桶/天5 图11:燃料油与天然气比价丨单位：美元/百万英热6 图12:高硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶6 图13:沙特燃料油到港量丨单位：千吨/月6 图14:巴基斯坦燃料油到港量丨单位：千吨/月6 图15:汽油对低硫油价差丨单位：美元/吨7 图16:柴油对低硫油价差丨单位：美元/吨7 图17:新加坡船燃销量丨单位：千吨8 图18:新加坡低硫船燃销量丨单位：千吨8 图19:新加坡低硫油现货贴水丨单位：美元/吨8 图20:新加坡低硫油裂解价差丨单位：美元/桶8 图21:SHFEFU单边价格丨单位：元/吨9 图22:INELU单边价格丨单位：元/吨9 图23:内盘高低硫价差丨单位：元/吨9 图24:外盘高低硫价差丨单位：美元/吨9 原油：基本面与宏观面博弈，短期油价趋势仍不明朗 6月中旬以来原油价格经历了一轮大幅度的回撤，近期有所企稳，但Brent与WIT价格的运行中枢已经从高位的120美元/桶左右区间下移到95-105美元/桶的位置，这轮回撤也带动了下游能化品价格中枢整体滑坡。 对于这轮下跌的主要驱动，我们认为更多来自于宏观面、资金面而非实际的基本面。宏观面的逻辑在于美联储为压制通胀而密集加息的背景下，市场对于经济衰退、消费下滑的担忧增加，拖累风险资产以及大宗商品价格，另外美元走同样利空原油价格。而从资金面的角度来看，此前宏观资金将原油作为对冲通胀的核心配置资产，由于通胀预期显著回落（甚至有可能转为衰退），宏观资金开始调整自己的配置，逐步撤�此前一度拥挤的通胀交易头寸，驱动原油期货市场资金的大量流🎧，叠加一些量化、期权层面的因素，导致油价从高位大幅回撤。 而站在基本面的角度，并没有显著的利空因素兑现，现货端结构性紧张的格局还在延续。随着欧盟的禁运逐步落地，俄罗斯石油贸易的难度持续增加，供应下滑的预期进一步巩固。与此同时，欧佩克、美国、伊朗等潜在增产地区受制于各方面的因素产能释放速度有限，尤其是沙特在拜登7月访问中东后并没有给�大幅增产的承诺，如果这些产油国维持平缓增产的节奏，那么预计由制裁导致的俄罗斯供应缺口难以完全填补。需求方面，虽然高油价以及宏观经济的压力对局部的石油消费造成了一定冲击，但整体影响还远不足以逆转原油的供需平衡表，7月全球原油库存在低位基础上继续下滑，原油月差（尤其是Brent）也维持着较强的Backwardation结构，反映现实基本面依然坚挺。 总体来看，我们认为当下原油市场处于强基本面与弱宏观面间博弈的状态。基本面短期有望维持稳固，在欧佩克、美国等地产能大幅放量前，现货市场偏紧的矛盾难以完全缓解，消费端开始感受到经济压力但幅度并不明显，近期欧美交通拥堵指数�现一定下降，是否形成趋势仍然值得关注，预计短期冲击有限。宏观方面，美联储加息落地后整体情绪有所好转，近期原油市场资金流�也在放缓，但由通胀预期变化导致的宏观资金减持潮是否结束目前仍然需要观察。另外，在高通胀得到有效控制前预计美联储的货币收紧还将延续，宏观面的压力并没有真正消退，油价或在宏观与基本面因素之间摇摆，下有支撑上有阻力，短期或难以形成明朗的趋势，预计价格维持高波动率的状态，对（包括燃料油在内）下游能化品价值的扰动还将持续。 图1:全球原油库存丨单位：百万桶图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 3900 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 201720182019 202020212022 135 115 95 75 55 35 15 ICEBrentNymexWTI 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021/032021/062021/092021/122022/032022/06 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 WTI1-2行价差WTI1-3行价差Brent1-2行价差Brent1-3行价差 10 8 6 4 2 0 -2 2021/082021/112022/022022/05 12 10 8 6 4 2 0 -2 2021/082021/102021/122022/022022/042022/06 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）美元指数（左轴）NymexWTI（右轴） 5400 4900 4400 3900 3400 2900 2400 1900 2021/082021/112022/022022/05 135 115 95 75 55 35 15 110 105 100 95 90 85 80 2021/082021/102021/122022/022022/042022/06 130 110 90 70 50 30 10 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 高硫燃料油：供应压力边际缓和，消费端支撑增强 俄罗斯船货流入有所下滑，炼厂利润回落后增产动力或减弱 高硫燃料油基本面从5月份以来持续处于偏弱的状态，主要的压力来自于供应端。一方面，俄罗斯的燃油�口量在紧张的地缘冲突下仍超�预期，而由于欧美的制裁与禁运，大量货物流入到亚洲地区，反而加剧了局部的过剩；另一方面，由于此前海外汽柴油市场表现强势，主要炼油产品的高裂差导致海外炼厂综合利润大幅提升，即使是装置相对简单的炼厂也能获取可观的炼油利润（如果原料来源没有问题）。在此环境下全球炼厂检修水平持续下降，炼厂开工水平加速恢复，导致作为副产品的燃料油被动增产，对市场形成了显著的压力。 但目前来看，来自供应端的压力已经�现了边际缓和的迹象。一方面，俄罗斯到亚洲地区的船货�口近期已有所下滑，虽然我们预计亚洲仍将是俄燃油�口的主要去向，但考虑到欧美的制裁逐步落地，俄罗斯船货贸易（船运、保险等方面）的难度日趋增加，俄罗斯对亚洲地区的发货量可能难以回到二季度的高位水平；另一方面，近期海外汽柴油裂解价差大幅下滑，导致炼厂综合利润从高位显著回落（尤其是简单型炼厂），在此背景下炼厂维持高开工负荷的动力有所减弱，燃料油供应压力得到边际缓和。 图7:俄罗斯燃料油发货量丨单位：千吨/月图8:俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨/月 俄罗斯燃料油发货量同比变化俄罗斯对亚洲燃料油发货量同比变化 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 2500 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2000 1500 1000 500 0 -500 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图9:Dubai拔顶路线炼油利润丨单位:美元/桶图10:炼厂原油加工量（含预估）丨单位：千桶/天 16-20年范围2022 202116-20年平均 15 10 5 0 -51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月10 20 85000 80000 75000 2022202120202019 70000 -65000 010203040506070809101112 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Platts华泰期货研究院 中东电力需求旺季来临，消费端增量逐渐兑现 随着炎热的夏天来临，中东、南亚等地区的电力需求进入旺季，进而带动包括燃料油在内的原料需求提升（这些地区仍保有相对较多燃油发电的负荷）。而目前燃料油相对于天然气、原油、柴油等替代发电原料价格优势明显。因此，在季节性与经济性的双重作用下高硫燃料油需求具备可观的增长空间。 此外，由于前期供应的大幅增长导致市场较为过剩，高硫燃料油相对原油的裂解价差当前处于历史低位区间，对于部分复杂型炼厂而言，以燃料油作为原料的经济性显著提升，炼化端消费同样存在增量驱动。 图11:燃料油与天然气比价丨单位：美元/百万英热图12:高硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶 180-JKM价差380-JKM价差20222021202020192018 0 0 2019/052019/122020/072021/022021/092022/04 0) 0) 0)