石油沥青月报：利润恢复带动供应回升，市场面临潜在压力

期货研究报告|石油沥青月报2022-09-04 利润恢复带动供应回升，市场面临潜在压力 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 联系人 陈莉 020-83901030 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com从业资格号：F3049404 投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 基于成本与自身基本面的形势，我们认为BU短期市场驱动并不明显，盘面或维持区间震荡走势，建议观望为主，如果未来期价跟随原油大幅反弹可考虑逢高空的思路。 核心观点 ■市场分析 由于近期利润得到显著改善，沥青装置开工与产量逐步回升。而终端需求虽然有一定改善，但受到沥青高价和资金偏紧的影响，增长幅度仍然有限，总体而言目前对于沥青市场的中期前景并不乐观。如果未来消费改善依旧不足，则市场存在累库风险，沥青修复后的利润与估值将重新面临压力。 不过短期来看，目前市场还没有形成明显的供应压力，且国内库存整体处于低位。此外，原油端虽然波动较为剧烈，但我们认为在俄乌冲突背景下市场短期将维持偏紧的局面，在当前位置的油价（Brent93美元/桶左右）上行风险要大于下行风险。最后，目前沥青基差处于高位区间，对盘面下方形成一定支撑。 ■策略 短期观望为主；若未来原油大幅反弹带动盘面上涨、基差收敛，可考虑逢高空的思路 ■风险 沥青炼厂开工率大幅下滑；终端道路需求超预期；宏观经济表现超预期 目录 策略摘要1 核心观点1 原油：地缘博弈与宏观风险发酵，油价或维持剧烈波动3 沥青供应逐渐回升，若需求增量不足则市场仍面临阻力5 装置利润显著改善，沥青开工与产量逐步回升5 沥青消费有望跟随季节性边际改善，但制约因素仍存6 供应反弹或带来库存拐点，但短期压力有限8 沥青市场总结8 图表 图1:全球原油库存丨单位：百万桶4 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶4 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶4 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶4 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶4 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶4 图7:山东沥青炼厂生产利润丨单位：元/吨5 图8:焦化利润丨单位：元/吨5 图9:国内沥青装置开工率丨单位：无6 图10:国内沥青产量丨单位：吨/月6 图11:国内沥青总需求丨单位：万吨7 图12:国内道路沥青需求丨单位：万吨7 图13:国内船燃市场沥青需求丨单位：万吨7 图14:国内防水市场沥青需求丨单位：万吨7 图15:政府专项债发行额丨单位：亿元7 图16:交通固定资产投资额丨单位：亿元7 图17:沥青炼厂库存率丨单位：无8 图18:沥青社会库存率丨单位：无8 图19:沥青盘面与原油价格丨单位：元/吨；美元/桶9 图20:山东沥青基差丨单位：元/吨9 原油：地缘博弈与宏观风险发酵，油价或维持剧烈波动 近期国际原油价格呈现�剧烈震荡的态势，背后是欧洲地缘博弈以及宏观风险的持续发酵，影响油价的驱动变得更为复杂，进而导致市场方向极不稳定。 就地缘冲突的角度而言，俄乌局势暂时没有�现缓解的迹象，集团间关于能源贸易的对抗反而在加剧。9月2日，G7发布公告，将对俄罗斯石油实施价格上限。该制裁与原油进口禁令同步实施。而俄方也迅速做�回应，宣称将对采取价格上限的国家停止供应石油。此外，在9月2日俄方也宣布了北溪-1号管道关闭，俄欧双方在能源市场上的政治博弈显著升级。 从G7实施价格上限的影响来看，欧美的目标是在限制俄罗斯石油收入的同时尽可能降低对原油价格的影响。但如果考虑到俄罗斯的反制措施（对实施价格上限的国家停止供油），那么该制裁生效后俄罗斯石油�口存在大幅下滑的风险。尤其考虑到此前亚太部分买家增加了对俄罗斯原油的进口，对欧美制裁形成了一定对冲。但在价格上限实施后，这部分买家如果接受价格上限，会面临被俄罗斯断供的风险；如果不接受价格上限，欧美方面运力的限制、保险缺失会导致俄油运送难度大大增加，从而�现俄罗斯原油销售困难，浮仓增加，进而�现�口与产量下降。总而言之，G7价格上限的实施有让俄罗斯供应进一步下滑的潜在可能。即使不考虑当下这一措施，按照欧盟此前的制裁时间表，在12月5日俄油进口禁令将正式生效，我们预计欧洲与俄罗斯间的贸易量将下滑150~180万桶/天，虽然部分亚洲玩家可能会增加部分对折价俄油的进口，但考虑到贸易难度的增加与潜在政治风险，亚洲地区或难以完全吸收俄罗斯对欧洲�口的减少量，这意味着俄罗斯石油供应总量的下降（可能达到50-100万桶/天）。 总体而言，在欧美与俄罗斯间关于能源的政治博弈持续升级的背景下，俄罗斯石油供应的下行风险在逐渐积累。与此同时其他主要产油国的产能释放节奏显得有些迟缓，其中美国与欧佩克受到资本开支等因素的限制，尤其欧佩克在主观意愿上也希望保持高位的油价，不愿意大幅增加产量。伊朗是为数不多既有剩余产能、又有强烈主观生产意愿的国家，但目前仍受到制裁的压制。近期伊朗核谈判�现一些缓和迹象，但没有实质性进展，且沙特方面开始暗示如果伊朗制裁解除可能会再度减产，因此在现有环境下短中期原油供应增量预计较为有限，随着对俄制裁陆续落地石油市场存在进一步收紧的风险，本就处于低位的库存或继续去化。 但与此同时，宏观面对油价的利空影响仍未消退。近期海内外经济整体形势不容乐观，上周美国非农数据超预期后联储收紧货币的节奏或进一步加速。经济衰退风险的积累以及美元指数的走强对包括原油在内的风险资产都将造成显著冲击。在基本面、政治面利多以及宏观面利空的交织下，原油短期趋势极不明朗，价格或维持高波动率，对下游能化品价值扰动持续，建议保持谨慎。 图1:全球原油库存丨单位：百万桶图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 沥青供应逐渐回升，若需求增量不足则市场仍面临阻力 装置利润显著改善，沥青开工与产量逐步回升 随着国际原油价格从高位回落，炼厂原料成本压力边际缓解。此外，之前持续低位的开工使得库存大幅去化，市场资源供应整体偏紧张。因此，在成本回落、产品供应趋紧的背景下，沥青装置利润在8月份经历了大幅改善，我们测算的山东炼厂理论毛利已回到 盈亏平衡状态（实际炼厂利润会更高，可能达到500元/吨左右）。在生产利润的驱动下，国内沥青炼厂装置开工负荷逐步从低位反弹。参考百川资讯数据，目前国内沥青装置开工率已经升至40.7%，相比1个月前增长幅度达到7.2%，已基本与去年同期持平。值得一提的是，由于税务相关的一些原因，8月份山东地炼开工�现明显的下滑。但主产沥青炼厂受到的影响有限，对沥青实际供应的直接影响不大。 与此同时，由于疫情反复以及经济压力的增加，国内汽柴油市场表现一般，成品油�口配额的限制导致炼厂难以大幅增加�口（来完成国内汽柴油库存的去化）。在此背景下焦化利润处于低位区间，难以对沥青原料形成明显的分流。 往前看，9月份国内沥青供应存在进一步增加的预期。主营炼厂中，中石油、中海油排产存在一定的提升预期，预计产量增幅在10万吨左右。但中海油排产可能会小幅下滑，总体来看主营炼厂供应增长幅度或相对有限。地炼方面，在（相对而言）高利润的刺激下，装置具备更强的增产动力。此外，华北地区的金诺石化以及山东地区的东明石化9月份存在开工计划，整体而言地炼端产量存在更显著的增长预期。 参考百川资讯数据，9月份国内沥青产量或达到262万吨，环比8月提升38.8万吨，如 果这一增长预期兑现则是今年月度产量首次突破250万吨。 图7:山东沥青炼厂生产利润丨单位：元/吨图8:焦化利润丨单位：元/吨 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图9:国内沥青装置开工率丨单位：无图10:国内沥青产量丨单位：吨/月 数据来源：百川资讯华泰期货研究院数据来源：百川资讯华泰期货研究院 沥青消费有望跟随季节性边际改善，但制约因素仍存 受到天气、终端资金不足、沥青成本高企等因素的制约，二季度以来沥青终端消费改善幅度有限，尤其是占据大头的道路沥青需求远低于往年同期水平。不过今年以来，在内外经济承压的背景下，国家稳增长的必要性凸显，政府对基建端的政策支持得到反复强调，在专项债发行节奏与交通固定资产投资层面有所体现。其中专项债方面，2022年专项债发放任务在上半年就基本完成，按照决策层要求大概率在8月底之前已使用完毕，专项债发行节奏的加速对于项目施工存在一定的推进作用。 往前看，9月份沥青刚性需求存在进一步改善的预期：除了政策端的影响外，天气情况的好转成为消费恢复的重要条件。具体而言，到9月份部分地区高温天气预计基本结束，国内降雨量整体有望继续减少，气候条件适合终端项目施工，预计终端项目开工量有所增加，带动沥青刚性需求持续改善。不过，在需求改善的方向预期下，实际增长的幅度仍受到多重因素的制约。其中，终端资金不足、沥青成本偏高的矛盾仍未完全缓解。近期由于国内疫情的扩散，部分地区的物流及终端项目施工节奏可能会遭受负面影响。而在整体经济形势不容乐观的环境下，贸易商情绪偏谨慎，市场投机需求较为乏力。 整体而言，我们预计沥青消费跟随季节性边际提升，但对于实际改善的幅度不宜过于乐观。 图11:国内沥青总需求丨单位：万吨图12:国内道路沥青需求丨单位：万吨 数据来源：百川资讯华泰期货研究院数据来源：百川资讯华泰期货研究院 图13:国内船燃市场沥青需求丨单位：万吨图14:国内防水市场沥青需求丨单位：万吨 数据来源：百川资讯华泰期货研究院数据来源：百川资讯华泰期货研究院 图15:政府专项债发行额丨单位：亿元图16:交通固定资产投资额丨单位：亿元 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 供应反弹或推动库存拐点，但短期压力有限 在供应逐渐回升、需求增长幅度受限的预期下，未来沥青市场存在一定的累库驱动。但经历过去几个月的低开工与库存去化，截止目前库存水平已降至绝对低位。虽然供应端存在显著的增量预期，但需求受到季节性支撑同样存在一定的提升空间（虽然存在诸多制约因素），因此总体来看供应压力在短期或相对有限，国内沥青库存有望维持在中低位区间。 图17:沥青炼厂库存率丨单位：无图18:沥青社会库存率丨单位：无 数据来源：百川资讯华泰期货研究院数据来源：百川资讯华泰期货研究院 沥青市场总结 由于近期利润得到显著改善，沥青装置开工与产量逐步回升。而终端需求虽然有一定改善，但受到沥青高价和资金偏紧的影响，增长幅度仍然有限，总体而言目前对于沥青市场的中期前景并不乐观。如果未来消费改善依旧不足，则市场存在累库风险，沥青修复后的利润与估值将重新面临压力。 不过短期来看，目前市场还没有形成明显的供应压力，且国内库存整体处于低位。此外，原油端虽然波动较为剧烈，但我们认为在俄乌冲突背景下市场短期将维持偏紧的局面，在当前位置的油价（Brent93美元/桶左右）上行风险要大于下行风险。最后，目前沥青基差处于高位区间，对盘面下方形成一定支撑。 总体而言，基于成本与自身基本面的形势，我们认为BU短期市场驱动并不明显，盘面或维持区间震荡走势，建议观望为主，如果未来期价跟随原油大幅反弹可考虑逢高空的思路。 图19:沥青盘面与原油价格