贵金属月报：市场预期转向9月加息75基点概率明显走高

期货研究报告|贵金属月报2022-09-04 市场预期转向9月加息75基点概率明显走高 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 付志文 020-83901026 fuzhiwen@htfc.com从业资格号：F3013713投资咨询号：Z0014433 联系人 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com 从业资格号：F03087416 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 当下市场对于9月美联储议息会议加息幅度的预期较此前�现较大变化，这对于贵金属价格相对不利。不过随着加息的推进，市场对于信用风险的计价仍有走高的迹象，操作上单边暂时以观望为主，但就投资组合配置的角度而言，黄金仍可逢低吸入。此外也可继续逢低做多金银比价。 核心观点 ■贵金属主线逻辑 1.利率方面，由于在杰克逊·霍尔央行年会上，美联储主席鲍威尔再度向市场表达了较为坚定的鹰派态度，加之此后又有数位联储官员接连为其“站台”，故此目前市场对于9月继续加息75个基点的预期再度高涨，而这相较于7月议息会议结束后的市场预期有着较大改变，美债收益率继续大幅走高，这对于贵金属价格而言较为不利。 2.通胀方面，7月美国CPI小幅回落，但其他主要经济体CPI数据则仍处于持续飙涨的态势，这与目前俄乌局势仍无法妥善解决所导致的欧洲天然气供应严重紧缺有着较大的关系。不过市场对这样的情况似乎正在逐渐习惯，8月间反映通胀预期的均衡通胀利率变化相对有限。预计9月，能源紧俏问题仍将延续，但对于通胀的持续高企市场已经有了足够的预期，因此通胀因素对于贵金属行情价格的影响或许将会有所减弱。 3.汇率方面，8月间在美联储持续发表鹰派态度的情况下，美元指数再度呈现强劲势头，一度逼近110一线。本轮美元的走强，更多的是在纠正此前市场对于美联储将会放缓加息进程的预期。而当这一过程结束后，随着其他主要经济体央行的货币政策也逐渐趋紧后，美元的持续上攻势头或将得到一定缓解，但在9月加息彻底落地前，大概率仍将维持高位偏强格局。 4.避险需求方面，在全球主要主权货币债CDS报价中，中国主权债CDS价格在8月回落明显，但美国方面则呈现较为明显的走高。其余欧洲及日本地区CDS价格涨跌互现，但整体仍以震荡走高为主，显示�目前市场对于信用风险事件的发生仍存在一定隐忧。 5.需要额外注意的是，由于2021年7月以后，巴塞尔协议Ⅲ逐步开始落实，这使得银行在持有纸黄金这类资产时所需要的可用稳定资金大幅提升，以满足净稳定资金比例（NSFR）大于100%的要求。这无疑会对于市场投机情绪产生一定打压，从而使得黄金的波动性或较此前有所下降。 总体而言，当下市场对于9月议息会议加息幅度的预期较此前�现较大变化，这对于贵金属价格相对不利，不过随着加息的推进，市场对于信用风险的计价仍有走高的迹象，操作上单边暂时以观望为主，但就投资组合配置的角度而言，黄金仍可逢低吸入。此外也可继续逢低做多金银比价。 ■策略黄金：中性白银：中性 套利：逢低做多金银比价 期权：暂缓 ■风险 美元以及美债收益率持续走高持续加息引发大规模流动性风险贵金属ETF持续减持 全球央行持续抛售黄金储备 目录 策略摘要1 核心观点1 宏观面5 全球央行动态摘要5 全球央行货币政策导向汇总9 欧美公债收益率及利差监控10 通胀水平监控11 避险需求监控12 基本面13 贵金属ETF持仓监控13 黄金、白银CFTC持仓14 金银库存情况监测14 金银比价15 央行购金16 图表 图1:美联储资产负债表规模丨单位：百万美元6 图2:中央银行流动性互换丨单位：百万美元6 图3:欧元区资产负债表丨单位：亿欧元7 图4:日本央行资产负债表丨单位：兆日元8 图5:英国央行资产负债表丨单位：亿英镑9 图6:美债竞拍倍数丨单位：倍10 图7:外国人持有美债量丨单位：百万美元10 图8:美国国债各期限利率丨单位：%11 图9:10-2年期美债利差丨单位：%11 图10:1年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：%11 图11:10年期欧美利差（美-欧）丨单位：%11 图12:全球主要经济体CPI丨单位：%12 图13:BREAKEVENINFLATIONRATE丨单位：%12 图14:上游企业PPI丨单位：%12 图15:美国核心PCE当月同比丨单位：%12 图16:TEDSPREAD丨单位：%13 图17:美国企业债利差丨单位：%13 图18:中美日CDS报价丨单位：点13 图19:欧洲国家CDS报价丨单位：点13 图20:黄金ETF持仓量丨单位：吨，美元/盎司14 图21:白银ETF持仓量丨单位：吨14 图22:黄金CFTC多头净持仓丨单位：千张14 图23:白银CFTC多头净持仓丨单位：千张14 图24:上期所黄金库存丨单位：千克，元/克15 图25:上期所白银库存丨单位：吨，元/千克15 图26:COMEX黄金库存丨单位：百万盎司，美元/盎司15 图27:COMEX白银库存丨单位：百万盎司,美元/盎司15 图28:金银比价与原油价格丨单位：倍，美元/桶16 图29:CRB指数与金银比价丨单位：倍，点16 图30:全球央行购售金丨单位：吨16 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率5 表2:2022年7月美联储议息会议内容概述5 表3:2022年7月欧元区央行议息会议内容概述7 表4:2022年7月日本央行议息会议内容概述8 表5:2022年8月英国央行议息会议内容概述9 宏观面 全球央行动态摘要 美联储 北京时间7月28日凌晨，美国联邦储备委员会宣布加息75个基点，达到2.25%至2.5%的范围。不过当时市场对此的解读相对偏鸽派，主要原因是美联储主席鲍威尔彼时的讲话中表示在未来的某个时间点，倘若需要，那么美联储也会考虑放缓加息的节奏。然而就在8月下旬举办的杰克逊·霍尔央行年会上，鲍威尔的口风�现较大变化，明确承诺美联储将加息直到通胀显著放缓。并且此后不断有美联储其他官员将鹰派态度加码，且表示不会在2023年轻易采取降息的动作。 这使得美元指数改变了7月议息会议后�现的回调格局，近期走势明显偏强。 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率 会议日期 利率期货价格 2.75-3.00 3.00-3.25 3.25-3.50 3.50-3.75 3.75-4.00 4.00-4.25 4.25-4.50 2022.09.22 97.473 43% 57% —— —— —— —— —— 2022.11.03 96.595 —— 7.5% 45.4% 47.1% —— —— —— 2022.12.15 96.430 —— —— 9.2% 45.5% 44.9% 0.3% —— 2023.02.02 96.215 —— —— 5.9% 31.9% 45.1% 16.8% 0.2% 2023.03.16 96.200 —— 0.2% 4.4% 25.0% 41.6% 24.3% 4.5% 资料来源：CME华泰期货研究院 下一次美联储议息会议时间为北京时间9月22日凌晨。 表2:2022年7月美联储议息会议内容概述 出处相关事宜具体描述 7月议息会议利率宣布加息75个基点，达到2.25%至2.5%的范围 7月议息会议资产购买 在9月将会加速缩表，美元缩减上行MBS将升至350亿 美元，国债将会升至600亿美元 7月议息会议 通胀 将不惜一切代价使通胀率回落到2%的年度目标 7月议息会议 资料来源：FOMC华泰期货研究院 经济表现 存在短期内失业率上升和潜在的衰退的可能性 就美联储资产负债表规模而言，实则在5月间便已经�现拐点，8月间美联储资产总额继续�现3,810.5万美元的下降至89.02亿美元。 但从流动性角度而言，虽然美联储已经明确表示将会加快缩表进度，但是当下反应流动性风险的指标却并未呈现�太过明显的变动（如centralbankliquidityswap），这与2020年3月间受到疫情影响致使市场因担忧流动性紧张而�现的商品价格集体大幅下挫的情况仍有较为明显的不同。不过随着加息以及缩表进程的推进，与流动性相关的指标仍需持续关注。 图1:美联储资产负债表规模丨单位：百万美元图2:中央银行流动性互换丨单位：百万美元 10000 8000 6000 4000 2000 0 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)美国:存款机构:资产:总资产 000 000 000 000 000 次贷危机爆发前后 新冠疫情初次爆发时 000 0 2008/07/272015/07/272022/07/27 700000 600 500 400 300 200 100 2018/08/242019/08/242020/08/242021/08/242022/08/24 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Fred华泰期货研究院 欧元区央行 北京时间7月21日，欧洲央行启动11年来首次加息，且超预期加息50个基点。在利率声明中，欧央行表示将通过加强对通胀预期的锚定，并确保需求状况调整以达到中期通胀目标，来支持通胀回归欧洲央行的中期目标。同时欧洲央行还指🎧，对紧急抗疫购债计划(PEPP)投资组合到期的赎回进行再投资的灵活性，仍是抵御大流行相关传播机制风险的第一道防线；欧洲央行打算将根据该计划购买的到期至安全的本金再投资到至少2024年底。 在评估通胀方面，欧洲央行决定推�反金融碎片化工具TPI。这一决定是基于欧洲央行对通胀风险的最新评估，以及TPI对货币政策有效传导提供的强化支持。 虽然欧元区央行行长拉加德并未�席此次杰克逊·霍尔年会，但欧元区央行官员从其他媒体所透露�的态度中可以看🎧，欧央行关于收紧货币政策的态度同样相对坚决。 表3:2022年7月欧元区央行议息会议内容概述 出处相关事宜具体描述 欧洲央行存款机制利率从-0.50%升至0%，主要再融资利 欧央行7月议息会议利率 欧央行7月议息会议资产购买 欧央行7月议息会议通胀 率从0%升至0.50%，边际借贷利率从0.25%升至0.75%。终结长达8年的负利率政策 对紧急抗疫购债计划(PEPP)投资组合到期的赎回进行再投资的灵活性 欧元区正面临严峻的通货膨胀挑战，或将效仿美联储的做法抑制通胀 资料来源：ECB华泰期货研究院 在欧央行资产负债表方面，8月间欧元区资产总额累计下降1,444万欧元至87.50亿欧元。但由于欧央行在议息会议中也强调了对于PEPP在未来的使用将会更为灵活。因此对于流动性稀缺的担忧，暂时也并不十分严峻。 下一次欧元区议息会议时间为2022年9月8日。 图3:欧元区资产负债表丨单位：亿欧元 欧洲央行:资产:总额 10500 9000 7500 6000 4500 3000 2018/08/262019/08/262020/08/262021/08/262022/08/26 数据来源：ECBWind华泰期货研究院 日本央行 北京时间7月21日，日本央行将基准利率维持在历史低点-0.1%，将10年期国债收益率目标维持在0%附近，符合市场预期。日本央行称，2022财年核心通胀预期为2.3% （此前为1.9%），并上调2023财年GDP预期。 下一次日本央行利率决议时间为北京时间9月22日。 表4:2022年7月日本央行议息会议内容概述 出处相关事宜具体描述 7月日本央行议息会议利率维持在-0.1%不变，投票比例8-1，委员片冈刚士投票反对 7月日本央行议息会议资产购买 7月日本央行议息会议通胀 7月日本央行议息会议经济展望 资料来源：BOJ华泰