国债期货：经济弱恢复，期债短期观望

国债期货 经济弱恢复，期债短期观望 完稿时间:2022年9月2日 研究结论 1057279432@qq.com E-mail: 0575-85225791 TEL: 1057279432 QQ: 从业资格证号:F0230469 国债期货 研究品种: 杜淑芳 分析师： 7月社融低于预期，实体经济的信贷需求较为疲弱。8月央行MLF降息缩量，释放收回流动性并继续宽信用的信号，DR利率触底回升，但与政策利率相比仍有一段距离。后市来看，央行针对性的货币政策或意味着资金面绝对宽松的时间段已经过去，但考虑到国内经济恢复的需求，流动性的收紧将是一个缓慢的过程。 CPI温和上涨，短期受猪周期影响上行压力偏大，下半年破3风险仍存，对于央行进一步货币政策有一定影响。 TF主力连续合约 鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会讲话鹰派，抗通胀态度坚定，市场9月加息预期75基点。在国内降息宽松的背景下，中美利差继续扩大，人民币贬值压力增加。 T主力连续合约 总的来说，市场对经济修复的预期仍然悲观，支撑期债不断上行，国内多地疫情也使得债市投资者做多情绪继续攀升，短期观望为宜，不建议追高。但随着全球流动性紧缩、欧美经济衰退预期抬升以及国内经济 恢复，长期来看方向偏空。 请详细阅读后文免责声明 一、行情回顾 8月以来，受国内信心不足和高温限电因素影响，市场情绪不佳。央行MLF降息缩量操作和国常会宽信用政策导致国债期货上行动力强劲，突破一月高点位置。 图1：5年期国债期货主力连续合约走势 数据来源：WIND、大越期货 图2：10年期国债期货主力连续合约走势 数据来源：WIND、大越期货 中债国债到期收益率 4.0500 3.8000 3.5500 3.3000 3.0500 2.8000 2.5500 2.3000 2.0500 1.8000 1.5500 1.3000 银行间国债到期收益率:2年 银行间国债到期收益率:10年 银行间国债到期收益率:5年 图3：2018年以来主要期限国债到期收益率 数据来源：Wind资讯、大越期货 二、经济基本面 1、经济增长 7月国家统计局公布的数据显示，2022年二季度国内生产总值292464亿元，按不变价格计算，同比增长0.4%。分产业看，二季度第一产业增加值18183亿元，同比增长4.4%；第二产业增加值122450亿元，增长0.9%；第三产业增加值151831亿元，下降0.4%。上半年生产总值562642亿元，按照不变价格计算同比增长了2.5%。从分产业上看，第一、第二、第三产业分别增加值为29137亿、228636亿、304868亿，同比增长值分别为5.0%、3.2%、1.8%。 GDP 350,000.00 300,000.00 250,000.00 200,000.00 150,000.00 100,000.00 50,000.00 0.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 GDP:现价:当季值 GDP:不变价:当季同比 图4：GDP增速 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 数据来源：Wind资讯、大越期货 2、通货膨胀 统计局公布的CPI数据显示：7月份，CPI同比上涨2.7%，涨幅略有扩大。其中，食品价格上涨6.3%，涨幅比上月扩大；非食品价格上涨1.9%，涨幅比上月回落。受猪肉、鲜菜等食品价格上涨及季节性因素影响，CPI环比由上月持平转为上涨0.5%。其中，食品价格由上月下降转为上涨，非食品价格由上月上涨转为下降。非食品中，受国际油价下行影响，国内汽油和柴油价格下降；受暑期出行增多影响，飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费和旅游价格有所上涨。 CPI 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比 CPI:非食品:当月同比 图5：CPI 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 数据来源：Wind资讯、大越期货 统计局公布的PPI数据显示，2022年6月，全国工业生产者出厂价格同比上涨涨4.2%，环比下降1.3%；工业生产者购进价格同比上涨6.5%，环比下降0.9%。1—7月平均，工业生产者出厂价格比去年同期上涨7.2%，工业生产者购进价格上涨9.8%。7月份，受国际国内等多因素影响，工业品价格整体下行，全国PPI环比由平转降，同比涨幅继续回落。 图6：PPI PPI 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生产资料:当月同比 PPI:生活资料:当月同比 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 数据来源：Wind资讯、大越期货 3、社会融资 央行公布的7月金融统计数据显示，2022年7月社会融资规模增量为 7561亿元，比上年同期少3191亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷 款增加4088亿元，同比少增4303亿元；对实体经济发放的外币贷款折合 人民币减少1137亿元，同比多减1059亿元；委托贷款增加89亿元，同 比多增240亿元；信托贷款减少398亿元，同比少减1173亿元；未贴现 的银行承兑汇票减少2744亿元，同比多减428亿元；企业债券净融资734 亿元，同比少2357亿元；政府债券净融资3998亿元，同比多2178亿元； 非金融企业境内股票融资1437亿元，同比多499亿元。1-7月，社会融资 规模增量累计为21.77万亿元，比上年同期多2.89万亿元。7月末，广义货币(M2)余额257.81万亿元，同比增长12%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.7个百分点；狭义货币(M1)余额66.18万亿元，同比增长 6.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.9个和1.8个百分点。M1-M2负剪刀差继续收窄。6月超预期的社融数据并未持续到7月，市场消费投资信心均有不同程度下滑，因此6月更多可能与疫情需求集中释放有关。受疫情、房地产等因素影响，国内生产消费信心不足，内需仍相对疲软。考虑到房地产行业不确定性因素仍存，后续信贷能否改善仍需观察。 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 社会融资规模存量:人民币贷款:同比 社会融资规模存量:政府债券:同比 社会融资规模存量:企业债券:同比 图6：社融同比增速（%） 图7：M2与M1同比增速（%） 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 M1:同比 M2:同比 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 数据来源：Wind资讯、大越期货 4、PMI 中国7月制造业PMI为49.4，有所回升但仍位于枯荣线以下，制造业PMI略有回升，证明经济仍处恢复态势。其中，非制造业商务活动指数为52.6%，比上月下降1.2个百分点，仍高于临界点，非制造业连续三个月 保持恢复性扩张。8月份，综合PMI产出指数为51.7%，低于上月0.8个百分点，表明中国企业生产经营活动总体延续恢复态势，但扩张力度有所减弱。 图8：PMI PMI 55.00 53.00 51.00 49.00 47.00 45.00 43.00 41.00 39.00 37.00 35.00 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 数据来源：Wind资讯、大越期货 8月份，大型企业PMI为50.5%，较上月上升0.7个百分点，对宏观经济有较强的支撑作用，但中小型企业PMI都运行在荣枯线以下，特别是小型企业PMI还较上月有所下降。 大、中小型企业景气程度 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 图9：大、中小型企业景气程度 数据来源：Wind资讯、大越期货 5、汇率 8月15日以来，人民币汇率出现年内第二波急贬。在市场对美联储维持加息预期下和央行降息背景下，人民币贬值压力持续升温，美元兑人民币汇率再次跌破6.9。目前来看，人民币相对其他国家货币汇率仍保持总体稳定，旺盛出口数据和贸易顺差对人民币汇率起到一定程度支撑作用。 中间价:美元兑人民币 7.2000 7.0000 6.8000 6.6000 6.4000 6.2000 6.0000 5.8000 图10：中间价:美元兑人民币 数据来源：Wind资讯、大越期货 三、行情展望 7月社融低于预期，实体经济的信贷需求较为疲弱。8月央行MLF降息缩量，释放收回流动性并继续宽信用的信号，DR利率触底回升，但与政策利率相比仍有一段距离。后市来看，央行针对性的货币政策或意味着资金面绝对宽松的时间段已经过去，但考虑到国内经济恢复的需求，流动性的收紧将是一个缓慢的过程。 CPI温和上涨，短期受猪周期影响上行压力偏大，下半年破3风险仍存，对于央行进一步货币政策有一定影响。 鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会讲话鹰派，抗通胀态度坚定，市场9月加息预期75基点。在国内降息宽松的背景下，中美利差继续扩大，人民币贬值压力增加。 总的来说，市场对经济修复的预期仍然悲观，支撑期债不断上行，国内多地疫情也使得债市投资者做多情绪继续攀升，短期观望为宜，不建议追高。但随着全球流动性紧缩、欧美经济衰退预期抬升以及国内经济恢复，长期来看方向偏空。 四、免责声明 本报告中的信息均来源于已公开的资料，尽管我们相信报告中资料来源的可靠性，但我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。也不保证我公司所作出的意见和建议不会发生任何的变更，在任何情况下，我公司报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据、工具及材料均不能作为您所进行期货买卖的绝对依据。由于报告在编写时融入了该分析师个人的观点