营收净利下滑但结构优化，投资物业助力穿越周期

营收、净利均下滑但业务结构明显优化：2022H1，公司实现营业收入428亿元，同比下降46%；实现归母净利润30亿元，同比下降30%。归母净利率为7.0%，较2021H1提升了1.6个百分点，主要由于毛利率较2021H1提升了2.3个百分点至21.9%。其中，开发物业结算毛利率较2021H1下降1.0个百分点至16.1%，投资物业租金毛利率则提升1.6个百分点至72.2%。通过细拆业务类型，可持续经营且高毛利的投资物业2022H1的营收和毛利润占比分别为10%和34%，提升显著。 销售随市场下滑，土储仍较充裕：2022H1公司实现销售金额652亿元，同比下降45%；销售面积657万㎡，同比下降40%。公司紧抓回款，2022H1全口径资金回笼760亿元，按全口径回笼/全口径签约计算的资金回笼率为117%。 虽然公司2022H1仅新增一宗建面1.6万㎡的土储，但截止2022H1末总土储1.3亿㎡仍可满足未来2-3年开发运营所需。公司土储结构也较为合理，一二线城市占比约37%，长三角区域三四线城市占比约29%。 商业地产规模领先，助力公司穿越周期：2022H1公司实现商场租金收入44亿元，同比增长17%。截至2022H1，公司已布局189座吾悦广场，行业规模稳居前列；已开业及委托管理的吾悦广场数量达131座，已开业建面1189万㎡，同比增长25%；吾悦广场的平均出租率达96%，运营状况良好。 经营稳健，资金状况良好：截至2022H1，公司监管口径下净负债率为48%，剔除预收的资产负债率为67%，现金短债比为1.06，短期偿债能力较好，保持“绿档”。2022H1，公司经营性现金净流入115亿元，自2018年以来持续为正；平均融资成本为6.5%，较上年末持续下降。 投资建议：公司营收净利下滑但结构优化，投资物业助力穿越周期。预计2022/2023年归母净利分别为122/110亿元，对应最新股本的EPS分别为5.40/4.89元，对应最新股价PE分别为3.8/4.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业租金收入不及预期，盈利水平进一步下行超预期，或市场环境恶化超预期。 盈利预测和财务指标 营收、净利均下滑但业务结构明显优化：2022H1，公司实现营业收入428亿元，同比下降46%；实现归母净利润30亿元，同比下降30%。归母净利率为7.0%，较2021H1提升了1.6个百分点，主要由于毛利率较2021H1提升了2.3个百分点至21.9%。其中，开发物业结算毛利率较2021H1下降1.0个百分点至16.1%，投资物业租金毛利率则提升1.6个百分点至72.2%。通过细拆业务类型，可持续经营且高毛利的投资物业2022H1的营收和毛利润占比分别为10%和34%，提升显著。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司归母净利及增速 图3：公司归母净利率及毛利率 图4：公司各业务类型毛利率 图5：公司各业务类型营业收入占比 图6：公司各业务类型毛利润占比 销售随市场下滑，土储仍较充裕：2022H1公司实现销售金额652亿元，同比下降45%；销售面积657万㎡，同比下降40%。公司紧抓回款，2022H1全口径资金回笼760亿元，按全口径回笼/全口径签约计算的资金回笼率为117%。虽然公司2022H1仅新增一宗建面1.6万㎡的土储，但截止2022H1末总土储1.3亿㎡仍可满足未来2-3年开发运营所需。公司土储结构也较为合理，一二线城市占比约37%，长三角区域三四线城市占比约29%。 图7：公司销售金额及同比 图8：公司销售面积及同比 商业地产规模领先，助力公司穿越周期：2022H1公司实现商场租金收入44亿元，同比增长17%。截至2022H1，公司已布局189座吾悦广场，行业规模稳居前列； 已开业及委托管理的吾悦广场数量达131座，已开业建面1189万㎡，同比增长25%；吾悦广场的平均出租率达96%，运营状况良好。 图9：公司投资物业租金收入及同比 图10：公司购物中心已开业面积及同比 经营稳健，资金状况良好：截至2022H1，公司监管口径下净负债率为48%，剔除预收的资产负债率为67%，现金短债比为1.06，短期偿债能力较好，保持“绿档”。 2022H1，公司经营性现金净流入115亿元，自2018年以来持续为正；平均融资成本为6.5%，较上年末持续下降。 投资建议 ： 公司营收净利下滑但结构优化 ， 投资物业助力穿越周期 。预计2022/2023年归母净利分别为122/110亿元 ， 对应最新股本的EPS分别为5.40/4.89元，对应最新股价PE分别为3.8/4.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业租金收入不及预期，盈利水平进一步下行超预期，或市场环境恶化超预期。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明