点石成金：“鹰”声嘹亮的逻辑与市场风格的收敛

2022年8月30日 “鹰”声嘹亮的逻辑与市场风格的收敛 点石成金 沈卓飞王锴 期货投资咨询号Z0016943期货投资咨询号Z0016943 从业资格号F03091361从业资格号F03091361 宏观与大类资产：地缘局势仍焦灼，政策取舍与对冲 鲍威尔在JacksonHole会议上再度放“鹰”，重申了牺牲经济实现稳定价格的决心，点出借鉴70年代的经验，货币政策不可过早转向宽松，延续了8月以来联储委员矫正市场定价偏“鸽”的政策基调，引导市场相信更高的终端政策利率，由此外围市场触碰到了风险偏好修复的天花板，欧美股指下跌明显。8月份下旬美元指数走强的过程中，人民币再度表现出有限的恐慌——人民币兑美元隐含波动率抬升有限，同时远期人民币汇率强势，人民币的贬值幅度小于美元的升值幅度。4月下旬就曾出现类似局面，这体现了中国供应链和出口的韧性，资本流出有扰动但整体可控，随后国内货币政策开始发力。 图：彭博金融条件指数7-8月美欧开始逐步大幅分化，鲍威尔讲话限制了指数修复的空间，美欧大幅分化延续 图：8月人民币再度贬值的过程中无论是隐含波动率抬升幅度较小，还是远期汇率强势都显示恐慌程度有限 1.4 0.4 -0.6 -1.6 12.00 美国金融条件指数 欧洲金融条件指数 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 离岸人民币波动率 日元波动率 18 16 14 12 10 8 6 4 2 -2.6 2018/4/52018/10/52019/4/52019/10/52020/4/52020/10/52021/4/52021/10/52022/4/52022/10/5 2017/11/122019/11/122 021/11/12 数据来源：wind，国投安信期货 地缘局势焦灼延续与美联储的目标继续向管理“通胀”侧重。从“通胀-就业”的内部均衡框架来看，中期选举前民主党似乎更侧重于管理通胀，维护美国居民的购买力。但从外部战略来看，偏鹰派的姿态，与天然气危机下西方整体的强势相呼应，支撑了美元偏强继续向EM施压。鲍威尔的鹰派言论和中美 签署审计监管合作协议同时落地，某种程度上具有一定的对称性。虽然佩洛西窜访台湾后中美经贸关系一直处于相对偏紧张的状态之中，但审计协议落地一度提振了市场。这表明美国在超预期紧缩之际，试图维护中概股的稳定，对于美股的压力有一定的缓解，本质上是对于美联储紧缩政策的一种对冲。 图：进入到8月份后，一方面俄乌局势焦灼天然气危机深化，另一方面原油震荡下移延续但回调幅度有限 图：JacksonHole会议鲍威尔的发言是对于FED官员在进入 8月份不断引导实际利率上行的延续 6 盈亏平衡通胀 美国TIPS10年 美国10年期到期收益率 5 4 3 2 1 0 -1 -2 数据来源：wind，国投安信期货 图：市场低位反弹以来成长遥遥领先于其它风格，8月中旬后成长风格有一定回落，风格小幅收敛 图：7-8月份油铜比整体呈现高位回落态势，而联储鹰派信号叠加伊核尚未明朗，上周油铜比小幅反弹 金融(风格.中信) 成长(风格.中信) 周期(风格.中信) 稳定(风格.中信) 消费(风格.中信) 4.5 2.5 0.5 -1.5 -3.5 流动性扰动与股市的风格收敛。FED货币政策周期和中美经贸关系构成国内的外部流动性问题的双支柱，前者影响偏负面，后者近期有改善，整体来看 呈现一定的压制状态但恐慌情仍有限。在“资产荒”格局扭转前，市场风格或有一定收敛，价值小幅修复，但难以系统性扭转中小市值占优的格局。大宗商品而言，近期在“限电+干旱”以及国内地产政策发力的预期下，上周黑色板块引领市场反弹，有色能化和农产品也都表现为震荡向上，但美联储的转鹰表明当前阶段在需求端仍然有明显的抑制，对于商品的反弹空间有一定的抑制，预计商品仍然震荡分化的运行展开。 ●宏观数据：美通胀高位回落，联储表态鹰派继续 欧美景气度继续下行。8月美国制造业PMI初值由上月的52.2下滑至51.3，低于预期值51.8，为2020年7月以来最低；服务业PMI初值由上月的47.3大幅下滑至44.1，远低于预期值49.8，再次低于50的荣枯分界线，创2020年5月以来新低。总的来说，通胀高企以及美联储加息使消费者的可支配收入减少，需求受到抑制，因而制造业和服务业新订单持续减少，景气开始持续回落，8月美国综合PMI也由上月的47.5进一步降至45，连续两个月收缩。 图：8月美国PMI初值继续下行图：8月欧元区PMI初值小幅下行 受高通胀以及能源供应受限影响，欧元区8月制造业PMI初值由上月的 49.8下滑至49.7，高于预期值49，再次出现收缩。与此同时，高通胀推高居民生活成本压力，服务业需求下降导致景气下滑，欧元区服务业PMI由上月的51.2下降至50.2，创17个月新低。综合来看，欧元区综合PMI由上月的49.9下降至49.2，为18个月新低。欧元区商业活动萎缩主要源自德国、法国这两大经济体， 德国8月综合PMI初值录得47.6，创26个月新低，法国8月份综合PMI初值录得49.8，低于7月份的51.7。 美国通胀高位回落。美国7月PCE指数同比上涨6.3%，低于6月的6.8%，环比下降0.1%，为2020年4月以来首次转负。能源价格下跌是通胀回落的主要原因，剔除食品和能源价格后，美国7月核心PCE指数同比上涨4.6%，低于6月的4.8%，环比上涨0.1%，低于前值0.6%，也指向核心通胀压力有所缓解。总的来说，当前美国通胀水平高位回落，价格压力仍然存在，美联储或将持续加息以遏制通胀。 图：7月美国PCE同比数据回落图：7月美国PCE环比数据回落 图：美国PCE分项环比走势图：美国PCE分项同比走势 生活成本高企，美国居民储蓄率走低。美国7月个人收入环比增长0.2%，预期0.6%，前值0.6%（上修至0.7%），为今年一月以来最低水平；7月份个人 收入增加主要是因为工资上涨，不过，7月份私营部门和政府工资增长出现不同程度的放缓。7月私人部门员工工资同比增长11.0%，低于前值的11.4%，为2021年3月以来最低水平。7月政府部门员工工资同比增长4.1%，低于前值的5.0%，为2021年3月以来最低水平。虽然收入仍有所增长，生活成本高企正在掏空美国人的钱包，7月储蓄率为5.0%，低于前值的5.1%，为2009年的最低水平。 图：7月美国薪资增长放缓图：7月美国个人储蓄率下行 美联储主席鲍威尔发表鹰派讲话，再度重申“通胀不歇、加息不止”。8月26日，在备受瞩目的杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔发表鹰派讲话，再度重申“通胀不歇、加息不止”，并称加息至对经济增长具有限制性的水平后不会急着降息。主旨是“美联储当前的首要任务是将通胀降至2%目标，将强有力运用工具来使供需达到更好的平衡，进而降低通胀。”他没有明确点明9月 加息的具体规模，但重申“再一次异常大幅度的上调可能适宜”，这为9月连续第 三次加息75个基点打开了大门。总体来看，鲍威尔在杰克逊霍尔年会上表态整体偏鹰。从会后市场表现看，美国三大股指均跌超3%，美元指数继续上行，人民币兑美元汇率明显贬值；美债实际利率和名义利率均有上行，黄金下跌。9月议息会议点阵图水平亦可能上修，我们认为后续市场预期或继续围绕通胀和经济数据的情况而变化。 ●股指：联储偏鹰扰动外部流动性，风格有所收敛但尚难转向 上周盘面风格收敛延续——大盘价值占优。上周在宽基指数层面结构上整体来看市场风格收敛延续：仅300价值指数和上证50指数收涨，四大标的指数 里中证1000领跌。期指基差方面，受标的指数分红逐步落地影响，IF和IH合约贴水季节性修复比较明显，IH和IF部分合约频繁出现升水。从期指合约比价方面来看IH/IF与IC/IM出现较明显的反弹。从中信一级行业来看，煤炭、农林牧渔、石油石化等行业领涨；电子、机械、军工等行业领跌。从中信五风格和申万风格指数来看，上周盘面金融、稳定、消费风格出现较明显的回升，而成长风格回落明显。从产业链角度来看下游行业表现较好。从资金面来看，美元指数上周继续上行的背景下，人民币承压继续小幅贬值近1%，北上资金上周累计净卖出近50亿元，其十日均值掉头回落；融资余额上周转而小幅回落，内外资金面情绪整体有所回落。 近期风格收敛的驱动——外部美联储偏鹰施压，内部稳经济与宽信用的疏通。从基本面数据来看，欧美PMI初值继续下行，关注本周即将公布的终值以及国内PMI情况。美国7月PCE公布，低于预期和前值，但同比增速仍在近40年来的高位。美国个人储蓄率依然下行，消费信贷环比回升，劳动力市场依旧较强劲。上周五鲍威尔在全球央行年会上表示，9月加息规模取决于“整 体”经济数据，恢复物价稳定需要一段时间，这需要“有力地”使用央行的工具，引导了市场隐含的终端政策利率进一步上行，同时也传递了紧缩的周期可能会延长，这是对于8月份以来FED官员不断继续给市场施加增量的偏鹰信号的延续，受此影响周五美股和发达国家股指整体收跌。 上周国常会部署稳经济一揽子政策的19项接续政策措施，加力巩固经济恢 复发展基础。房地产方面7-8月份景气度的回踩已经显现了房地产销售压力和主体信用恶化的循环对于整个宏观经济的压力，对于相关问题主体发债增信的消息一度提振了地产股，“保交房”方面将通过政策性银行专项借款支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。国内方面“保交房”相关的推进对地产基建等稳定风格板块的提升有所促进。降息和LPR的下调表明宽货币支持经济仍在通道中。关注8月下旬地产高频数据对A股市场风格收敛的影响。 另外，上周中美监管机构签署审计监管合作协议，这是双方监管机构向解决审计监管合作迈出的重要一步，短期来看意味着中概股被动退市风险的减弱，但是中长期来看或许并不意味着退市风险的消除。中美经贸在双边层面的 信号值得后续进一步跟踪。 后续展望——风格收敛或仍有所延续，但中期是否转向仍需更多信号。后市来看，审计监管合作协议构成支撑，但是FED支撑美元的强势对于市场够成压制，指数整体的弱势状态尚难扭转，目前尚缺乏明显的向上驱动力量，市场风格在这一阶段有一定的收敛，但是中期有明显的转向目前来看仍需看到更明确的信号，后续可密切跟踪地产政策的推进程度和实施效果。 图：美元指数与人民币汇率 资料来源：Wind，国投安信期货 图：上周300价值和上证50领涨主要宽基指数 资料来源：Wind，国投安信期货 图：MSCI主要指数上周出现分化 资料来源：Wind，国投安信期货 图：北向资金当日成交净买入及其10日移动平均值 资料来源：ifind，国投安信期货 ●国债：多空因互制衡下，国债多头市场或有颠簸 近期，LPR非对称下调，利率市场积极定价.8月以来的资产荒在国内宽松货币周期开启的预期刺激下，表现十分亮眼。国内“宽货币”交易的深化，利率一步到位。国际方面，流动性风险或再次放大，市场再次受到来自美联储紧缩效应的的冲击，全球资产大幅跳水。美联储紧缩的时间跨度以及进度应该再次评估，警惕宏观情绪刺激下的估值压缩。 杰克逊霍尔全球央行年会迎来鲍威尔鹰派言论。年初以来，市场在一直讨论美国经济软着陆的可能性，即有没有在不引起大幅度经济回落的基础上控制住通胀水平。上周五，杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔基本否定了这一可能性。鲍威尔表示：“随着美联储提高利率以抗击处于40年高位的通胀，美国人将进入一段经济增长缓慢、失业率可能上升的痛苦时期。美联储将把借贷成本提高到限制增长所需的水平，并将“在一段时间内”保持在该水平，以推动通胀回落”。市场当前再次陷入混沌，对于9月可能加息75个基点的可能性大幅度上行。当前，美联储仍然是保持以数据作为政策制定的主要参考，8月就业报告9月份消费者价格指数是市场未来最重要的关注目标。 降息后关注信贷回暖情况。在上周央行超预期下调LPR之后，国常会再度部署19项稳增长政策，允许地方“一