疫情影响短期业绩，制剂业务快速增长

博瑞医药（688166）：疫情影响短期业绩，制剂业务快速增长 分析师：�雯 执业证书编号：S1380516110001 摘要： 2022年9月1日 公司研究 证券研究报告 公司点评报告 联系电话：010-88300898 邮箱：wangwen@gkzq.com.cn 公司评级 当前价格：20.47元/股 上次评级：推荐 本次评级：推荐 公司基本数据 总股本（百万股）：410 流通股本（百万股）：211 流通A股市值（亿）43 每股净资产（元）：4.39 资产负债率（%）：50.85 博瑞医药近一年股价走势 数据来源：wind,国开证券研究与发展部 相关报告 1.全年业绩快速增长，静待产能释放——博瑞医药（688166）2021年年报点评 2.稀缺的高技术壁垒仿创药企，有望步入快速成长期——博瑞医药（688166）公司深度报告 公司发布2022年半年报，实现营收、归母净利润和扣非后的归母净利 润分别为5亿元、1.12亿元和0.95亿元，分别同比增长4.4%、4.8%和-8.3%。其中二季度实现营收、归母净利润和扣非后的归母净利润分别为-13%、-12%和-38%。二季度公司业绩在疫情等因素扰动下，出现了一定负增长，低于此前我们预期。 原料药业务收入增长放缓。原料药产品实现收入3.93亿元，同比下降 0.87%，毛利率为57.22%，同比提升4.9%。其中，抗病毒类产品恩替 卡韦受到价格下滑影响，整体收入同比下降26.31%，毛利率同比下降6.01%。 制剂业务增长抢眼。上半年，公司恩替卡韦片、阿加曲班注射液、磷 酸奥司他韦干混悬剂取得生产批文，制剂产品收入0.58亿元，同比增 长142%。另外，公司海外权益分成收入0.22亿元，同比下降38.63%。此外，公司技术服务部分订单完成里程碑交付，实现收入0.25亿元，同比增长25%。 投资建议：公司是国内较为稀缺的拥有较高技术壁垒的仿创药企，凭 借多个技术平台，已成功开发出多款在全球供应中占据主导优势的原 料药品种，品种丰富，预期增长稳健。同时公司布局多个潜力领域，如长效PDC偶联技术平台、非生物大分子技术平台以及吸入制剂平台等。目前公司发展受产能制约较大，随着产能的逐步释放，公司凭借多年来积累的技术实力和品种资源，发展有望迈入新台阶。考虑到制剂放量带来销售费用提升以及疫情影响，我们调整了公司的盈利预测，预计公司2022年-2024年分别实现营业收入为12亿元、15亿元和18亿元，分别同比增长16%、21%和23%，实现EPS分别为0.66元，0.77元，0.99元。2022年8月31日收盘价对应2022年的估值约31倍，我们继续给予推荐评级，建议关注。 风险提示：疫情影响超预期；集采等政策影响超预期；业绩增长不及 预期风险；产品竞争加剧风险；产品获批进度不及预期风险；产能释 放不及预期；生产安全事故风险；产品研发风险；订单波动风险；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险。 财报摘要（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 785.38 1,052.41 1,215.63 1,467.61 1,798.57 (+/-)% 56.09% 34.00% 15.51% 20.73% 22.55% 息税前利润（EBIT） 191.69 268.66 293.16 357.76 467.19 (+/-)% 62.05% 40.15% 9.12% 22.04% 30.59% 归母净利润 169.88 243.95 269.35 317.07 403.96 (+/-)% 52.93% 43.60% 10.41% 17.71% 27.41% 每股净收益（元） 0.41 0.60 0.66 0.77 0.99 数据来源：wind,公司公告，国开证券研究与发展部。2022-2024年数据系作者预测值。 公司发布2022年半年报，实现营收、归母净利润和扣非后的归母净利润分别为5亿元、1.12亿元和0.95亿元，分别同比增长4.4%、4.8%和-8.3%。其中二季度实现营收、归母净利润和扣非后的归母净利润分别为-13%、-12%和-38%。二季度公司业绩在疫情等因素扰动下，出现了一定负增长，低于此前我们预期。 二季度业绩存在疫情等因素扰动。受限于疫情环境与防疫政策，以及全国各地的物流政策，2022年上半年特别是二季度公司部分原材料、生产耗材、设备仪器、 维保配件的供应受到了一定影响，短时间无法及时到货。同时公司的日常生产和物流货运也受到了一定影响，对海外及国内客户的产品发货，一定时间内无法确保稳定交付。二季度公司收入利润端均受到了一定影响，为上市以来首个业绩增速为负的季度。 原料药业务收入增长放缓。公司收入包括以原料药及制剂产品销售收入、技术收入和权益分成收入三部分。原料药产品实现收入3.93亿元，同比下降0.87%，毛 利率为57.22%，同比提升4.9%。其中，抗病毒类产品恩替卡韦受到价格下滑影响，整体收入同比下降26.31%，毛利率同比下降6.01%；抗真菌类产品在全球疫情影响下，市场需求稳定，收入基本与去年同期持平，增长0.11%，毛利率同比提升4.36%；免疫抑制类产品，受客户开发需求拉动，收入同比增长20.56%，毛利率同比下降1.85%；其他类产品中由于达巴万星、艾日布林等产品开发需求较为旺盛，收入同比增长9.02%，毛利率同比提升8.82%。 制剂业务增长抢眼。上半年，公司恩替卡韦片、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂取得生产批文，注射用米卡芬净钠在印度尼西亚获批，恩替卡韦片通过WHO的PQ认证，制剂产品收入0.58亿元，同比增长142%。另外，公司海外权 益分成收入0.22亿元，同比下降38.63%，主要引文该部分收入对应产品进入成熟期，受限于合作伙伴的销售进展以及其终端客户的需求，权益分成收入减少。此外，公司技术服务部分订单完成里程碑交付，实现收入0.25亿元，同比增长25%。公司将在自有产品开发上集中研发资源，同时积极布局ADC药物领域，努力开发ADC药物技术服务需求客户，技术收入较为稳定。 多个产能步入建设后期，静待产能释放。虽然受疫情影响，但公司多个在建工程逐渐步入后期验收阶段。1）泰兴原料药和制剂生产基地（一期）规划产能3,450kg，已通过试生产方案备案审查。2）博瑞（山东）原料药一期项目规划产能为1,600kg，具备试生产条件。3）苏州海外高端制剂药品生产项目，已处于设备调试验收阶段。4）苏州吸入剂及其他化学药品制剂生产基地和生物医药研发中心项目（一期）土建主体结构已完成，目前处于厂房机电安装阶段。5）博瑞印尼项目土建工程也已 完成。由于新生产线涉及许可、认证等问题，法规市场相关产品产能释放或晚于非法规市场，但非法规市场及研究阶段品种可以转移到新产线，公司产能有望逐步释放。 销售费用提升较大，研发保持高投入。上半年公司毛利率为61.95%，同比提升5.48%。 销售/管理/财务费用率分别为9.26%/9.91%/0.5%，分别同比提升5.97%/提升0.63%/下降0.29%。同时销售费用同比增长194%，预计与制剂销售提升有关，相关销售人员工资费用、销售服务费均相比去年同期均大幅增长。上半年公司净利润率为20.81%，同比下降0.76%。公司上半年研发依然保持高强度，研发费用约9385万元，同比增长18%，研发费用率达到18.76%，同比提升了2.2%。研发方面，创新药端，公司自主研发的长效多肽靶向偶联药物BGC0228处于临床Ⅰ期试验阶段，2022年5月在中国医学科学院肿瘤医院开始首例入组，目前已开展两个剂量组爬坡研究，安全性和药代动力学良好。二类新药硫酸阿托品滴眼液获批临床。仿制药端，蔗糖铁注射液已经完成小试，羧基麦芽糖铁注射液已进入中试阶段。吸入用布地奈德混悬液处于中试阶段，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂和噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成小试。MPP授权药物已完成原料药的验证生产，目前正在进行稳定性研究；制剂尚在开发中，已获得MPP提供的参比制剂。 投资建议：公司是国内较为稀缺的拥有较高技术壁垒的仿创药企，凭借多个技术平台，已成功开发出多款在全球供应中占据主导优势的原料药品种，品种丰富，预 期增长稳健。同时公司布局多个潜力领域，如长效PDC偶联技术平台、非生物大分子技术平台以及吸入制剂平台等。目前公司发展受产能制约较大，随着产能的逐步释放，公司凭借多年来积累的技术实力和品种资源，发展有望迈入新台阶。考虑到制剂放量带来销售费用提升以及疫情影响，我们调整了公司的盈利预测，预计公司2022年-2024年分别实现营业收入为12亿元、15亿元和18亿元，分别同比增长16%、21%和23%，实现EPS分别为0.66元，0.77元，0.99元。2022年8月31日收盘价对应2022年的估值约31倍，我们继续给予推荐评级，建议关注。 风险提示：疫情影响超预期；集采等政策影响超预期；业绩增长不及预期风险； 产品竞争加剧风险；产品获批进度不及预期风险；产能释放不及预期；生产安全事故风险；核心产品销售不及预期风险；产品研发风险；订单波动风险；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险。 附录：盈利预测表利润表（百万 元） 2021202220232024资产负债表（百万 元） 2021202220232024 营业收入1052121614681799货币资金3374508011056 营业成本461523649805交易性金融资产1111 税金及附加4467应收票据1011 销售费用4397120142应收账款373353473551 管理费用103109129155存货200264305392 研发费用173188205223其他流动资产81338399463 财务费用6375065流动资产合计993140619792463 其他收益6888投资性房地产0000 投资收益9151515固定资产23861510031400 公允价值变动1000在建工程11311031831631 收益 信用减值损失10000无形资产8196120140 资产减值损失9-2-2-2商誉8888 资产处置收益0000长期股权投资52525252 营业利润259281333427长期待摊费用26262626 营业外收支-2000递延所得税资产20202020 利润总额257281333427其他非流动资产422422422422 所得税费用20222633资产总计2970367544605160 净利润238259307394短期借款257000 归属于母公司244269317404应付票据4244 的净利润 少数股东损益-6-10-10-10应付账款208177257295 现金流量表2021202220232024应付职工薪酬35425163 （百万元） 经营活动现金176-3360313应交税费14141822 流净额 投资活动现金-890-103-62-107其他流动负债6577195222 流净额 筹资活动现金7042195349流动负债合计583311524607 流净额 现金净流量-6113351255长期借款619669769869 基本指标2021202220232024应付债券0465465465 EPS0.600.660.770.99递延所得税负债0000 BVPS4.095.256.437.72其他非流动负债26262626 PE61.7031.1626.4720.78负债合计1228147117841967 PEG1.422.991.490.76归属于母公司的所 有者权益 1678215426373167 PB8.973.903.182.65少数股东权益63534333 EV/EBITDA48.6528.0822.7217.44股东权益1742220726803201 ROE15%13%12%13%负债及股东权益2970367844645167 数据来源：wind,公司