2022年9月策略观点：景气与估值的再平衡

景气与估值的再平衡 ——2022年9月策略观点 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001 2022年9月4日 证券研究报告 核心观点 核心问题一：市场选择了结构景气以对抗总量压力。8月市场震荡下行，成长行业面临较大的压力，这也与我们在8月月报《警惕业绩 的“灰犀牛”》中所表述的观点相一致。面对经济基本面的不确定性，市场选择相信部分高成长行业结构性的景气。在过去很长一段 时间，高景气预期的赛道股都有更好的表现，而其中中小盘股表现尤为突出。近期的市场交易也显著朝这一方向倾斜。 核心问题二：结构景气板块的中报业绩兑现情况如何？整体来看中报结构景气兑现情况平平，上市公司的中报业绩整体下行，其中非 金融板块业绩增速降幅明显，而中小盘股的相对业绩压力更加明显，整体表现要差于大盘股。分行业来看，资源行业的景气一枝独秀， 成长行业整体却面临一定的压力，即使是业绩表现相对较强的电力设备行业，其2季度营收同比增速也出现了下行。 核心问题三：结构景气面临压力之后，预计风格将会继续收敛。整体来看，三季度市场仍然会面临一定的压力，经济基本面仍然会弱 于疫前水平。在这样的环境之下，结构的景气兑现恐怕并非易事。历史来看，在经济下行的过程之中，无论是实际业绩高增长、还是预期业绩高增长的板块，都难以取得稳定的超额收益。尤其是在经济下行的后半段，这些行业的股价表现可能会出现一定的收敛。其中，交易的拥挤是风格收敛的重要触发因素。 市场观点：景气与估值的再平衡。在经历了前期的调整之后，市场目前处于低估值与低盈利预期的均衡之中。预计三季度市场仍将震 荡蓄势。在较弱的经济修复前景之下，市场选择了结构的景气，但是中报一定程度上证明了市场前期预期高景气的方向同样面临着压力。预计未来这些板块业绩预期也将出现持续的调整。在这样的情况下，我们认为市场短期仍以震荡为主，需要静候基本面的二次拐点。 行业配置：关注风格与结构的切换。前期市场反弹过程中，制造风格及小盘板块的反弹幅度要明显更大，在未来市场整体震荡，结构 景气难以一帆风顺的情况之下，预计市场风格或将转向确定性较高、相对价值较突出的消费风格及大盘板块。行业端自上而下推荐关注消费行业，自下而上推荐关注中报中资本开支扩张的三条主线。 风险提示：经济增长不及预期，导致A股市场表现不佳；中美关系波动压制市场风险偏好；新冠疫情形势变严峻。 目录 三个市场关注的核心问题 市场观点：景气与估值的再平衡8月市场回顾 风险提示 市场8月震荡下行，成长类行业面临较大压力。8月份市场整体前高后低，呈现倒V走势，在中报业绩披露期间，市场体现出了比较明显的压力。分行业来看，成长类行业面临了一定的压力。资源品、消费品表现相对更好，煤炭、石油石化行业领涨市场，消费品行业紧随其后。而成长类行业则面临相对更大的压力，汽车、电力设备行业表现较差。这也与我们在8月月报《警惕业绩的“灰犀牛”——2022年8月策略 观点》（2022年8月2日发布）中所表述的观点相一致。 图1：市场8月份整体保持震荡状态 35% 图2：分行业来看，成长类行业面临了一定的压力 8月涨跌幅 10% 30% 5% 25% 20%0% 15% -5% 10% 5% 0% -10% T+80 T+70 T+60 T+50 T+40 T+30 T+20 T+10 T-10 T-20 T-30 T-40 T-50 -15% T+100 T+90 T 煤石综非传交轻食农公社通银房电纺商建医基家国美计环有钢建机电汽炭油合银媒通工品林用会信行地子织贸筑药础用防容算保色铁筑械力车 上证指数(2020)上证指数(2022) 石金运制饮牧事服化融输造料渔业务 产服零装生化电军护机饰售饰物工器工理 金材设设 属料备备 资料来源：Wind，光大证券研究所，T为当年上证指数收盘价最低的时间点，数据截至2022年8月31日 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2022年8月31日 3 经济基本面仍然面临显著压力。随着疫情环比改善接近尾声，市场开始逐步意识到基本面所面临的压力。7月份的PMI出现了显著的下行，8月份PMI数据有所改善，改善幅度略超季节性。而社融数据也同步印证了经济所面临的持续压力，7月份社融数据显著低于市场预期，反映企业与居民资金需求的企业长贷与居民长贷也均表现低迷。整体而言，经济虽然好于疫情期间，但相比于年初无疫情状态仍然有相当的差距。 图3：PMI数据改善略超季节性 图4：社融数据也体现出了经济层面面临的持续压力 社会融资规模当月同比 新增人民币贷款:居民户:中长期:当月同比 新增人民币贷款:企(事)业单位:中长期:当月同比 % 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05 资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：%，数据截至2022年8月 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2022年7月 4 短期天气等因素也带来了额外的扰动。三季度的高温天气叠加干旱也给经济带来的额外的扰动。由于高温带来的电力需求增加以及水电来水不足的影响，各地再次出现了缺电的现象，多地都出现了限电的措施。其中四川、重庆等地尤为突出。这也是短期经济所面临的压力之一。 缺电问题可能仍将有一定程度的持续性。虽然近期极端天气有所缓解，但是干旱问题带来的水电发电量不足的问题仍可能会持续存在， 在之后的工业生产旺季，缺电问题可能仍然会给三季度的工业生产造成一定程度的负面影响。 图5：多地均有限电相关通知 时间 地区 文件名称 主要内容 8.16 重庆 关于扩大工业企业让电于民实施范围的紧急通知 为确保电力安全有序供应，保障群众基本需要，启动有序用电一级方案，纳入有序用电方案的所有电力用户必须全部参与执行（保安负荷除外），让电于民，时间为8月17日0：00-8月24日24:00 8.14 四川 关于扩大工业企业让电于民实施范围的紧急通知 从8月15日起在全省（除攀枝花、凉山）的19个市（州）扩大工业企业让电于民实施范围，对四川电网有序用电方案中所有工业电力用户（含白名单重点保障企业）实施生产全停（保安负荷除外），时间从2022年8月15日00：00至20日24：00 8.13 湖北 迎峰度夏需求侧错避峰管理有关工作意见的复函 错峰运行用电 8.12 江苏（南京） 2022节约用电倡议 要求机关事业单位带头节电、工业企业严格科学用电、加强公共场所合理用电、提倡家庭生活节约用电 8.08 安徽（合肥） 致全市电力用户节约用电倡议书 倡导工业企业通过计划检修等方式错避峰让电，主动支持缓解用电高峰时段供电压力 8.06 浙江 关于同意启动C级有序用电的函 根据用电缺口实际情况启动C级1250万千瓦有序用电措施，8月9日再视情调整有序用电等级 7.13 湖南 关于做好今年迎峰度夏电力供应保障工作的通知 坚持“需求响应优先、有序用电保底”，积极推动电力需求侧响应，引导用户合理错避峰 7.12 浙江 节约用电倡议书 机关事业单位率先节电；工业企业绿色低碳生产；公共场所合理用电；居民用户节约用电 6.07 山东 2022年全省迎峰度夏有序用电方案 科学组织实施有序用电，确保“限电不限民用”“限电不拉闸”，切实保障居民生活、公共服务和重要用户电力可靠供应 资料来源：人民日报、新华网，光大证券研究所整理5 近期货币政策与财政政策均有进一步放松。面对经济下行的压力，政策近期也有了进一步的放松。8月15号MLF利率调降，之后8月22号LPR报价也出现了下调，其中5年期以上LPR一次下调了15BP。这也表明了央行对于信用创造以及经济的坚定支持。此外，8月24日的国常会也部署了新的一揽子稳增长措施，在财政政策方面也有更加积极的安排。 但政策边际变化相较于疫情期间仍然保持稳健。不过由于疫情影响最为严重的时候已经过去，前期政治局会议定调也明确了下半年的政 策将以前期刺激政策的落地与执行为主。因此政策的边际变化仍然保持稳健，预计不会出现过于激进的刺激政策。这对于经济仍有支撑，但不会提供非常显著的弹性。 图6：近期政策支持有进一步落地 时间 政策或会议名称 主要内容 8.31 国务院常务会议 在用好新增3000亿元以上政策性开发性金融工具基础上，根据实际需要扩大规模；扩大政策性开发性金融工具支持的领域；引导商业银行扩大中长期贷款投放 8.30 2022年上半年中国财政政策执行情况报告 财政部表示下一步将加大宏观政策调节力度，谋划增量政策工具，继续做好“六稳”“六保”，保持经济运行合理 8.24 国务院常务会议 在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度；依法用好5000多亿元专项债地方结存限额；支持中央发电企业等发行2000亿元能源保供特别债，在今年已发放300亿元农资补贴基础上再发放100亿元 8.22 LPR报价下调 中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布最新贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3% 8.19 国务院常务会议 有针对性加大财政、货币政策支持实体经济力度；法盘活地方专项债限额空间。完善市场化利率形成和传导机制，发挥贷款市场报价利率指导作用，支持信贷有效需求回升 8.15 MLF利息调降 中期借贷便利操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点，分别为2.75%和2.0% 8.15 国家发展改革委8月份新闻发布会 把稳增长放在更在突出位置，宏观政策要既要有力，又不预支未来 8.01 国家发展改革委上半年发展改革形势通报会 推动稳增长各项政策效应加快释放，充分发挥投资关键作用，促进重点领域消费加快恢复，做好重要民生商品保供稳价，保持经济运行在合理区间 7.29 国务院常务会议 发挥有效投资对经济恢复发展的关键性作用；加快中央预算内投资项目实施，督促地方加快专项债使用 6 资料来源：人民日报、新华网，光大证券研究所整理 面对总体基本面的不确定性，市场选择相信结构的景气以对抗总量的压力。在面对基本面压力的情况之下，市场选择去寻找高景气的方向，以结构的景气来对抗经济整体下行的压力。因此股票市场上体现出了非常显著的结构性行情，在过去很长一段时间内，具有高景气预期的赛道股都有更加良好的表现，而可能具有更高业绩弹性的中小盘股也有相对更好的表现。 图7：赛道股有更加强势的表现图8：中小盘股表现也更加亮眼 14% 涨跌幅前25的申万二级行业（2022年7月1日至8月31日） 1.10 中盘价值大盘价值中盘成长小盘价值大盘成长小盘成长 12% 10% 1.05 8% 1.00 6% 4% 0.95 2% 0% Ⅱ 其摩燃航渔他托气海业电车装 Ⅱ 源及备设其 Ⅱ 备他 冶照养家饲钢明殖电料原设业零 Ⅱ Ⅱ 料备部件 动油航通综物服运用合保工港设 Ⅱ Ⅱ 健程口备 贵电通消黑金力信费色属服电家务子电 地通航专装面信天用修兵设装设装装备备备饰 0.90 0.85 2022-07-012022-07-112022-07-192022-07-272022-08-042022-08-122022-08-222022-08-30 Ⅱ Ⅱ Ⅱ 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所。以2022年7月1日的股价为1对收盘价进行了标准化，数据截至2022年8月31日 在配置方向上，市场也明显朝预期结构景气的方向倾斜。近期市场的配置方向也显著朝着中小盘的赛道股倾斜。中小盘成长风格近期交易占比有显著提升，行业方面，成长行业近期的交易占比也有进一步提升。 图9：市场的配置与交易方向也更加朝赛道类行业倾斜图10：中小盘成长的交易占比出现明显抬升 1.2 交易占比抬升最大的前25申万二级行业 5%40% 大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值 1.0 4