组件出货环比高增，各项业务协同发展

事项： 事件：公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入357.31亿元，同比增长76.99%；实现归母净利润12.69亿元，同比增长79.85%。其中2022Q2实现归母净利润7.26亿元，同比增长52.69%，环比增长33.67%。2022H1综合毛利率为13.57%，同比上升0.19pct。 评论： 组件业务：出货高速增长，盈利水平保持稳定。2022上半年公司组件出货18.05GW，同比增长71.90%；其中210占比达85%，分布式渠道出货占比达60%以上，分布式销售相较去年同期实现100%增长。在上游硅料价格持续上涨的背景下，公司盈利能力仍能保持稳定，主要系出货结构中分布式和210大尺寸组件占比提升所致。随着公司在大尺寸和分布式方面持续发力，叠加公司自身优秀的控费能力，盈利能力有望稳步提升。 纵向加深一体化布局，N型电池放量在即。公司于6月发布公告将于青海西宁投资建设30万吨工业硅、15万吨高纯多晶硅、35GW单晶硅、10GW切片、10GW电池、10GW组件以及15GW组件辅材生产线。西宁项目将在纵向上补齐公司上游产能短板，提高原材料自供比率，增强一体化成本优势。电池新技术方面，公司于2022年4月启动宿迁8GW TOPCOn电池项目，预计今年四季度投产，2023年将贡献业绩增量。2023年公司N型电池产能将超20GW，有望进一步提升公司盈利水平。 其他业务：分布式系统业务持续成长，支架和储能业务蓄势待发。2022上半年，公司分布式光伏系统业务出货超2.2GW，成长态势良好。2022上半年，公司支架业务出货2GW，随着地面电站逐步启动以及大宗商品价格回落至合理区间，支架业务有望迎来量利拐点，预计2022全年出货达4-5GW。公司储能业务目前正处于市场开拓阶段，上半年出货300MWh左右，2022年出货有望达1GWh。公司横向拓宽产品矩阵，各项业务协同发展，将进一步巩固自身竞争优势。 投资建议：公司组件出货高增，分布式业务持续向好，纵向加深一体化布局，多业务协同发展，我们预计公司2022-2024公司归母净利润分别为38.5/68.6/86.6亿元，当前市值对应PE分别为41/23/18倍。参考可比公司估值，给予2023年28x PE，对应目标价88.61元，维持“强推”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。 主要财务指标 一、事件：公司发布2022年半年报 （一）公司业绩持续向好，Q2同环比高增 公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入357.31亿元，同比增长76.99%；实现归母净利润12.69亿元，同比增长79.85%；实现扣非归母净利润11.51亿元，同比增长97.06%。业绩符合市场预期。 图表1 2018-2022H1营收及增速 图表2 2018-2022H1归母净利润及增速 分季度来看，2022Q2公司实现营业收入204.58亿元，同比增长75.38%，环比增长33.96%； 实现归母净利润7.26亿元，同比增长52.69%，环比增长33.67%；实现扣非归母净利润6.60亿元，同比增长59.26%，环比增长34.38%。 图表3 2021Q1-2022Q2单季度营收及增速 图表4 2021Q1-2022Q2单季度归母净利润及增速 （二）盈利水平相对稳定，控费能力较强 2022H1公司综合毛利率为13.57%，同比上升0.19pct；净利率为3.68%，同比上升0.03pct。 分季度来看，2022Q2公司综合毛利率为13.55%，同比下降0.63pct，环比下降0.04pct； 净利率为3.60%，同比下降0.59pct，环比下降0.18pct。 图表5 2018-2022H1毛利率及净利率 图表6 2021Q1-2022Q2单季度毛利率及净利率 2022H1公司期间费用为28.49亿元，同比增长48.05%；其中销售/管理/研发/财务费用分别为10.13/8.67/6.25/3.44亿元，同比分别变动+66.17%/+38.43%/+85.75%/-2.21%。2022H1公司期间费用率为7.97%，同比下降1.56%；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.83%/2.43%/1.75%/0.96%，同比分别变动-0.18/-0.68/+0.08/-0.78pct。 图表7 2018-2022H1公司四费情况 图表8 2018-2022H1公司费用率情况 二、组件业务：出货高速增长，一体化布局加速推进 组件出货高速增涨，盈利水平保持稳定。2022上半年公司组件出货18.05GW，同比增长71.90%；其中22Q2出货约10GW，环比Q1增长25%左右。上半年，公司600W+产品继续引领行业，组件销售市占率提升至15%左右，其中210占比达85%，分布式渠道出货占比达60%以上，分布式销售相较去年同期实现100%增长。价格方面，2022年以来组件价格保持高位运行，据PVInfoLink8月31数据，182/210mm单面单晶PERC组件分别报1.98/1.98元/W，较年初上涨5.3%。在上游硅料价格持续上涨的背景下，公司盈利能力仍能保持稳定，主要系出货结构中分布式和210大尺寸组件占比提升所致。随着公司在大尺寸和分布式方面持续发力，叠加公司自身优秀的控费能力，盈利能力有望稳步提升。 图表9 22H1组件出货18.05GW，同比+71.90% 图表10组件价格持续上行（元/W） 一体化布局加深，增强成本优势。公司于6月发布公告将于青海西宁投资建设30万吨工业硅、15万吨高纯多晶硅、35GW单晶硅、10GW切片、10GW电池、10GW组件以及15GW组件辅材生产线。其中一期项目（10万吨工业硅、5万吨高纯多晶硅、20GW单晶硅、5GW切片、5GW电池、5GW组件以及7.5GW辅材）预计于2023年底前完成；二期项目计划于2025年底前完成。西宁项目将在纵向上补齐公司上游产能短板，提高原材料自供比率，增强一体化成本优势，同时可以熨平原材料价格波动的风险，提升公司抗风险能力。且新建项目均选择N型路线，电池和组件均为210/210R尺寸，符合行业发展趋势。电池新技术方面，公司于2022年4月启动宿迁8GWTOPCOn电池项目，预计今年四季度投产，2023年将贡献业绩增量。2023年公司N型电池产能将超20GW，有望进一步提升公司盈利水平。 生产规模持续扩大，组件出货有望高增。截止2021年末，公司电池/组件产能分别为35/50GW，预计2022年底公司电池产能将提升至50GW，其中210大尺寸电池产能占比将超过90%；组件产能将提升至65GW，我们预计公司2022年组件出货有望达40-43GW。 目前，公司西宁项目正稳步推进，其中一期20GW拉晶将于今年年底建成投产，预计2023年公司组件出货将达60-65GW。 图表11 2022年底公司电池/组件产能有望达50/65GW 三、其他业务：分布式系统盈利明显提升，支架及储能业务蓄势待发 分布式系统业务持续成长，盈利水平明显提升。2022上半年，公司分布式光伏系统业务出货超2.2GW，确认1.6GW，其中Q2出货约1.3GW，成长态势良好。分布式光伏市场持续高景气的背景下，公司分布式系统业务有望维持高速增长，预计2022年出货5GW左右。 支架业务拐点将至，储能业务放量在即。2022上半年，公司支架业务出货2GW，随着地面电站逐步启动以及大宗商品价格回落至合理区间，支架业务有望迎来量利拐点，预计2022全年出货达4-5GW。公司储能业务目前正处于市场开拓阶段，上半年出货300MWh左右，2022年出货有望达1GWh。公司横向拓宽产品矩阵，各项业务协同发展，将进一步巩固自身竞争优势。 投资建议：公司组件出货高增，分布式业务持续向好，纵向加深一体化布局，多业务协同发展，我们预计公司2022-2024公司归母净利润分别为38.5/68.6/86.5亿元，当前市值对应PE分别为41/23/18倍。参考可比公司估值，给予2023年28x PE，对应目标价88.61元，维持“强推”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。