疫情不改门店拓展速度和强化医护决心

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 医药 2022年09月05日 雍禾医疗（02279.HK）2022年中报点评 推荐 （下调） 疫情不改门店拓展速度和强化医护决心 目标价：9.9港元 当前价：7.55港元 事项：  2022上半年公司实现营业收入7.48亿元，同比下降28.98%；毛利润4.80亿元，同比下滑38.03%，毛利率64.23%，较21H1下滑9.30pct；归母净利润1730.10万元，同比下滑56.19%。其他收入782.2万元（同比增长266.71%），包括政府补助665.1万元（21H1为49.3万元）和增值税加计抵扣117.1万元。  费用率：22H1销售费用率、管理费用率（不含研发）、研发费用率、融资成本净额费用率分别51.90%、15.11%、1.15%、-4.90%，分别较上年同期-2.97pct、+6.46pct、+0.57pct、-6.83pct，疫情下公司加强销售费用控制致销售费率下降，管理团队有所扩张及职位结构调整致管理费用率上行。 评论：  疫情影响线下客流，收入承压，毛利率下滑。上半年受疫情影响，公司50多家门店中有30余家暂停营业或限制客流，且业务占比较大的北上广深、部分新一线和二线城市均位于疫情较严重地区，客流受限下公司营收端承压。上半年公司植发医疗服务和医疗养固服务人数分别2.10万人和3.84万人，同比下滑28.7%和27.0%，对应收入分别下滑29.9%、26.2%，客单价相对保持平稳，分别2.63万元和4886元；但租金和雇员薪酬等固定成本影响毛利率水平，植发和养固毛利率分别同比下滑8.0pct和12.8pct至64.4%和65.0%。  疫情不改公司持续加速扩张之路。1）医疗定位更加清晰：随着内部医生诊疗分级体系建立、史云逊独立医疗级门店开业，公司更加明确地树立了专业化品牌和更强的医疗定位。2）植发机构稳步扩张：上半年公司新建3家雍禾植发院部（汕头、漳州及烟台）；1家发之初女性植发院部（杭州）；截至6月底公司在全国56个城市拥有57家雍禾植发/发之初女性植发医疗机构，预计年底如期完成约70家植发医疗院部的布局。3）坚定并大力发展医疗养固业务：上半年公司聚焦广东省史云逊独立门店的战略布局，目前已新开2家史云逊独立院部（深圳和广州），另有7家已完工待开业、4家在建。史云逊医疗资质业务的开拓和门店的扩张有望成为公司强有力的第二增长曲线。4）毛发综合医院协同发展：北京和上海的两家综合毛发医院预计将于下半年陆续完工并开始营业，具备一级综合医院资质，将协同公司业务发展。  制度建设改革，进一步筑高医护壁垒。公司始终推行诚信透明医疗理念，上半年继续加快推进医生接诊制度，构建“医助协同体系”，截至6月底，公司大陆地区所有机构均已实现医生接诊。上半年公司已率先完成接诊一体化改革，实现门诊医生和手术医生的一体化培训和岗位融通，下半年将推出“强医计划”，继续加强医护团队建设。今年2月公司推出4级“植发医生分级诊疗体系”，参考学术能力、手术临床经验和个性化设计等因素对植发医生进行评价与分级，取代了原来的3级收费体系。截至6月底，公司医护团队合计1198人，医生、护士和其他专业人员分别291、844、63人。未来公司阶梯型专业团队的建立，教培、竞争和晋升制度的完善，将进一步筑高公司护城河壁垒，形成服务和管理的闭环。  人才到位，坚持科技导向运营。上半年公司组织结构重新梳理和优化，引入了多位拥有连锁品牌运营经验的高管，未来将打造数字化营销平台、服务平台和协同运营平台，落实科技导向运营，推动数字化和智能化服务。  投资建议：疫情影响下行业内中小公司现金流困难，公司在手现金充足且积极创新改革，医疗定位更加清晰，且围绕这一定位有相应变革，预计将引领行业规范化、医疗化、专业化发展。受疫情影响，我们下调公司业绩预测，预计2022~2024年归母净利润分别0.84、2.29、3.18亿元（原预测为2.02、3.02、3.87亿元）。2022年业绩受扰动较大，已不能充分反应公司资产价值及与身后玩家逐渐拉开的差距，采用可比公司估值法，考虑港股折价因素以及公司业绩增速，给予公司2023年20倍PE估值，目标市值46亿人民币（约52亿港币），对应目标价为9.9港元，下调至“推荐”评级。  风险提示：疫情持续影响，宏观经济影响，新院部扩张不及预期，养固服务进展不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 证券分析师：胡琼方 电话：010-66500993 邮箱：huqiongfang@hcyjs.com 执业编号：S0360519090004 公司基本数据 总股本(万股) 52708 已上市流通股(万股) 52708 总市值(亿元) 35 流通市值(亿元) 35 资产负债率(%) 42.30 每股净资产(元) 3.43 12个月内最高/最低价（港元） 18.83/6.31 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《雍禾医疗（02279.HK）2021年报点评：强化运营能力，养固服务高速增长》 2022-03-25 《雍禾医疗（02279.HK）深度研究报告：毛发医疗机构龙头，高速高质高透明发展》 2022-03-09 -50%-20%10%40%21/1222/0222/0422/0622/082021-12-13～2022-09-02恒生指数雍禾医疗华创证券研究所 雍禾医疗（02279.HK）2022年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 2,170 1,681 3,071 3,875 同比增速(%) 32.4% -22.9% 82.7% 26.2% 归母净利润(百万) 118 84 229 318 同比增速(%) -20.0% -28.4% 171.7% 39.3% 每股盈利(元) 0.23 0.16 0.43 0.60 市盈率(倍) 29.3 40.6 15.1 10.9 市净率(倍) 2.0 1.8 1.6 1.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年9月2日收盘价 雍禾医疗（02279.HK）2022年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1,566 1,226 1,764 2,288 营业总收入 2,170 1,681 3,071 3,875 应收款项合计 129 109 190 247 主营业务收入 2,169 1,672 3,055 3,855 存货 53 34 55 74 其他营业收入 1 8 15 19 其他流动资产 1 0 0 0 营业总支出 1,923 1,653 2,763 3,430 流动资产合计 1,749 1,369 2,009 2,609 营业成本 589 519 787 983 固定资产净额 450 504 528 522 营业开支 1,334 1,118 1,945 2,417 权益性投资 0 0 0 0 营业利润 247 27 308 444 其他长期投资 0 0 0 0 净利息支出 46 -59 -15 -19 商誉及无形资产 966 1,100 1,065 1,040 权益性投资损益 0 0 0 0 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 3 0 0 0 其他非流动资产 34 31 33 32 非经常项目前利润 204 86 323 464 非流动资产合计 1,450 1,635 1,626 1,594 非经常项目损益 6 10 6 8 资产总计 3,199 3,004 3,635 4,203 除税前利润 210 96 330 471 应付账款及票据 36 41 65 73 所得税 90 10 99 151 短期借贷及长期借贷当期到期部分 74 64 54 59 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 628 463 796 986 持续经营净利润 120 86 231 320 流动负债合计 738 568 915 1,118 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 净利润 120 86 231 320 其他非流动负债 763 546 601 648 优先股利及其他调整项 3 2 2 2 非流动负债合计 763 546 601 648 归属普通股东净利润 118 84 229 318 负债总计 1,501 1,114 1,516 1,766 EPS(摊薄)（元） 0.23 0.16 0.43 0.60 归属母公司所有者权益 1,698 1,890 2,119 2,437 少数股东权益 0 0 0 0 主要财务比率 股东权益总计 1,698 1,890 2,119 2,437 负债及股东权益总计 3,199 3,004 3,635 4,203 成长能力 营业收入增长率 32.4% -22.9% 82.7% 26.2% 归属普通股东净利润增长率 -20.0% -28.4% 171.7% 39.3% 现金流量表 获利能力 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 72.9% 69.0% 74.2% 74.5% 经营活动现金流 437 252 803 790 净利率 5.5% 5.2% 7.5% 8.3% 净利润 118 84 229 318 ROE 11.2% 4.7% 11.4% 14.0% 折旧和摊销 201 330 398 397 ROA 4.9% 2.7% 6.9% 8.1% 营运资本变动 76 -104 192 94 偿债能力 其他非现金调整 43 -59 -15 -19 资产负债率 46.9% 37.1% 41.7% 42.0% 投资活动现金流 -194 -526 -402 -380 流动比率 2.4 2.4 2.2 2.3 资本支出 -191 -530 -400 -380 速动比率 2.3 2.4 2.1 2.3 长期投资减少 0 0 0 0 每股指标（元） 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股收益 0.23 0.16 0.43 0.60 其他长期资产的减少/(增加) -3 4 -2 0 每股经营现金流 0.83 0.48 1.52 1.50 融资活动现金流 1028 -66 137 114 每股净资产 3.27 3.59 4.02 4.62 借款增加 48 -10 -10 5 估值比率 股利分配 0 0 0 0 P/E 29.3 41.5 15.3 11.0 普通股增加 0 0 0 0 P/B 2.0 1.8 1.6 1.4 其他融资活动产生的现金流量净额 980 -56 147 109 资料来源：公司公告，华创证券预测 雍禾医疗（02279.HK）2022年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 商社组团队介绍 组长、首席分析师：王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。 高级分析师：胡琼方 清华大学工学