能源开采行业策略跟踪报告：需求真正旺季来临，行业估值有望提升

需求真正旺季来临，行业估值有望提升 ——能源开采行业策略跟踪报告 周泰、李航 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2022年9月2日 *请务必阅读最后一页免责声明 •供给高增速难持续。21Q4保供正式开启，21Q4原煤日均产量大幅提升到1209万吨/天。2022年1-7月原煤日均产量为1210万吨/天，与21Q4相当，我们认为该产量水平为产量“天花板”，后期难有突破。上半年原煤产量增速高主要由于2021年事故频发安监扰动基数较低，预计进入四季度，产量增速快速下滑。 •非电下游为现货价格的核心。去年电煤保供应以来，动力煤市场变成两个相对独立的市场，一个是以买长协煤为主的电厂用煤市场，另外一个是买现货煤为主的非电力市场，下游主要包括水泥，化工等行业。由于电厂能够足额低价买到长协煤，所以即使在夏天如此之热的情况下依然不需要像往年一样去抢购现货煤。非电下游的淡旺季决定现货价格波动，对于真正买现货煤的水泥化工等行业，目前是消费淡季，因此现货煤的真正旺季要到“金九银十”。 •中长期供给乏力，盈利高位。煤炭行业固定资产投资持续保持较低水平，因此导致近几年新建产能保持低速。同时，“碳达峰、碳中和”背景下，煤炭行业新建产能的意愿大幅减弱，即便从当下转变心态开始新建产能，考虑4~5年的建设周期，增加产能周期过长。需求方面，能耗总量放开、钢铁碳达峰时间延后都保障煤炭行业中长期需求无忧，对比较为乏力的供给，价格有望保持高位。 •多番“压力测试完成”，板块估值有望提升。经历了21Q4以来的“增产保供”，2022年4~6月火电需求下滑，以及7月以来的“旺季不旺”，从现货价格表现来看，我们认为行业已经完成了多番压力测试，行业盈利的可持续性被充分验证，当前煤炭价格反弹，板块估值提升有望来临。同时，板块龙头公司持续大比例分红，从股息角度考虑，配置价值凸显。 •投资建议：建议关注板块性投资机会，重点推荐山煤国际、晋控煤业、陕西煤业、兖矿能源。 •风险提示：1）经济增速放缓风险；2）煤价大幅下跌风险；3）在建矿井投产进度超预期。 证券代码 证券简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 图表：推荐标的列表 600546.SH 山煤国际 17.21 2021A2.49 2022E3.71 2023E3.97 2021A 7 2022E 5 2023E 4 推荐 601225.SH 陕西煤业 22.00 2.18 4.10 3.46 10 5 6 推荐 601001.SH 晋控煤业 16.60 2.78 3.21 3.44 6 5 5 推荐 600188.SH 兖矿能源 48.00 3.29 6.67 7.14 15 7 7 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年8月31日收盘价） 目录 01 CONTENTS 市场回顾：价格表现超预期 02 短期供需：高增速难持续，需求有望加速释放 03 中长期供需：供给乏 力，盈利高位 04 价格双轨制形成，盈利 保持高位 05 投资建议 06 风险提示 01. 市场回顾：价格表现超预期 证券研究报告 4*请务必阅读最后一页免责声明 01 市场回顾： 图表1：秦港Q5500动力煤价格 动力煤4月以来窄幅震荡 •据Wind数据，年初以来，动力煤价格从去年年末的788元/吨上涨至1664元/吨，随后需求端在进入淡季的同时受到疫情的扰动，价格下跌至4月份的1095元/吨。疫情后随着需求恢复，价格反弹至1200元/吨。进入7月后， 2,964 (元/吨) 2,464 1,964 1,464 964 01-01 01-21 02-10 03-01 03-21 04-10 04-30 05-20 06-09 06-29 07-19 08-08 08-28 09-17 10-07 10-27 11-16 12-06 464 202020212022 动力煤价格小幅下滑，并于8月末反弹，截至2022年8月 29日，煤炭价格为1221元/吨。 •据Wind数据，2022年上半年京唐港主焦煤价格均价为3075元/吨，较去年同时期上涨约71%，一季度、二季度均价分别为2931元/吨与3224元/吨，分别同比提高76%与67%。进入三季度，价格有所下滑，当前为2500元/吨，低于去年同期。 资料来源：Wind，民生证券研究院 图表2：京唐港主焦煤价格 系列1系列2系列3 4,410 3,910 (元/吨) 3,410 2,910 2,410 1,910 01-03 02-03 03-03 04-03 05-03 06-03 07-03 08-03 09-03 10-03 11-03 12-03 1,410 证券研究报告 5 *请务必阅读最后一页免责声明 资料来源：Wind，民生证券研究院 02. 短期供需：高增速难持续，需求有望加速释放 证券研究报告 6*请务必阅读最后一页免责声明 •21Q4保供正式开启，原煤日均产量大幅提升到1209万吨/天。2022年1-7月原煤日均产量为1210万吨/天，与21Q4相当，我们认为该产量水平为产量“天花板”，后期难有突破。上半年原煤产量增速高主要由于2021年事故频发安监扰动基数较低，预计进入四季度，产量增速快速下滑。 •从主产地（晋陕蒙）产能利用率来看，产能利用率已经稳定在84%左右的较高水平，已经处于较饱和状态，预计后期难有突破。 •同时从煤炭结构来看，2022年以来秦港低热值煤炭发运明显增加，侧面说明增产以低热值煤为主。 图表3：2022年前7月日均产量与21Q4相当 万吨 图表4：晋陕蒙产能利用率（剔除春节影响） 90% 图表5：22年以来秦港低热值煤炭发运量增加 万吨Q5000以下（不含） 1300 1250 1200 1150 1100 1050 1000 85% 80% 75% 70% 300 250 200 150 100 50 0 Q5000以上 资料来源：wind，民生证券研究院 2020/2/232021/2/232022/2/23 2021年1-2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1-2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 21Q4均值 22年前7月均值 资料来源：CCTD，民生证券研究院 2020年1月2021年1月2022年1月 资料来源：煤炭市场网，民生证券研究院 进口量边际减少 •2022年以来，随着国际局势的变化，海外动力煤价格持续走高。以纽卡斯尔动力煤价格为例，2022年纽卡斯尔动力煤价格已经超过秦港动力煤价格，海内外煤价倒挂，进口积极性减弱。 •从进口煤的结构来看，与2020/2021年相比，褐煤占比明显提升，动力煤占比下降，主要原因在于低卡煤经济性仍存，所以低卡仍然保持进口。整体来看，进口煤向低热值倾斜，价差因素导致高热值煤经济性下滑，因此进口数量降幅或不明显，但“质量”或下滑。 图表6：海外动力煤价格高于国内 图表7：煤炭进口量下降图表8：褐煤进口占比升高 元/吨纽卡斯尔动力煤价格 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2020/01/022021/01/022022/01/02 资料来源：煤炭市场网，民生证券研究院 万吨202020212022 秦皇岛Q5500平仓价 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1000 资料来源：煤炭市场网，民生证券研究院 100% 80% 60% 40% 20% 0% 褐煤炼焦煤动力煤其他煤 2020年2021年2022年前6月 资料来源：煤炭市场网，民生证券研究院 火电需求旺季 •火电进入旺季。进入6月后，随着天气逐渐炎热，民用电需求回升确定性较强，从CCTD的国内25省电厂日耗来看，电厂日耗回升速度极快，在2021年火电大年的背景下，电厂日耗仍大幅超越去年同期。 •今年夏季气温偏高，火电需求旺盛。（注：图表14显示，中央气象台数据，8月全国大部分地区气温较平均高2度以上） 图表9：火电发电量进入旺季图表10：国内25省电厂日耗回升速度快（万吨） 202020212022 图表11：今年夏季气温偏高 亿千瓦时202020212022 6000 5000 4000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 3000 700 650 600 550 500 450 400 350 300 1/013/015/017/019/0111/01 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：中央气象台，民生证券研究院 非电下游进入淡旺季切换 •水泥化工需求较差，7-8月是淡季，到9-10月才是旺季。现货煤的真正旺季要到“金九银十”，水泥、化工的需求正逐步好转，因此我们预计非电下游需求也在九月初迎来反弹，一方面会迎来正常的季节性回升，另一方面也会迎来经济改善带来的需求增加。 •7月29日，中钢协提出将以钢铁工业稳增长的优异成绩迎接二十大的召开，政策端回暖推动行业效益正逐步改善，在下游钢厂利润修 复，产业链边际改善。 图表12：水泥产量环比升高 产量:水泥:当月值(万吨） 产量:水泥:当月同比（%-右轴） 30,000 25,000 20,000 15,000 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/02 2022/04 10,000 资料来源：Wind，民生证券研究院 80 60 40 20 0 (20) (40) 图表13：近期生铁产量反弹 万吨 210 200 190 180 170 160 150 2020-01-102021-01-102022-01-10 资料来源：Wind，民生证券研究院 图表14：焦炭产量增速 15 10 5 0 -5 -10 -15 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 -20 资料来源：Wind，民生证券研究院 03. 中长期供需：供给乏力，盈利高位 证券研究报告 11*请务必阅读最后一页免责声明 •行业固定资产投资呈现持续下降趋势。2012年后行业固定资产投资持续下行，2018年下半年起才转正，2020年小幅下滑，2021年绝对量依然少于2015年。煤矿产能建设周期至少5-6年时间。18、19年投产项目为均“四万亿”时期建设矿井的投产，2014年后固定资产投资锐减，因此2019年后投产产能将开始锐减。Wind数据显示，2021年煤炭行业固定资产投资完成额小幅回升，但从绝对量来看仍大幅低于2011-2015年时期，同理，上市公司购建固定资产的现金流也处于相对低位水平。 •2022年前7月，行业固定资产投资同比增长33%，我们认为主要是由于维持高产量所致。 图表15：固定资产投资减弱绝对额仍较低 固定资产投资完成额:煤炭开采和洗选业:累计值 固定资产投资完成额:煤炭开采和洗选业:累计同比 亿元 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022前7月 0 80% 60% 40%